阅读文章的价值:一些大媒体是业余的

引言:估价是一件严肃的事情

跟随Reader Group(HK:00772)4年，在2019年财务报告的前一天购买了Reader Stock，并用钱包进行了投票。今天早上，每日浏览媒体(老虎气味)发来了一篇关于阅读文章的分析，带有一些耸人听闻的观点。我只想说一件事:估值方法是业余的，请放开你不懂的公司。

实际上在我阅读这篇文章之前很久就给我留下了深刻的印象不久前，我研究并搜索了大量数据。我看到了写这篇文章的作者。两年前，我写了很多研究报告。我以为PDD只值30亿美元。我不知道黄征当时是不是在厕所里哭得晕乎乎的。不管怎样，现在他又多花了390亿美元...

。事实上，作为一个研究者，绝对值估计是错误的是不可避免的，甚至方法论也是错误的，所以它不是一个或两个数量的倍，而是一个零直接减少的水平中午，

有时间与读过这些文章的研究人员和基金经理交谈。基本上，这是一个笑话，是各种严重伤害的集合。我可以为这些上市公司和投资者说两句话:

估值既是一门艺术，也是一门科学。但他们的基础是搞清楚基本事实！如果事实都错了，估值自然会有很大的不同。这是对个人钱包或读者钱包的不负责任。

01

评估的基础:事实、商业认知和正确的方法论

作为一名研究者，首先必须具备“透过现象看本质”的能力。作者撰写的这篇文章分析了“大量事实错误+商业认知的严重伤害”

在商业认知方面，文章认为“网络用户的读者把“三低”作为种子用户，随着他们知识的增长，他们不会阅读网络文章”我钦佩这种逻辑

事实上，不管是三高还是三低，都不妨碍用户为读书支付订阅费，外加月票和奖励，核心用户每年花费几千元是正常的，而所谓的三低用户不知道去哪里看。嗯，作为一个文章的读者，我只能承认，如果我使用大量用户或申请业务，我的分数很低。

但另一方面，招商银行从大学生和“三低”开始新进入职场，现在它已经成为一个新的中产阶级财务管理平台，占服务收入的大部分。因此，看到“三低”不是根源，看到“三低”和“平台”以同样的频率增长，“三低”不再是三低，“消除偏见”是研究互联网产业的根源。

作为一个投资者，无论如何，我认为我必须购买股票，有不相关利益的人可以自由估价“收入37亿，负增长，按两倍的市场销售率计算，文悦集团的网上业务价值为40亿港元。”这是否意味着作者想成为阅读文章的股东？

家投资银行和基金研究人员的意见基本一致，网上交易的公平市盈率为2.25-3倍。损益=净利润×损益，净利润15%-20%(毛利率57%，销售和管理费用约40%，加上其他收入，加上低于15%的所得税扣除额)考虑到收益回归增长轨道，毛利率在认购和奖励的支持下继续上升(五年内上升13.5%)，市盈率在10-15倍较为合理，单笔网上阅读业务价值至少为2.25-3倍(SOTP分部求和法不适用于网上业务估值，且方法上存在问题)。这只是陈述的继续，指出了将在后面讨论的问题)

甚至更离谱。它不努力学习，忽视了这样一个事实:“文悦集团授予的122项编辑权利的收入为2.47亿元，每项203万元。”我只想说，伙计，这些数字是什么时候开始的首先，知识产权剧基本上可以赚钱，所以有多种发展方式(授权/投资/自我控制)2019年将授权160台，版权收入11.87亿元。每部电视剧将带来约742万元的收入。文章中的陈述与事实的差异是3.7倍。换句话说，无论估值方法是否正确，只有财务数据不清楚，导致估值相差3.7倍

的另一个方面是对业务的理解作者所谓的“知识产权宝库”只是一篮子鸡蛋，并不属于平台，阅读集团只是一个代理！对于著名作家来说，他们可能不愿意让这个平台赚取佣金。”我想说的是，了解在线出版行业和作者之间签订了什么样的版权合同无论是文本知识产权还是卡通知识产权(这是漫威世界的主题)，平台的影响力>作者的影响力远远大于其他人。只有当平台的“用户、渠道、运营和知识产权全链开发”得到充分实现，作者才能赚到更多的钱。

仍然有许多不专业的观点，所以我不一一评论。简而言之，基于事实错误和狭隘的商业观念，估值100亿港元是荒谬的(网上阅读业务估值40亿港元，SOTP传媒估值50亿港元，“知识产权宝库”估值10亿港元)主媒体平台在发送此级别的标题方面不符合标准。

许多初级投资者可能会犯事实上或商业上的认知错误，但有眼力的人会发现。在这里，让我们把认知带到更深的层次。事实上，当前的财务数据被用来评估SOTP的读数。采用这种方法本身就是错误的。如果不考虑对业务模式重大变化的确认，就不会考虑时间维度对未来绩效的影响。《

