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摘 要
本篇报告将对建材行业的两只重点标的——雨虹转债和再升转债的所属行业、正股基本面及价位近况进行详细分析，挖掘投资价值。总体来看，雨虹转债值得长期关注。
在行业环境方面，目前建材行业整体格局向好，细分龙头优势凸显。一方面，伴随结构性供给侧改革的持续推进，减税降费将增厚企业利润；另一方面，环保成本显性化，税收社保规范化，金融约束加强，龙头企业格局向好，东方雨虹等自身具备较强竞争优势的优质龙头将受益。
此外，在前期房地产政策收缩和中美贸易摩擦等因素的影响下，建材行业龙头动态估值普遍仍处历史区间下限，后续的边际变化有望带来估值修复。
雨虹转债：估值处在低位，公司有望开启新一轮周期成长。东方雨虹主营建筑防水相关业务，是国内最大的防水企业，亦是我国防水行业最早的上市公司。上市以来，公司的营收和利润均保持高速增长，同时公司在18年四季度进行了战略升级和组织架构调整，多品类战略也开始展露头角，有望开启新一轮周期成长。
转债方面，雨虹转债有着较强的正股基本面支撑，流动性较强，价位已由前期的高性价比区间转向进攻性区间，建议长期关注。虽然目前雨虹转债转股溢价率较高，但横向对比来看，目前正股基本面支撑较强、转换价格相仿的转债，转股溢价率普遍处在较高位置，雨虹转债的转股溢价率并非不可接受。
再升转债：纤维玻璃棉及其制品龙头。公司成立于2007年6月，2015年挂牌上市，致力于微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售，产品主要由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成，广泛应用于工业、商业、公共等领域。目前，公司正在逐渐完善产业链布局。在政策驱动下，公司主营的VIP芯片前景广阔。
转债方面，再升转债发行规模较小，流动性或成为掣肘因素。再升转债的发行规模仅为1.14亿元，是当前规模最小的存量转债之一，近20日的日均成交量不足50万元，直接从二级市场进行配置可能存在一定难度。
风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、行业竞争风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款风险。
本篇报告将对建材行业的两只重点标的——雨虹转债和再升转债的所属行业、正股基本面及价位近况进行详细分析，挖掘投资价值。从结论上看，虽然当前雨虹转债的转股溢价率水平较高，但在较强的正股基本面支撑下，仍推荐长期关注。
从转债的基本信息来看，两只转债的发行规模差别较大，其中雨虹转债的发行规模高达18.4亿元，而再升转债的发行规模仅为1.14亿元，是现有的存量转债中发行规模最小的之一。从价位上看，两只转债均具有较高的转股溢价率。
近期雨虹转债的价格较前期显著回升，后续仍具有较强的关注价值。此前，雨虹转债曾长期处在我们筛选的高性价比转债列表中，即绝对价格低于110元、攻守兼备、且流动性较高的转债品种。而截至8月22日，雨虹转债的绝对价格已上升至接近120元，高性价比转债的“进可攻”特性得以展现。本篇报告将进一步分析为何雨虹转债在绝对价格显著上涨后仍值得关注。
考虑到雨虹转债正股关注度较再升转债更高，且再升转债的发行规模仅为1.14亿元，同时流动性相对较弱，因此本文的行业分析和基本面分析部分将主要以雨虹转债及其所属的防水材料行业为主要讨论对象。
行业环境：格局向好，细分龙头优势凸显
1.结构性供给侧改革继续推进，减税降费增厚企业利润
《2019年政府工作报告》在2019年政府工作任务中提出“实施更大规模的减税”以及“明显降低企业社保缴费负担”，全年将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。目前，增值税率已于4月1日起下调，建材企业主业作为制造业增值税率由16％下降至13％，社保缴费政策调整也于5月1日落地。
