企业利润税_ 世界上最伟大投资者的交易模式可以复制吗？

要闻 世界上最伟大投资者的交易模式可以复制吗？ 2019年12月16日 20:05:36 新全球资产配置

“前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·M·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。”

两者为何会受到如此的赞誉?卓越的投资业绩、开创了独特的投资模式及广泛传播与传承的投资理念等等。而这两个投资巨匠之间有何异同?谁更技高一筹?我们普通投资者是否可以复制他们的传奇?”

投资业绩

巴菲特沃伦·巴菲特1930年8月出生于美国内布拉斯加州的奥马哈小镇，在孩童时期他就显现出对数字的敏感。1950年考入哥伦比亚大学商学院，拜师号称“价值投资者之父”的本杰明·格雷厄姆。在格雷厄姆门下，巴菲特如鱼得水。1962年，巴菲特买入第一笔伯克希尔股票。1965年年初，巴菲特获得伯克希尔的控制权。之后伯克希尔的经营性质发生了变化，不再是一家单纯的纺纱企业，而是一个投资实体。

巴菲特将其作为经营平台，不断地收购其他利润丰厚的公司和股权，创造投资神话。1965-2018年，伯克希尔账面价值的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964-2018年，伯克希尔的整体增长率是1,091,899%，而标普500指数为15,019%。这仅是账面价值的增长，伯克希尔内在价值的增长远高于其账面价值。

如果你在1965年买入1万美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年鬼斧神工的运作，它今天市场价格就已然变成大约2.47亿美元——值得一提的是这是税后的收入!

斯文森大卫·斯文森 1954年生于美国威斯康辛州的一个小镇 River Falls。本科从威斯康辛大学River Falls 分校毕业后，斯文森进入耶鲁大学经济系攻读经济学博士，师从诺贝尔经济学奖得主托宾，主要研究方向为公司债券的估值模型。拿到博士学位后，斯文森在华尔街工作了6年，在雷曼兄弟公司工作了3年，在所罗门兄弟做了3年。当时他的主要工作是开发新的金融技术。在所罗门兄弟，他参与构建了第一个货币互换交易。

1985年，斯文森被耶鲁校长WilliamC. Brainard 挖回耶鲁，管理学校10亿美金的校友捐赠基金 。从1985年接管耶鲁捐赠基金到2019年的35年里，耶鲁大学基金从最初的10亿美元，增长到了2019年中的303亿美元，增长了近30倍。

巴菲特、斯文森及美国股债60/40组合的收益特征

尽管如此，我们还是来稍微比较下。从上表中清晰地看到，巴菲特的年化收益率优于斯文森，而斯文森的波动率更低。巴菲特集中投资，不注重分散化，这种投资特点是回报高的同时波动性也更大。斯文森作为大学捐赠基金的管理者，要保证捐赠基金对耶鲁大学开支的稳定支援，投资组合的回报不能大幅波动。

业绩归因分析

我们来分别对两者的投资业绩进行归因分析。

巴菲特

巴菲特是股权集中投资的代表，其投资案例少且精。这些“战役”的胜利硕果，依靠复利的力量，把伯克希尔推进了美国上市公司市值前十行列。

喜诗糖果

1972年，巴菲特以蓝筹印花公司的名义花了2500万美元收购了喜诗糖果公司。喜诗糖果年均销量增长缓慢，而因单价的提升致使净利润暴增。在1984年3月致股东信里，巴菲特讲到：喜诗糖果比其账面价值要值钱很多。它是一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。

巴菲特在回顾收购喜诗糖果时，视它为一项梦幻般出色的业务。从1972年至2007年，其为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，只消耗了其中3200万美元用于补充公司的运营资金。在支付了企业利润税之后，剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业。喜诗公司给伯克希尔带来了许多新的现金源泉，对伯克希尔来说就像《圣经》中形容的一样：“丰腴膏沃且生养众多”。

