陆挺：对中国经济的另类解读及对2020年的预测

作者陆婷是中国首席经济学家论坛的主任和野村证券在中国的首席经济学家。

经济预测需要基于严格的分析，因此逻辑框架和数据至关重要。我们对中国经济的“另类”解释是重建一些重要的经济指标，以恢复贸易和了解中国经济。我们为经济中两个最重要的变量——经济活动本身和信贷供应——建立了相应的指标。我们用一个清晰的框架来严格分析宏观经济波动较大的部门，以便捕捉经济波动的主导因素。我们仔细研究官方的政策术语，最后我们将使用简洁和通用的标准经济术语来再次解释它们。这一框架有助于我们对过去两年的周期峰值和经济低迷做出准确预测，也有助于我们在2017年9月反驳“新周期”理论。我们的分析框架也有助于我们区分噪音和趋势。今年4月，当市场认为经济已经见底反弹时，我们坚信一些数据的短期修正只是噪音，经济低迷远未结束，下行压力将会加大。在本文中，我们梳理了一些基本问题，如如何衡量外部需求，这是比较长的，但我们认为这些梳理有一定的价值。

受国内外各种不利因素影响，今年中国经济下行压力明显加大，国内生产总值增速从去年全年的6.6%下降到今年第三季度的6.0%。明年，中国将面临更加复杂的国际国内环境。潜在经济增长率将继续下降，通胀压力将上升，政策宽松空将进一步缩小。我们预计政府将把国内生产总值增长目标从“今年6%-6.5%降至“明年6%左右”。明年的经济几乎没有触底。全年国内生产总值增长率可能突破6%-5.8%。“新周期”仍远未到来。所谓的“大放松”也是痴心妄想。然而，市场没有必要过于悲观。困难中有亮点，困难中有希望。如果政府采取适当措施，适度放松货币和财政政策，促进有效投资，消除一些累积的不利因素，促进以市场为导向的结构改革，并大力促进开放，2020年下半年可能是一切顺利的一年，以便为2021年的稳定复苏铺平道路。

没有一个经济体能够免受周期性波动的影响。回顾过去五年，虽然实际国内生产总值增长率已经走出“L”型，但事实上，根据我们编制的“核心经济活动指数”(Core Economic Activity Index)，我国经济增长率在2014-15年大幅下降。2015年下半年股市崩盘后，政府采取了一系列反周期调整措施来稳定经济。除了积极贬值人民币以增强出口竞争力，政府还大力刺激国内需求，并辅之以新一轮货币和信贷刺激。到2016年年中，经济将开始反弹。经济增长在2017年下半年见顶。始于2017年春季的“去杠杆化”运动和始于秋季的环保运动导致经济增长在2018年春季后开始下滑。目前，中国经济周期的特点是上升周期较短，下降周期较长，主要是因为潜在的经济增长率持续下降，而政府的政策调控空持续收缩，整体储蓄水平下降，投资回报率下降，系统性金融风险逐渐积累。我们认为，当前的下行周期尚未结束，经济稳定还需要一段时间。市场需要一些耐心。

接下来我们将讨论三个问题。首先，当前经济下滑的主要原因是什么？外部需求疲软还是国内需求疲软，或者两者兼而有之？第二，明年的经济衰退将来自哪里，压力有多大？明年的积极因素是什么？第三，反周期政策在空之间的范围有多大？将对政策进行哪些调整？结构改革的机遇是什么？我们还将在这方面提出一些政策建议。

2019年外部需求将明显减弱，这是今年经济下滑的重要驱动力。

分析经济衰退的原因非常重要。政府需要对症下药，及时调整政策，实现稳定增长。至于市场，不同部门在经济波动中的表现是不同的。了解这些差异有助于资产配置。始于2018年春季的当前经济衰退周期导致了2018年的经济衰退，主要原因是国内需求，特别是对房地产和基础设施的投资。到2019年，外部需求连杆将成为经济衰退的主要力量之一。总体而言，在本轮经济衰退中，国内需求占主导地位，外部需求得到补充。我们认为明年也不例外。

