回购:股权投资的另一种退出方式

近年来，在股权投资基金投资初创公司的过程中，回购条款的设计越来越受到关注。除了较高的上市和并购门槛外，当特定情况发生时，要求公司或其创始股东回购投资者持有的目标公司股份也是投资者灵活退出的方式之一。

1。什么是回购条款

回购是指投资者在股权投资中向目标公司出资后与公司或其创始股东达成的交易条款，该条款要求公司或其创始股东在未来因收益率要求而出现一定情况时回购投资者持有的目标公司股权。收购价格通常是投资者投入资本的原始成本加上投资期间的一定年回报率。在实践中，如果公司或其创始股东找到其他第三方购买，也将被视为完成了回购义务。

目前国内股权投资领域的主流合约版本是从美国引进的。在美国风险投资领域常见的合同条款中，与回购最相似的是赎回权。根据美国风险投资协会发布的条款清单样本，冗余权是指要求公司在投资者投资一段时间后，按照原投资成本加上所有累计但未支付的股息和红利回购投资者持有的公司股权。根据NVCA的评论，赎回权允许投资者要求公司以一定价格回购股票。在实践中，这一条款并不常用，但只为投资者提供了退出的可能性。因此，

表明，与上市撤回和合并撤回相比，回购条款的最初目的不是追求风险资本的“超额”回报，而是为长期押注于初创公司的投资者提供一条初创公司能够承受的退出路径，并且当公司运营不令人满意且上市或合并远未完成时，投资者可以获得一定的投资回报。

回购条款出台后，由于两国法律制度和商业环境的差异，回购条款在国内法律框架中的适用发生了不同的变化。

2。中国法律框架下回购条款的功能

每个法律条款都是出于功能考虑而设计的。根据我国风险投资的现状和投资者的不同需求，回购条款旨在从不同层面实现以下三个功能

目标公司估值调整功能

公司估值是股权投资领域最重要的决策指标之一一般认为，估值是指目标公司对特定投资者的价值，估值需要结合宏观经济、行业发展和公司基本面。

为了满足融资需求，投资者通常以溢价增资的方式投资于目标公司，初始估值的模糊性决定了其必须承担不确定的投资风险。为了平衡投资机会和投资风险之间的差距，在实践中，一个调整估值的“赌博条款”应运而生。因此，“赌博条款”也被称为估值调整条款，是投资者和融资政策就目标公司未来经营业绩的不确定性预先达成的协议。一旦约定的业绩或目标没有达到，如果投资者提议回购，这相当于投资者承认他输掉了赌注，并要求取回“筹码”并退出“赌博”如果目标公司的发展不如投资者预期，但仍可以观望，投资者可能希望要求直接现金补偿、行使期权或股权转让补偿，以便他们在继续持有目标公司股权的同时获得估值差距补偿。

投资退出功能

投资者在对目标公司进行股权投资后，可根据其投资利润率的预期实现情况、追加资金分配的需要或因其募集资金到期而选择在某个时间点退出。

如果投资者认为目标公司有可能上市或合并，他们可以要求目标公司在特定时间点前完成公开发行股票、合并或目标公司承诺的其他条件。如果上述目标没有实现，投资者可以选择在上述节点后行使回购条款，实现投资回报的及时回收

违约和道德风险防范功能

当目标公司的经营出现不良信号时，如目标公司的业绩因经营不善而严重下滑，创始股东不再控制公司或自愿离开公司，目标公司因非法经营被吊销营业执照或主管机关责令其停业，投资者的投资基本上可以宣布为失败。在这种情况下，投资者关心的是如何止损和尽可能收回投资成本。如果回购条款是预先设定的，它将起到允许投资者选择一个机会要求退出的作用。

值得注意的是，上述功能不应划分为单个功能，通常多个功能组合成一个回购条款。如前所述，美国风险投资发展实践中引入的回购权条款在中国已经演变为不同的利益需求和多样化的功能设置。在对企业进行调整的过程中，投资者在理解现有投资者的回购条款和设计自己未来的回购条款时，应仔细考虑回购条款背后的利益需求和功能。

此外，从实际层面来看，投资者对回购条款功能的预期应保持在一定的合理范围内。本质上，风险投资意味着一旦风险投资失败，收回投资成本的可能性很小。即使合同条款设计完美，投资者也无法在任何情况下免受投资风险。希望获得合理回报的投资应基于对被投资企业所在行业和被投资企业价值的合理判断，投资和投资后管理应在充分尽职调查的基础上进行，而不是完全依赖严格的合同义务来避免各种商业和法律风险。我们可以看到，在市场上成功的风险投资往往是投资者精确的眼光和各种专业中介组织共同努力的结果。

3。如何选择承担回购义务的主体？

首先，回购义务的主体是公司还是创始股东？

|最高人民法院1992年、012年对甘肃石亨有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决，基本确立了投资者“与公司无赌博效力，但与公司原股东有赌博效力”的判决规则在这种情况下，竞争与博弈条款规定石亨公司2008年净利润不得低于3000万元。如果石亨公司未能履行赔偿义务，海富公司有权要求原股东履行赔偿义务。补偿金额= ×本次投资金额关于前述“石亨公司承担赔偿义务”的约定，最高法院认为，该约定使海富公司从其投资中获得相对固定的收益，这与石亨公司的经营业绩相背离，损害了公司及公司债权人的利益。根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定，一审法院和二审法院认定《增资协议》的这一部分无效是正确的。

，但司法实践也在不断发展。2019年，江苏省高级人民法院发布苏民再字第62号《江苏华工创业投资有限公司、扬州锻压机床有限公司、潘等请求公司购买股份纠纷再审民事判决书》，认定“如杨锻压公司未能于2014年12月31日之前上市，华工公司有权要求杨锻压公司以现金方式回购全部股份，回购金额=投资金额-累计分红”条款有效且可以履行。江苏省高级法院认为，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购公司股份，有限责任公司回购公司股份当然不违反我国《公司法》的强制性规定。目标公司在履行法定程序后回购公司股份不会损害公司股东和债权人的利益，也不会构成违反公司资本保全原则。虽然股份回购条款中关于股份回购价格的约定是一个相对固定的收益，但约定的年收益率为8%，与企业同期的融资成本相比并不明显偏高，也没有脱离应承担的经营成本和在阳锻公司正常经营下可获得的经营业绩的企业正常经营规则。

4。结论待续

受各回购条款不同的触发条件、交易背景和安排的限制，无法概括其有效性和适用性。合同的条款和条件源于合同的精神。它们是当事人之间的“法律”，应当在不违反法律、不滥用权利、不试图不合理地转移投资风险或不损害他人利益的前提下得到尊重和遵守。在司法实践尚未形成明确判断规则的情况下，在设计股份回购条款时，应同时将目标公司和创始股东列为回购义务的主体，同时设定合理的投资回报预期，明确公司其他股东在回购权利行使时的合作义务，使回购条款能够在现有法律框架下最大限度地保持灵活性，以应对未来司法实践和商业环境的发展。