政府雇员保险公司

1976年，巴菲特买进了400万美元的政府雇员保险公司股票。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO股票，总共持有其720万股，占GEICO总股本的33%，总成本4714万美元。

1980年之后的15年里，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔股权占比已提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%股份。

在拥有全部股权后，GEICO不断地为伯克希尔贡献免费的保险浮存金用于投资，帮助伯克希尔的资产净值快速增长。巴菲特与政府雇员保险公司的渊源颇深。

早在1950年，巴菲特还是格雷厄姆的学生时，就去拜访过GEICO，时任GEICO副总裁的大卫接待了巴菲特并花了约4小时详细地向巴菲特解释保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。若说GEICO是一座价值不菲且的众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河。

可口可乐

1987年，可口可乐因百事可乐挑起的装瓶商之间的矛盾而陷入困境，股价较为低迷。1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐股份，1988年年底共持有1417万股，成本5.92亿。1989年，继续增持，持股总数翻了一倍达2335万股，总成本10.24亿。1994年，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票。

至今，可口可乐仍是伯克希尔的重仓股，占总持仓比例的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，期间收到的分红总额约为60亿美元。巴菲特对可口可乐是真爱。

在伯克希尔某次股东大会上，巴菲特表示，自己每天都喝可乐，从1982年开始就一直沿用这样的生活方式。“如果我每天只吃芦笋和西兰花一类的健康蔬菜可以多活一年，每天喝可乐吃巧克力能让我更开心却要折寿一年，那我愿意用一年的生命换取这样的快乐，这就是我的选择。”

可口可乐是家卓越的公司，管理层关心股东的资本回报和有形现金收益。公司既能经营轻资产业务，同时还能获得极强的盈利能力。公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。可口可乐被巴菲特归类为“永恒的持股“。

散落在伯克希尔年报中的其他经典案例还有：

1973年开始买入的华盛顿邮报，2014年股权置换，年化收益率12%;

1986年买入的斯科特费策尔，到2000年，总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红;

1988年开始买入的房地美，2000年全部卖出，税前总收益约为30亿美元;

2003买入的中国石油H股，2007年7-10月全部卖出，税前投资收益约为35.5亿美元;等等。

一个个鲜活的案例，不仅串成了显赫的投资业绩光耀于世，背后更蕴含着投资哲学及巴菲特投资思维的变化。

巴菲特是一个出色的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。他能在两分钟内否决一项投资，也能在分析的两天之内做出重大投资决策。

他时刻准备着，正如他在公司年报中所说：“诺亚并不是等到下雨时才开始建造方舟。”他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。

他从不投资于自己不懂的公司或能力圈之外的公司。在90年代，他曾指出，在他已有的40年职业生涯中，12项投资决策带来的结果已经使他与众不同。

斯文森

而斯文森执掌下的耶鲁捐赠基金，其优秀的业绩主要来自斯文森开创的“耶鲁模式”。在80年代中期时，大学捐赠基金大约50%的资产投资于国内有价证券，基本是股票;40%资产在固定收益，包括现金产品;剩下的10%投资于另类投资工具。

斯文森认为这种投资组合是不合理的：第一这种投资组合不够分散 ;第二长期来看股票的回报远超固定收益产品。大学基金是个长期的事业，要保持资产的购买力并且要永恒地保持下去，大比例地配置固定收益实现不了这个目标。于是，斯文森对耶鲁捐赠基金的改造是转到一个更加分散化、以股权为导向的投资组合。

耶鲁捐赠基金组合分类资产近10年与20年的收益表现

耶鲁捐赠基金对非传统资产类别的大量配置源于它们的回报潜力和多样化。与1985年的投资组合相比，今天的实际投资组合预期回报率要高得多，波动性也低得多。值得注意的是，在这8类资产中除了固收耶鲁投资公办室选择内部管理外，其他类资产类别都寻找外部基金经理进行主动投资。