分析经济衰退背后的原因似乎既容易又困难，尤其是在分析外部需求时。即使对专业经济分析师来说，也很容易产生谬误。今年前三个季度，商品和服务净出口对实际国内生产总值增长的贡献为1.2%，而去年全年为-0.6%。仅从表面数字来看，商品和服务净出口对国内生产总值增长的贡献已经大大提高。因此，许多经济学家认为，中国今年的外贸形势正在改善，没有来自外部需求的压力。这种分析方法存在严重缺陷，结论容易误导决策。事实上，自2017年底以来，全球经济增长放缓，主要经济体的制造业采购经理指数已降至50%以下。2018年，中国以美元计价的出口增长率为9.9%，而今年前十个月的同比增长率仅为-0.2%。中国的出口是来自国外的需求。出口增长的急剧下降表明外国需求正在减弱。商品和服务净出口对今年前三季度国内生产总值增长贡献1.2%，主要是因为商品进口增长率从去年的15.8%骤降至今年前三季度的-5.1%。进口增长的急剧下降是由于大豆进口的急剧收缩、国际原油价格的下跌以及中美贸易冲突造成的内需疲软。一个重要原因是用于组装和再出口的零部件进口增长下降。例如，属于“三来一补”类别的原材料进口增长率从2018年的9.1%下降到今年前十个月的-12.3%，而原材料进口的急剧下降清楚地表明外部需求正在迅速减弱。

如何用贸易数据来估计外国需求对中国经济的影响？一种相对简单的方法是出口增值法。首先，通过一些估计，我们可以大致得出中国出口商品的增加值约为出口商品总价值的2/3，因此我们估计出口商品的增加值约占国内生产总值的13%。其次，通过来自世界其他海关的数据，我们发现中国出口的美元价格近年来一直相对稳定，因此在价格波动消除后，以美元计价的中国出口的增长率接近实际增长率。例如，2018年，中国出口以美元计算的增长率为9.9%，而今年前十个月的同比增长率仅为-0.2%，因此增长率下降了10.1个百分点。加上出口增加值占国内生产总值13%的估计值，从去年到今年前十个月，我们估计出口增长的下降直接导致国内生产总值增长率下降约1.3个百分点，因此疲软的外部需求对今年中国经济增长率的下降有着不小的直接影响。

疲软的国内需求是本轮衰退的主要原因。

上述数据还显示，2018年中国经济的下滑不是由外部需求下降造成的。事实上，在贸易战初期，由于出口企业掠夺出口的行为和贸易战开始后新一轮人民币贬值，中国出口以美元计算的增长率在2018年达到9.9%，创下2011年以来的新高。2018年经济下滑有两个主要原因:第一，2015-17年大规模需求刺激的后果，这将对今年甚至2020年的经济下滑产生深远影响；第二个是始于2017年春天的去杠杆化运动。

由于2015年的刺激计划将对去年至明年的经济低迷产生重大影响，我想在此补充几句。中国经济增长在2014年春季开始下滑，2015年6月的股市崩盘加剧了悲观情绪，当年8月11日开始的汇率贬值导致了巨大的资本外逃。在此背景下，中央政府启动了新一轮稳定增长的需求刺激。在消费方面，政府将于2015年10月降低乘用车购置税。基础设施建设方面，通过政策性银行向邮政储蓄银行发行专项金融债券，作为地方政府投资基础设施项目的资金，总规模约为2万亿元。此外，中央政府鼓励政府与社会资本合作，但很快转变为变相允许地方政府向国有企业转移获得信贷资金，从而避免了对地方政府借贷的严格限制。在房地产领域，除了放松以往的紧缩政策外，央行还增加了抵押贷款这一基本货币投放的新渠道，并通过政策性银行，共投资约3.5万亿元人民币实现三级和四级城市货币化，极大地刺激了这些城市的房地产市场和基础设施投资。

政府促进内需必须以扩张性货币和信贷政策为基础。我们认为，央行计算的社会融资规模可能会大大低估2015-17年的实际信贷扩张率和杠杆水平。首先，地方政府的债券互换导致约9.8万亿元的一般政府债务从社会融资规模中消失。其次，P2P不包括在社会金融中，P2P贷款余额在高峰期超过1万亿元人民币。此外，中国企业的美元债务尚未计入社会融资，我们保守估计，这些美元债务中约有3300亿美元将在2015年至18年间流入中国，相当于约2.3万亿元人民币。此外，股权质押规模在2015年至2017年三年间快速增长，净增1.4万亿元人民币，未纳入社会金融。最后，上述总额约2万亿元人民币的专项金融债券作为项目资金投入地方政府平台，不纳入社会金融。总的来说，在2015-17年的最后一轮信贷扩张中，约有14万亿元没有被纳入社会财政。从股票融资的增长率来看，央行2016年的统计数据为14.3%，而我们的修正数据为17.7%，相差3.4个百分点。图2显示，在最近一轮宽松政策中，我们编制的广义社会金融规模的增长率明显高于央行的社会金融指数。我们也可以从信贷的角度清楚地看到房地产在本轮刺激计划中的关键作用。2016年新增贷款12.7万亿元，其中房地产相关贷款5.7万亿元，个人购房贷款5.0万亿元，占新增贷款的39.2%。在过去几年里，这一比例只有20%左右。此外，2015年至2017年间，房地产公司在境内外债券市场也分别净增加1.7万亿元人民币和555亿美元。