各行业利润增厚幅度取决于成本费用结构，人力成本、电力成本占比大的产业链以及折旧摊销高的重资产行业受益程度更大。
人力成本、折旧摊销与财务费用：增值税率的下降不影响此部分可抵扣的增值税进项，此外社保降费对人力更为密集的企业减负作用更大。
电力成本：发改委下发《电网企业增值税税率调整相应降低一般工商业电价》文件，明确省级电网企业含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价。
横向对比来看，东方雨虹所属的防水材料行业在建材行业中电力采购成本较低，但人工成本占比较高，本轮减税降费的盈利增厚主要来自于社保降费对人工成本的减负作用。
产业链各环节和环节中各企业的受益程度则取决于议价能力。短期角度，企业可以通过含税价的维持或调整分享产业链的增量利润。议价权强的环节或企业可通过保持所销产品含税价不变，完全享有收入端降税的收益；而议价权较弱的环节或企业其含税价或出现降低，甚至其扣税价在降税后仍然维持不变。中长期角度，产业链的利润逐步进行再分配，集中度高、附加值高的环节将获得超额收益。
在增值税率下调对企业盈利影响的测算过程中，我们细分了悲观、中性、乐观三种情形。其中在中性情形下，假定下游环节对上游环节拥有绝对的议价权，因此各环节含税售价均维持不变；在悲观情形下假定企业销售扣税价无法上调，且成本费用端含税价无法下降，即两端同时承压；在乐观情形下假定企业销售含税价和成本费用端扣税价均可维持不变，即可挤占两端利润。所以这三种情形下的测算结果可代表，增值税率下调对企业盈利影响的极端范围。
根据我们的测算，中性假设下，减税降费政策有望直接增厚建材产业链利润8％。受益程度较大的建材子行业包括水泥、玻纤、石膏板、卫浴和建筑五金等子行业，其中卫浴和建筑五金的盈利弹性较大。防水材料行业受益程度中等。
从短期盈利改善角度：水泥、玻纤、卫浴产品、建筑五金等行业电力、人力、折旧摊销在成本费用中占比较高，因而在此次增值税率下调受益程度更大。在中性假设下，玻纤、卫浴产品、建筑五金行业营业利润率可分别提升1.0、1.3和1.0pct，但由于行业盈利水平基数的差异，短期商品混凝土、卫浴产品、建筑五金行业的盈利改善幅度有望达15％以上，弹性更大。
雨虹转债所属的防水材料行业增量利润留存能力中等。对于增量利润留存能力强的子行业，其盈利能力变化的实际情况会接近上述乐观假设下的结果，反之则接近上述悲观假设下的结果。我们基于对各个子行业上下游格局与议价能力的分析，对其留存本环节增量利润的能力进行了评分。对上游议价能力主要取决于相对集中度、本行业占上游需求比重等因素，对下游议价能力主要取决于相对集中度、产品差异化程度等因素。本环节留存增量利润的能力则综合了对上下游的议价能力，其中对下游的议价能力更为重要，结果如图表5、6所示。
2.需求结构有所分化，经销端有所承压，工程端仍是快车道
随着地产需求景气的下行，后端的房地产消费链条整体增速也呈现趋缓态势，从上市公司业绩表现来看，装修建材、家居等下游地产后周期类企业收入端增速受到地产销售回落的影响已显现，特别是零售端的压力表现较为明显。结合2018年报和2019年一季报情况来看，板块内以经销零售为主导企业整体销售有所承压，收入增速有所回落，预计19年趋势仍将延续；而以工程端业务为主导企业在精装修趋势叠加地产商集中度跳增之下，收入仍保持较快增长。
精装修落地 地产客户集中度跳升趋势下，工程端仍是快车道。大地产商集中度跳升之下，销售面积的快速增长带来了对应建材需求的增加，而同时全装修交付占比的提升将使得装饰需求的管控进一步向房地产商集中，针对地产商的工程端业务规模有望进一步扩大；而头部房企采取的“战略集采”的模式对建材企业竞争格局带来的影响较为明显。集采模式对建材企业在品牌、资金、产品供应、服务等方面的要求和门槛较高，中小企业进入较为困难，龙头企业在品牌影响力、资金规模、产能供应、销售服务等方面具有明显的竞争优势。从品类来看，防水材料、瓷砖、建筑涂料、卫浴等建材品类被列入集采范围较为普遍，有相应工程端业务布局的龙头公司仍将持续受益；而工程端放量，也将推动行业集中度的加速提升，特别是对于此前以经销模式为主、竞争较为分散或较晚进行战略集采的品类，如瓷砖、涂料、管材、卫浴等。