这样安排的原因是在捐赠基金的八个资产类别中，固定收益资产的预期回报率最低。

此外，政府债券市场可以说是定价最有效的资产类别，几乎没有机会通过主动管理增加重要价值。如下图所示，由于市场定价的高效率，美国国内固收基金之间的回报差异非常微小，第1四分位和第3四分位基金的年化业绩差只有0.8%。

耶鲁模式的一个显著成就是构建了一套完整的机构投资流程和不受市场情绪左右的严谨投资原则，包括投资目标的设定、资产类别的划分与配置、基金经理的选择等。

斯文森强调：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。简言之，以股权为导向的投资策略是耶鲁基金取得强劲业绩的驱动力，而分散化投资是耶鲁大学实现资产保值的法宝。

两者的异同

从上述简要的业绩归因分析中，我们明显可以看出伯克希尔和耶鲁捐赠基金的投资方式有很大的差异。当然细察之下也有相同之处。

异：巴菲特是股权集中投资，而斯文森是大类资产配置，分散投资。

斯文森的导师诺贝尔奖获得者詹姆士·托宾，获奖的原因是他曾经研究了一个金融理论。《纽约时报》的一名记者请他用通俗的话来解释他为何获奖，他回答说，“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面”。

巴菲特却认为：投资者应该把所有鸡蛋都放在同一个篮子里，然后小心地看好它。因为他觉得：在时间和资源有限的情况下，决策次数少的成功概率自然比投资决策多的要高，就好像独生子女总比多子女家庭所受的照顾多一些，长得也壮一些一样。巴菲特相信，集中的投资组合会带来非凡的回报，优秀的投资很少出现。

他多次告诉学生，如果他们在职业生涯开始时拿到一张只能打20孔的卡片，代表他们在投资生涯中可以投资的总数量，那么他们的投资结果会有所改善。

正如他在1993年的年度报告中总结的“我们认为，让投资组合更集中的策略能提高投资者对一家企业的思考强度，也提高他在购买该企业之前对其经济特征的满意度，那么这种策略很可能会降低风险。”

巴菲特的投资基本是美国股票，虽然也有美国之外的投资机会，如中国的中石油、比亚迪，但是他的重点基本还是国内股票。

而斯文森是标准的学院派。耶鲁的投资组合结合了学术理论和市场判断。其理论框架是詹姆士·托宾和“现代组合投资理论之父”哈里·马科维茨开发的均值-方差模型。

耶鲁利用统计技术将投资资产的预期回报、方差和协方差结合起来，运用均值-方差分析来估计各种资产配置方案的预期风险和回报情况，测试结果对输入假设变化的敏感性。

因此投资组合涉及了更多的资产类别。资产配置、择时和证券选择是创造投资收益的主要动力，也是常用的投资组合管理工具。

斯文森认为在资产配置方面，要尽可能使你的组合分散化并进行偏重股权投资;至于市场时机选择，尽量不要这么做;而证券选择方面，要集中精力寻找市场定价失效的部分，并且在决定采取超越市场策略之前要先仔细考虑一下你的投资水平如何。

在大方向上斯文森的分散化投资和巴菲特的集中投资理念形成鲜明的反差。然而在局部方面，有着相似之处。对资产类别里每一类资产，斯文森相信越是定价效率低的市场，基金经理获得超额收益的可能性越大。

尽管美国股票市场效率很高，但他选择了主动的管理策略，倾向于筛选的外部基金经理，拥有卓越的自下而上的基本面研究能力，找寻低估且拥有发展前景的股票公司。这点和巴菲特是一样的。在斯文森的一次演讲交流环节中，斯文森表达了对巴菲特的崇敬之情：

整个20世纪90年代末期，伯克希尔的表现远超过市场。到1998年6月，每股已达84000美元，一股伯克希尔股票当时可以在美国买一套产权独立的小型公寓。但是1999年度，伯克希尔却大跌19.9%，而同期标普500上涨21%。2000年3月，伯克希尔跌到40800美元一股。