通过对2015-2017年政策刺激和周期性复苏的分析，我们可以清晰地判断出当前国内需求下降的主要驱动因素。在消费方面，乘用车购置税将从2015年10月1日至2016年底减半，从10%降至5%，2017年降至7.5%，2018年降至10%。由于汽车是耐用品，这种减税方法基本上在2015-17年优先购买汽车，这将不可避免地对随后的汽车销售产生负面影响。中国乘用车销量增长率从2015年的8.5%跃升至2016年的15.9%，但2017年降至1.5%，2018年降至-6.0%。今年前十个月的同比增长率继续下降至-8.3%。

至于基础设施投资的增长，虽然官方数据在2014-15年度分别保持在20.3%和17.3%的高水平，但数据质量令人怀疑，无法与其他相关指标相匹配。由于2016-2017年的巨大政策刺激，基础设施投资增长率分别达到15.7%和14.9%，应该说是相对可靠的。到2018年，一方面，由于以往刺激措施带来的高基数，另一方面，由于包括清算购买力平价在内的去杠杆化活动，基础设施投资增长率大幅下降至1.8%。尽管政府自2018年7月以来及时调整了去杠杆化政策，但影响仍然存在。房地产开发商已经放慢了购买土地的速度。地方政府土地出让收入增长率从2017年的40.7%下降到2018年的25.0%。今年前十个月的同比增长率大幅下降至6.9%。由于土地销售收入对地方政府至关重要，尽管地方政府发行的特别债券数量从去年的1.35万亿美元大幅增加到今年的2.15万亿美元，但今年前十个月基础设施的增长率仅略有上升，达到3.3%。

在这个周期中，对工程机械的需求剧烈波动。以挖掘机和重型卡车为例，销售增长率从2015年的负增长跃升至2017年的99.5%和52.7%，2018年分别放缓至45.0%和3.2%，而今年前十个月挖掘机和重型卡车的销售增长率继续下降至14.4%和0.4%。工程机械类似于汽车，经久耐用。2016-18年的快速增长一方面依赖于2016-17年的大规模需求刺激，另一方面，它充当了周期的替代品。2008年全球金融危机后的“4万亿投资”极大地推动了2009-2010年对工程机械的需求。由于这些工程机械的使用寿命约为七至八年，将于2016年进入更换期，但更换将于2019年结束。

房地产在这个周期中扮演了一个重要而复杂的角色。房地产行业在2015年春天开始反弹。尽管政府在2016年9月启动了新一轮以“不投机炒房”和“建立长效机制”为核心的监管，但监管主要集中在一、二级城市。相反，由于“清仓”背景下的货币化改革，三线、四线城市已经成为房地产市场的主力军。然而，由于“高周转率模式”的兴起和三、四线城市更宽松的预售管理，房地产行业对当前宏观经济周期有着特殊的影响，这表现在16-17年周期复苏中新房销售量的急剧增加。大量信贷通过房地产开发商流入地方政府，以土地收购为渠道，然后地方政府以此为基础扩大财政支出，加快基础设施投资。自去年以来，房地产市场已经降温。对经济的负面影响主要体现在地方政府土地出让收入方面，其增长率从2017年的40.7%下降到2018年的25.0%，再下降到今年前十个月的6.9%，直接导致基础设施投资的增长。但今年，尽管新房销售前十个月同比增长率下降到0.1%，开发商投资的增长率却从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年刺激经济的少数几个增长点之一。由于开发商的投资是建筑材料的主要消费，钢铁和水泥产量的增长率从去年的8.5%和3.0%分别上升到今年前十个月的9.8%和5.8%。