3.格局向好，优质龙头优势突显、份额提升
环保成本显性化，税收社保规范化，金融约束加强，龙头企业格局向好。随着国家对安全、环保要求的不断提高以及营改增等政策实施，导致众多环保、税收等不规范的中小企业成本曲线抬升明显，较多中小企业因亏损和资金短缺退出了行业。而环保达标、生产管理规范和资金雄厚的龙头企业，通过控制成本、自身生产技术提高和更强的市场把控能力，在小企业承压时，实现了份额的快速提升。
中长期维度来看，需求周期和估值波动有往复，把握企业业绩增长更多要关注企业自身的竞争力，自身具备较强竞争优势的优质龙头，格局向好、份额持续提升趋势明显，业绩稳健增长的能力相对较强。同时，随着供给侧边际放松，此前上游价格大幅上涨对中下游制造企业成本形成压力有望得到缓解，利润分配有望从上游向中下游转移。
4.龙头动态估值普遍仍处历史区间下限，边际变化带来估值修复
近期来看，受到政策降温预期和中美贸易摩擦的影响，市场有所波动，板块内个股普遍有所调整，需求预期波动和外部不确定性增强影响板块整体估值。结合业绩增长预期来看板块个股估值，虽然龙头公司估值较年初有所修复，但拉长周期来看，多数仍处于历史估值区间下限水平。短期为应对中美贸易摩擦不确定性加强的影响，内需政策有望升温，估值有望得到进一步支撑。供给侧变化将带来板块内公司个体增长出现分化，龙头企业受益小企业退出、格局向好，收入和业绩增长确定性高，特别是细分行业中有能力且愿意加杠杆的公司具有更高的弹性，有望迎来戴维斯双击。
雨虹转债
1.正股基本面：建筑防水行业领跑者，高增速延续
东方雨虹主营建筑防水相关业务，是国内最大的防水企业，亦是我国防水行业最早的上市公司。其拥有世界领先的生产线，产能、渠道布局辐射全国，核心产品为防水卷材和防水涂料，供应人民大会堂、京沪高铁等多个标志性建筑、国家重大基建项目，积累良好声誉；同时布局非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料等领域，打造专业防水系统综合服务商。
股权结构方面，公司创始人李卫国先生为公司的第一大股东及实际控制人，持有公司29.68的股份；第二大股东许利民先生持有5.99％的股份。
公司业务结构稳定，以毛利率较高的防水材料为主，工程施工为辅。自上市以来，公司的收入结构保持在稳定状态，毛利率较高的防水材料占比保持在80％以上。2018年，公司防水卷材和防水涂料业务分别实现收入73.19亿元和39.76亿元，而根据2019年8月发布的中报，2019年上半年，防水卷材和防水涂料业务分别以实现收入44.61亿元和21.34亿元。
公司毛利率略有下降，季度毛利率同比呈现改善趋势。2019H1，公司实现毛利率36.58％，较上年同期下降了0.33个百分点。防水卷材和施工业务毛利率均有所下降。防水卷材主要原材料沥青价格上半年均价较上年同期有所上涨，公司冬季进行的沥青储备已对冲了部分价格上涨的影响；防水涂料产品毛利率41.86％，较上年同期提高了1.73个百分点，预计主要受益于价格和产品结构调整的影响。分季度来看，公司Q1-Q2毛利率分别为34.48％、37.67％，较上年同期分别变动了-1.47和 0.25个百分点，Q2季度毛利率同比有所提升，预计来自于产品价格调整和冬储沥青较低成本效应体现的影响。
上市以来，公司的营收和利润均保持高速增长，2009年至2018年复合增长率达到36.9％和40.0％。2018年公司营收140.46亿元，同比增长36.46％；归母净利润15.08亿元，同比增长21.75％。进入2019年后，公司营收和利润的高增长仍在延续，根据中报，公司2019H1实现营业收入79.08亿元，较上年同期增40.89％；实现归属于母公司净利润为9.16亿元，较上年同期增48.11％；归母扣非后净利润6.89亿元，同比增长30.37％。