2. 耶鲁捐赠基金坚持有纪律地长期投资

从20世纪80年代晚期至90年代中期，耶鲁捐赠基金革命性地将资产配置的重点转向非传统资产类别，选择出优秀的基金主动管理人，在不同的市场环境下取得了出色的业绩。可是在牛市中，坚持投资组合多元化可能是痛苦的。

在90年代末，美国股票市场出现了大牛市，耶鲁捐赠基金的非传统投资组合似乎过时了，无法跟上市场的步伐。股价严重脱离基本面，对于奉行自下而上、基本面研究驱动的基金经理造成了极大的困难。

自1995年牛市开始，到2000年3月牛市顶点的 5年中，标普500指数年化收益率高达23.8%。耶鲁捐赠基金的多元化策略显然无法提供这么好的回报，表现弱于美股大盘指数。尽管资产配置策略遭遇了挑战，但是耶鲁捐赠基金依然坚持其多元化配置策略。

2000年，耶鲁捐赠基金的风险投资 取得了非凡的回报，使2000财年的整体收益达到41%，弥补了以价值投资为主的二级市场基金投资组合的惨淡表现，这些价值投资基金表现大大落后于美股大盘指数。

2000年互联网泡沫崩盘之后，基于积极的投资管理和良好的多元化资产配置的“耶鲁模式”显现出其优势，耶鲁捐赠基金产生了极其出色的回报。在互联网泡沫崩盘到2008年金融危机之前的这段时间，在市场没有出现非理性繁荣的环境下，耶鲁捐赠基金所投资的基金经理们有机会证明了他们杰出的投资能力。在2003-2007这几个财年连续跑赢标普500指数。

斯文森在其两本著作《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》中都提到了普通投资者应该选择低成本的被动投资工具。

“对于那些缺乏必要的资源进行主动投资的投资者，比较明智的方法是以被动的方式投资较广泛的可流通证券类别。投资领域竞争异常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的被动投资工具。”

《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》是斯文森专门为个人投资者写的。在他刚开始写时想告诉普通投资者，在耶鲁做的投资中，他们可以做什么。当他把各种投资工具看了看，像LBO、风险投资、房地产这些追求绝对回报的投资工具，普通投资者是难以获得的。

在实际中，普通投资者没有高质量的投资工具，只有高成本的投资工具。最后斯文森不情愿地得出结论：“我没法告诉普通人我们在耶鲁校产基金里是怎么做的，这没意义;我只能告诉他们：用低成本的指数化投资工具作多元化投资。”

写在最后

“天不生仲尼，万古如长夜”。巴菲特被誉为“奥马哈的先知”，斯文森被称作机构投资领域的巴菲特。两人都在自己坚守的领域取得了巨大的成就，非凡的投资业绩是最好的脚注。

斯文森放弃华尔街的高薪来到耶鲁执掌学校捐赠基金并且教书育人。斯文森培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向哈佛大学捐赠基金、希尔顿基金会、卡耐基基金会等重要投资机构输出了领导力量。

巴菲特几十年如一日般辛勤，每年精心撰写伯克希尔致股东信，文章不仅涉及投资和管理，还充满了他对人性贪念等弱点的批判，文风简洁又不失幽默，广为传阅。信徒遍布全球，每年伯克希尔股东大会被称为奥马哈朝圣之旅。

他们是“兼济天下”的典范：把在成功的投资生涯中探索出的投资模式、投资哲学倾囊相授，对投资业界存在的损害投资者利益问题进行不留情面地剖析与痛斥，真诚地向普通投资者推介低成本的被动投资工具。

虽然两者的投资理念不尽相同，但都以极大的个人魅力和出色的投资能力，像磁铁一样吸引着周围的人。而作为普罗大众中一枚默默无闻的投资者，虽难以复制他们的投资奇迹，但可以学习他们的投资理念，结合自身禀赋，找到合适自己的投资方式。