今年固定资产投资下降最明显的是制造业。中国是制造业的大出口国。制造业投资与出口高度相关。为应对2018年出口增长，2018年中国制造业投资增长率升至9.5%。然而，随着今年出口增长大幅下滑，出口企业的投资信心受到中美贸易战带来的不确定性的打击。一些企业甚至转向其他经济体，以避免美国征收额外关税。因此，今年前十个月中国制造业投资同比增长率下降到2.6%。

为什么2020年经济下行压力会增加？

明年经济将面临多大压力，压力来自哪里，今年第四季度和明年保持国内生产总值6%的增长率有多难？我们认为，在未来几个季度，经济下行压力不会减少，甚至在一些季度还会增加。保持国内生产总值6%的增长并不容易，下行压力主要表现在以下几个方面:

首先，全球经济尚未见底。发达国家的制造业正处于下行周期。包括中国在内的全球主要经济体的采购经理指数都低于干线。我们预测美国、欧元区和日本的国内生产总值增长率将从今年的2.3%、1.1%和0.9%降至明年的1.7%、0.9%和0.0%。至于中美贸易战，虽然市场认为中美很有可能在未来一两个月内签署初步贸易协定，但由于各种政治和经济因素，不确定性仍然很大。即使中国和美国签署了一个阶段的贸易协定，市场对随后的协定的签署仍然相当悲观。在明年的美国选举中，无论民主党和共和党选举谁，中美问题很有可能在选举后加剧。可以说，中国和美国这两个世界上最大的经济体之间的脱钩刚刚开始。因此，中国明年的出口形势不容乐观。制造业向其他经济体的转移将继续，制造业投资可能仍然疲软。

明年财政收入的压力将会增加，减税和收费之间的差距也很小空。今年，随着政府大幅削减税费，前十个月国家税收仅增长了0.4%，远低于去年的8.3%。经济衰退也抑制了财政收入的增长。直接影响增值税和企业所得税水平的大型工业企业的营业收入和利润从去年的8.6%和10.3%下降到今年前三季度的4.5%和-2.1%。从目前的情况来看，反弹还需要一段时间，所以明年国家税收的增长可能会保持低迷。此外，地方政府土地出让收入的增长率可能会大幅下降。棚户区货币化带来暂时繁荣后，一批中小城市，特别是经济相对落后地区的中小城市，将面临更大的金融和债务压力。地方政府土地销售收入的增幅从2017年的40.7%降至今年前十个月的6.9%。因为今年前十个月，当地政府的土地收购面积和交易价格同比分别下降了-16.3%和-15.2%，这两个数据是当地政府土地出让收入的最佳领先指标，所以可以预测，明年当地政府的土地出让收入将下降10%以上。尽管明年地方政府的特别债务目标可能会从今年的2.15万亿英镑增加1万多亿英镑，但这可能只能弥补土地销售收入的下降。地方政府的财政约束将严重影响基础设施投资。此外，早期在中小城市开始的大量基础设施和房地产投资回报率相对较低，这将对未来几年的经济增长产生有限的积极影响。相反，由于巨额债务的增加，地方政府将承担更大的负担。

在房地产领域，投资增长率从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，这已经成为今年刺激经济的难得增长点，但在不久的将来可能会反弹。去年房地产销售额增长了1.3%，而今年迄今为止只有0.1%。新房建设的增长率从去年的17.2%下降到今年前十个月的10.0%。开发商今年购买的土地比去年减少了16.3%。此外，政府控制这一轮房价的决心相对坚定，开发商的融资环境已经收紧。从短期来看，一线和二线城市放松价格限制、销售限制、购买限制和贷款限制等控制政策的可能性较小。在三线和四线城市，随着房价飙升、住宅部门债务快速增加、家庭储蓄逐渐枯竭，占全国新房销售面积71%的三线和四线城市可能面临数年的艰难调整。

工程机械行业尚未见底。从2009-10年的周期来看，经过两三年的高速增长，工程机械将不可避免地伴随着约五年的衰退。以挖掘机生产为例，2009-11年的年平均复合增长率为27.8%，但接下来四年的年平均复合增长率仅为-18.6%。