》的作者根本没有看到未来知识产权全链发展的价值。网上阅读的低上限根本不是本质。与主要通过palm reading和平治等渠道发布文章的公司不同，重点在于提高内容生态综合实现能力的高质量开发能力(在线阅读收入不再是核心，2018年占76%，2019年占44%)。这里的逻辑与为什么胡晓平台的价值不能通过媒体观点+研究报告来评估的原因是一样的高级估值

02

:模式识别和时间维度

要判断一个公司的价值，最困难的事情是识别商业模式和关键时间点的变化，这是推动市场价值变化的核心变量

想和作者讨论一下如何看待公司的核心变量。这是最难预测的部分，还是以阅读文章为例

阅读模式的转变，年报分析“不仅是“网络写作的第一兄弟”，阅读群体的全球变量和网络效应”提到了它的第三层网络效应(如果你还没有看到，可以看这篇文章的阅读基本面分析):

收购新立传媒和“庆余年”对新立高品质生产能力的确认，表明阅读的知识产权将逐渐形成口碑。这将导致平台风扇的推广(多样化后的第二个推广)。它将改变网络阅读服务的潜在用户定义，从网络用户转变为网络用户，带来“网络用户×高素质作者×知识产权全链管理”的全新螺旋增长

这是收购新立的战略意义，开拓了整个想象空间。如果你延长时间维度，你会看到:在

推广之后，在线阅读的MAU上限将是11亿，并且对于50%的用户来说这不是不可能的。知识产权授权和投资将逐渐向成熟市场靠拢，占整个文化市场产品的5%，而不是每年160个单位。新立成为阅读系统下改编和制作高质量电影和电视剧的领军人物，运营杠杆最大化

读数的当前估值非常有吸引力。未来三年(2020-2022年)，预计在线阅读收入增长率约为10%，版权运营(知识产权授权、联合投资和自主开发)收入增长率约为30%，利润率约为18%，市盈率约为E25倍文悦的市值预计在未来三年将达到580亿港元，目前的价格(上一篇文章发表时的价格)预计每年可获得26.1%的投资回报。

我查了十几家投资银行，如达摩、CICC、海通和傅锐(新加坡)。本年报前后阅读文章的目标价格中位数约为360亿港元，一年的预期回报率约为24.4%无论是

一年360亿元还是三年580亿元(两次估值的预期收益率之差为1.7%，差异不大)，都是对阅读文章的积极预期。然而，泰格闻100亿港元的估值只是一个破产价格。有什么敌意

，然而，想到作者的文章“PinDuo是一款在微信上运行的游戏”并不奇怪。原话是:“品多现在与离开微信无关，希望以300亿美元的估值上市。它是否值30亿美元还需要一个大问号。”到2020年3月23日，累计超过390亿美元，比预期值高出13倍。太神奇了。对于

以上的研究，无论是个人估值还是投资银行估值，一些投资者可能会感到主观。事实上，商业模式的积极变化会导致市场价值的重估，其严重性往往被低估。让我举两个迪士尼与和平与安全的例子。

本世纪初，由于体制僵化、创意枯竭、知识产权资本枯竭，迪士尼股价连续十年没有上涨。2006年，他以74亿美元收购了乔布斯的皮克斯动画公司(之后他还收购了漫威和卢卡斯影业)，恢复了他制作顶级流行视频的创作能力。2010年，在迪士尼制作了另一部优秀的动画作品《长发公主》后，股价开始大幅上涨。股价在10年内上涨了8倍，年回报率为23%

平安是由于2016年还款规则的变化。商业模式已经从重资产转变为轻资产。它可以“通过战斗来支持战争”。股价从2016年的30元涨到了2019年的92元。它在三年内翻了三番，年回报率为45%，市值从5000亿英镑增加到1.7万亿英镑。

03

估值常识:芒格的老恶魔的智慧应该永远记住

投资领域。我最钦佩的人是芒格，我从他身上学到了很多。在过去的两三年里，他至少啃了300本书。他的智慧实际上是两个词:常识

一切都应该从常识出发。阅读和评价文章的常识是什么？购买股票就是购买公司。文悦集团是中国唯一的知识产权内容图书馆，收入同比增长65.7%。净利润同比+32.7%的优质资产，其2019年的年利润为11.9亿元。以低于100亿港元(相当于7.6倍市盈率)的价格对其进行估值，并不符合常理，也不知道价值和价格的趋同性。为什么不去抢呢？

不仅仅是阅读文章。无论你投资阿里巴巴、腾讯还是字节跳动，如果没有对基本面的深入研究和对公司业务(产品、盈利能力和模式、上游和下游、类似公司、创始人和管理层、组织行为、估值、关键节点)的理解，你都不能随意给出估值倍数

估价是一件严肃的事情

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