债务置换_ 关注隐性债务置换的结构影响 | 11月金融数据点评_存量债务置换

文 | 钟正生 张璐 

报告摘要

11月新增社融和信贷相比上月均明显转强，而存量增速基本保持平稳，预示中国经济增长企稳的可能性较大。11月金融数据可以提供以下三个证据：

1、货币政策着力“宽信用”。11月上中旬票据直贴利率出现快速下降，疑似票据供给放量。数据来看，表外未贴现票据强于季节性，而表内贴现票据不及前三个季度强势，确实体现出票据供给强于需求，能够反映出货币政策宽信用的意图。

2、地方隐性债务置换对贷款结构影响较大。11月贷款结构继续更多偏向企业中长期贷款。7月以来，企业中长期贷款的增长一直明显强于季节性，不可否认与地方隐性债务置换关联较大。尤其结合下半年贷款增速明显回落、社融增速小幅下降来看，应主要来自于内部腾挪。在贷款和社融增速保持平稳的情况下，M2出现了相对明显的减速，也可佐证地方隐性债务置换的影响：因债务置换是社融的内部腾挪，会增加企业的中长期贷款，但并不创造出新的存款，从而对M2的贡献较小。

3、居民消费意愿或有修复。10月以来居民部门存款不及此前强势，可能意味着居民消费意愿有所提升。具体对应于地产、汽车还是其它消费品，还有待增长数据的印证。

一、社融平稳增长，票据供给增多

11月新增社融1.75万亿，从上月低位显著反弹，对照季节性规律可见社融增长明显强于上月（图表1）。社融存量同比略微下降至10.7%，同比意义上保持平稳（图表2），其中，表外融资贡献略有上升、直接融资贡献略有下降，贷款、专项债和其它成分持平（图表3）。而表外融资增速提升主要由表外票据驱动，委托和信托贷款仍为负增（图表4）。11月上中旬票据直贴利率快速下降，疑似票据供给放量。数据上看，表外未贴现票据强于季节性，而表内贴现票据不及前三个季度强势（图表5和6），确实体现出票据供给强于需求，能够反映出货币政策宽信用的意图。

二、企业中长期贷款保持强势，与地方隐性债务置换关联较大

11月新增人民币贷款1.39万亿，同样较上月大幅反弹，贷款存量增速与上月持平于12.4%，和社融的情况一致（图表7）。贷款结构继续更多偏向企业中长期贷款：居民部门贷款占比49.1%，小幅低于去年同期；企业部门贷款占比48.9%，小幅高于去年同期；企业中长期贷款占比30.3%，也明显高于去年同期（图表8）。7月以来，企业中长期贷款的增长一直明显强于季节性（图表9）。不可否认，这与地方隐性债务置换关联较大，尤其结合下半年贷款增速明显回落、社融增速小幅下降来看，应主要来自于内部腾挪（图表10）。

三、M2增速小幅放缓，佐证隐性债务置换的影响

11月M2同比小幅下降至8.2%，M1同比小幅回升至3.5%（图表11）。在贷款和社融增速保持平稳的情况下，M2出现相对明显的减速，也可佐证地方隐性债务置换对信贷结构的影响。因债务置换是社融的内部腾挪，会增加企业的中长期贷款，但并不创造出新的存款，从而对M2的贡献较小。从存款结构来看，非银金融机构和企业的新增存款强于季节性，体现非银面临资产荒的情境，待融出资金增多，以及企业部门资金状况有所好转，而居民部门和财政存款基本遵循季节性规律。10月以来居民存款不及此前强势，可能意味着居民消费意愿有所提升，具体对应于地产、汽车还是其它消费品，还有待经济增长数据的印证（图表12）。

文章原载于“莫尼塔研究”微信公众号（2019年12月11日）