明年不可忽视的一件事是某些领域的信贷紧缩。如果央行2015-17年的社会金融数据严重低估了实际信贷增长率，那么央行当前的社会金融数据严重低估了当前的信贷放缓。尤其是在三线、四线城市，尤其是经济落后地区，地方政府房地产投资和土地出让增速的快速下降，可能会给一批中小银行带来严重的业务问题，可能会对当地信贷供应产生一些负面影响。P2P余额贷款从2018年初的峰值1051亿元骤降至今年10月的5893亿元。随着其他P2P平台的清理速度加快，P2P导致的信贷紧缩尚未结束。此外，中国企业8700亿美元的海外美元债务明年将进入偿还高峰，1670亿美元债务需要偿还，中间房地产企业需要偿还415亿美元。自2018年春天以来，政府一直在防范美元债务的快速上升。预计未来将出台更严格的控制措施，因此美元债务的净融资概率将会降低。

尽管2020年经济下滑的压力很大，但仍有一些亮点。首先，明年开业业务的快速增长将带动整个后房地产产业链的发展，特别是对装修和耐用家电的需求。开发商竣工面积在2017年和2018年分别同比收缩4.4%和7.8%，今年前十个月同比收缩5.5%。然而，从月度数据来看，转折点已经到来。今年第三季度，开发商竣工面积同比增长2.3%，10月份跃升至19.2%。房地产行业的这一轮高营业额模式延长了从销售到完成的整个周期。然而，在政府强调维持稳定的背景下，完成工作只会迟，不会缺席。此外，乘用车销量连续两年出现负增长，形成低基数。此外，一些限制牌照的城市放松了牌照管理，从而大大降低了明年汽车销量再次下滑的可能性。此外，对5G等电信基础设施的投资预计明年将加速。虽然我们不能忽视亮点，但总体而言，下行压力远大于部分板块的反弹，因此明年国内生产总值的下行幅度不可低估。

本轮货币和信贷扩张政策的空大幅下调。

在过去10年的几轮宽松政策后，基于货币和信贷扩张的需求管理方面的空差距大幅缩小。根据我们的计算，2015年至2017年间的信贷扩张率远远高于官方统计，因此随着P2P股权质押等融资的收缩，目前的信贷增长率实际上低于官方数据。随着中国企业海外美元债券的到期规模从明年开始大幅上升，按照目前的监管思路，明年美元债券的净融资将大幅下降，从而进一步降低实际信贷增长率。此外，消费价格指数通胀的上升将不可避免地限制信贷扩张。

为什么政府的货币和信贷刺激在空之间急剧收缩？我们认为有两个主要原因。从经常账户盈余或储蓄水平来看，2008年全球金融危机发生时，中国经常账户盈余接近国内生产总值的10%，外汇储备占国内生产总值的40%，实际外债非常少。当一个国家有大量经常账户盈余时，在需求冲击的情况下，它可以极大地刺激消费和投资，而不必担心经常账户因刺激而变成赤字。然而，当一个国家有少量经常账户盈余甚至赤字时，对消费和投资的大规模刺激将增加赤字，导致外汇储备减少或外债增加。中国的经常账户盈余与国内生产总值的比率在过去十年中迅速下降，到2018年将降至0.4%左右。如果将遗漏和错误考虑在内，可能已经存在赤字。今年经常账户盈余有所增加，但遗漏和错误也在迅速增加。实际情况没有改善。随着明年出口继续放缓，情况可能会恶化。目前，中国外汇储备约占国内生产总值的20%，绝对值比2014年的历史高点低9000亿美元。2014年底，中国企业海外美元债券存量仅为2700亿美元，目前达到8800亿美元。自2014年以来，除了海外购买国内债券，仅从债券的角度来看，中国的外债就增加了约8000亿美元。当一个国家的外汇储备下降、外债上升、经常账户盈余萎缩甚至出现赤字，而政府需要汇率保持总体稳定时，通过增加杠杆推动经济复苏的空期将大大缩短。

投资回报率大幅下降是制约信贷刺激的另一个重要因素空。鉴于回报率较低，基于宽松货币政策的扩张性财政政策将带来较少的刺激效应，并将增加系统性金融风险。在过去几年里，我国的投资回报率明显下降，这一方面反映在单位国内生产总值增长所需的投资额不断增加，另一方面反映在许多中小型银行的资产质量下降，坏账率上升，以及银行被接管的迅速上升趋势。近年来，我们的资产回报率迅速下降是由以下因素驱动的。首先，对高铁等国家基础设施的投资规模出现了拐点。城市基础设施已成为基础设施的主要力量，而城市基础设施的启动和主导都是地方政府面临的软预算制约。第二，2015年后，地方政府融资平台将以公私合作的形式再次崛起。地方隐性债务将迅速上升，地方政府预算约束将继续软化。第三，过去几年温室改革的货币化实际上已经将城市化的重点转移到中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市，这与中国城市化和人口流动的大趋势背道而驰。第四，银行间可转换存款证(尤其是银行间可转换存款证)的兴起，促进了存款较少的经济落后地区的地方政府通过地方中小银行扩大放贷，进一步缓解了预算约束。

短期内信贷扩张政策的一个新制约因素是消费物价指数的快速上涨。主要由于非洲猪瘟和前几年过于严格的环境保护政策，猪肉产量自年初以来大幅下降，前三季度同比下降17.2%，第三季度同比下降42.2%。今年9月，生猪数量同比下降41.0%，可繁殖母猪数量下降39.0%。消费者物价指数通货膨胀今年迅速上升，10月份达到3.8%，11月份达到4.5%，明年1月甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，猪群短期内快速反弹的可能性很小，明年上半年消费物价指数通胀可能处于4%以上的高水平。与此同时，经济下行压力导致生产者价格指数连续四个月出现负增长，10月份同比下降至-1.6%。在这种背景下，货币政策的走向成为市场争论的焦点。在我们看来，随着猪肉价格的上涨已经蔓延到其他食品，猪肉价格真正的转折点还需要一段时间才能下降，居民的通胀预期可能会上升。如果这种上升的通胀预期转化为工资增长，消费物价指数通胀可能会长期居高不下，通胀问题也会相应恶化。因此，控制通胀预期已成为央行的一项重要职责。另一方面，如果在经济下行压力增加时实施过于紧缩的货币政策，经济将加速下行，造成负面反馈和一系列后果，甚至引发系统性金融风险。因此，需要仔细设计宏观政策来平衡这两种风险。

明年宏观政策将如何崩溃？预测和建议

我们认为，当前的货币和信贷政策将适度宽松，否则利率水平将迅速上升，挤压私人融资空期，甚至可能引发新一波违约。财政政策也将更加积极，但将更加强调投资效率。然而，与前几轮基于巨额货币和信贷刺激的需求刺激相比，本轮货币和财政政策宽松空大幅减少，政府实际上并未实施新一轮大规模刺激空。在这种背景下，如果经济要走上复苏和可持续增长的轨道，告别过去几年的大幅波动，减缓潜在经济增长的下滑，降低系统性金融风险，本轮宽松政策需要真正推进以市场化为核心的结构性改革。在过去的一年里，政府在支持私营企业和减税方面取得了长足的进步。我们认为，以市场为导向的城市化发展战略非常重要。财政政策、房地产政策和一些重要改革可能会更加关注这一核心。

首先，针对特殊的通胀问题，我们期望政府制订相应的特别政策。我们期望政府通过从以下几个方面扩大供给来控制通胀预期。一是扩大猪肉和其他肉类的进口。二是扩大禽肉，特别是鸡肉的生产和供应，因为禽肉生产周期短，可以在短时间内扩大供应。第三是安抚养猪户，特别是那些达到一定规模和环境标准的养猪户。第四，因为非洲猪瘟有很大的负外部性，中央政府将承担更多的补贴用于扑杀病猪。

就货币政策而言，消费物价指数通胀不可忽视，但也不能太过抑制。我们推测，央行将尽最大努力采取低调和低敏感度的政策来补充和增加流动性。例如，它也是为了增加流动性，降低标准的新闻效果更高，但通过多边基金(MLF)注入资金会吸引较少的公众关注。考虑到2015-2017年信贷快速扩张导致的部分社会信贷萎缩，央行可能会在总体稳定的货币政策框架内适度放宽货币和信贷政策。我们预计明年多边基金利率和LPR将下跌空。至于明年的汇率，在外部压力和中美贸易战可能升级的背景下，明年人民币对美元的升值空极其有限，贬值空比升值空大得多，但贬值应该是小而有序的。

为了防止地方政府土地出让收入快速下降造成基础设施投资不足，我们期望财政政策更加积极。目前，阻碍财政政策更加积极的主要原因是项目投资回报率过低，导致银行坏账和其他低质量金融资产过多，增加了系统性金融风险。因此，财政政策的关键是增加有效投资。中心战略是促进中心城市和城市群的基础设施建设以及人口稠密地区城市之间的轨道交通。大城市具有规模效应和集聚效应，基础设施和房地产投资回报率相对较高。分工更加复杂。除了制造业，服务业还将创造大量就业机会。人口和人才的积累也有利于科学研究和发展。在可预见的未来，年轻人肯定会加速向大城市的流动。今年中国有834万大学毕业生，而今年出生的婴儿数量可能不到1400万。现在，除了少数一线城市，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，定居的条件越来越低。在过去几年里，一些政府政策一方面限制了大城市特别是特大城市的发展，另一方面通过PSL对三、四线城市的房地产和基础设施实施了一轮大规模刺激，并货币化棚户区。PSL地区配置效率不高，资源过度集中在三线、四线城市，与中国人口流动和城市化的长期趋势背道而驰。今年2月和4月，国家发改委发布了《培育和发展现代都市圈指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经认识到大城市在城镇化战略中的地位和作用。日前，中国共产党发布了《长三角区域一体化发展规划纲要》，明确了长三角区域一体化的战略方向和发展目标，并为实施这一国家战略提供了指导方针。我们预计，2020年政府的基础设施支出将更倾向于中心城市和城市群。

为了保持稳定的经济增长率，房地产业应该避免大起大落。房地产业对经济的总贡献超过25%，其他新兴产业很难在短期内取代房地产。此外，我国的城市化尚未完成，大城市的住房需求仍然非常强劲。因此，我们期望政府能够全面考虑，及时对房地产政策进行微调，避免房地产行业硬着陆。此外，由于房地产企业的高杠杆率，特别是大量的国内外债券，我们期望政府对房地产企业融资采取软着陆监管，避免踩刹车，防止引发金融风险事件。与上述城市化理念相呼应，我们认为，真正的长效机制是在不投机建房的基本原则下，通过市场化和供应计量改革，防止大中城市房价快速上涨。住宅和公共建设用地的供应应与就业、户籍人口或参加社会保障的人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可以与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量的保障性住房的前提下，可以考虑分阶段逐步放宽这些城市的商品房价格限制。在这一过程中，为了避免扩大地区差距和贫富差距，可以鼓励大城市吸收没有受过高等教育的移徙工人，并鼓励为移徙工人子女开办更多学校。我们认为，最有效的扶贫政策之一是避免大量留守儿童，让农民工子女与父母一起生活，并去父母工作的学校上学。推进农村土地制度改革，特别是宅基地改革，使定居在就业城市的农民工有权处置其家乡的宅基地，甚至使用宅基地在全国范围内恢复耕种，以换取定居在城市的土地指标，这可以大大提高宅基地的价值，为城市扩张提供土地，而不减少耕地。

处置一些地区经营不善的中小银行可能是明年金融监管的重点。经过今年一系列银行风险事件后，我们认为政府会采取预防措施，并采取一定措施来应对这些风险。在过去的几年里，许多三线和四线城市的房地产在清仓后高速发展。地方政府的土地销售收入大幅增加，使得融资更加容易，投资更加大胆，业务更加广泛。这些地方的金融机构，特别是中小型银行，在这一过程中也迅速扩张。同时，由于同行的发展，负债来自全国各地，期限较短。然而，这些资产集中在当地，具有长期和令人担忧的质量。随着这些中小城市房地产行业的下行周期，政府出售的土地数量将会下降，土地销售收入可能会大幅缩水。除了对当地经济的直接影响外，它还将对这些城市的城市企业和农业企业的经营产生更大的影响。因此，我们建议密切关注这些城市的地方融资平台，适当控制其责任，认真审批其投资项目。政府迅速组织各种资源控制城市商业银行和农业商业银行的风险，加强对这些银行的监管，严格控制同业负债，及时补充资本，鼓励这些银行合并，甚至在关键时刻利用中央银行作为最后贷款人来平息可能发生的风险事件。

关注全球低利率环境下的外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来说既是机遇也是风险。机会在于低成本国际融资的可能性，但借款是必要的，尤其是外债。因此，在实施积极的财政政策以保持经济稳定增长的背景下，我们还应该注意控制外债的总量和结构，特别是中国企业的美元债务。防止一些机构以隐藏的国家担保和过高的利率借入过多资金。中国的美元债务存量从2014年初的1500亿美元跃升至目前的8700亿美元。对此，我们有两点建议:与其收紧国内信贷政策，放松海外贷款，不如收紧海外贷款，适度放宽国内信贷条件；如果国际收支吃紧，财政部或中国人民银行可以在海外发行债券，在高等级主权信贷下享受低利率。