东方雨虹主要经营的防水材料是建筑物中必不可少的功能材料。防水材料经过施工，在建筑表面覆盖形成防水层，以防止雨水侵入、地下水等水分渗透，不仅为建筑内的正常生产、工作、生活提供了保障，还在建筑工程的结构安全和寿命方面起到举足轻重的作用，提高了建筑物的使用价值。随着人们对建筑质量要求的提高，建筑防水受到高度重视。防水材料类别包括防水卷材、防水涂料、密封材料、堵漏止水材料等，其中东方雨虹经营的防水卷材和防水涂料为主导产品。
公司于2008年登陆资本市场，是行业内首家上市企业，领先同行业其他上市公司近10年时间。借助上市平台，公司合理有序地进行融资增强资金实力。凭借先发优势，公司融资规模大于竞争对手。依托上市平台优势和企业自身产品优势，公司快速进行产能建设和扩张，率先形成辐射全国的产能布局，拉大与竞争对手的差距。同时融资优势带来的资金实力提升也为公司承接大型工程项目、大地产客户战略合作等提供了资金保障，助力公司快速扩张。
上市以来，公司产能规模不断扩大，公司在行业内率先将区域版图扩张至全国，削弱运输半径限制，快速抢占市场份额：公司已在全国七大区域布局17个生产基地，设立38家子公司，遍布北京、上海、江苏、山东、四川、广东等十多个省市自治区，以及美国、加拿大等境外地区；2018年公司陆续规划在广西来宾、江苏南通、四川德阳等地新建产线，产能布局更趋完善。
公司销售模式以直销为主，占比超过6成，结合渠道销售，形成覆盖全国的多层次营销网络，为产能扩张和快速成长提供通道保障。
直销模式
直销是公司的核心收入来源，主要针对大地产商及基建单位。
1）公司凭借优质产品和良好的口碑，承接大量重点工程项目的产品供应及工程施工，包括毛主席纪念堂、人民大会堂、首都机场、中央电视台新址、鸟巢、水立方等奥运场馆、京广、京沪等重要路段的高铁防水工程、世博会多个主要场馆等。前期的成功经验为公司后续工程合作铺设道路。
2）开拓地产商客户，迅速扩大收入规模，并提高品牌知名度和影响力。公司陆续与多家国内企业签署了战略合作或长期供货协议，包括万科、保利、恒大、中航、碧桂园、华为、金螳螂等200余家大型房地产商和企业集团，形成长期稳定的合作关系；公司2017年开发企业500强首选率为25％，连续多年占据首位。未来随着与房地产商的合作继续深化，有望直接受益于地产客户集中度提升，地产直销业务规模有望保持快速增长。
工程渠道
公司以工程渠道补充直销模式，实现全国范围的快速扩张：公司拥有1000 多家工程渠道经销商，覆盖北京、上海、天津以外的所有省市自治区，2016年该渠道收入占比约20％。公司重视经销商关系维护，采取合伙人模式，绑定工程经销商利益，激发其活力，并增强经销商粘性：2016年4月、2017年9月，公司先后联合199名、198名、198名工程渠道代理商设立产业投资公司、虹致科技公司、虹毅科技公司，以求最大化激励经销商，提升公司效益。该激励机制取得良好成效，合伙人对工程渠道收入增速贡献明显。
零售渠道
针对民用建材市场，公司力争利用工程端多年积累的知名度与美誉度快速拓展零售市场：建立复合营销网络，连接家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商。目前公司在全国有1000余家一级经销商，20000余家销售网点；与居然之家、北七家、十里河、北京业之峰装饰有限公司等知名建材超市、建材市场、家装连锁公司建立了稳定的供货关系。未来公司将重点布局建材流通渠道店面网络和专业人士服务网络，建立民用建材渠道把控的核心竞争力。
2019H1，公司经营性现金流净流出11.6亿，收现比有所下降。根据2019年8月发布的中报，公司期内经营性现金流净额为-11.6亿元，较上年同期净流出金额有所增加。期内公司收现比90％，较上年同期下降了9个百分点，付现比104％，较上年同期提高了2个百分点，公司期末应付账款和票据总额28.7亿元，较年初有所回落，其中应付账款22.8亿元，较年初下降了近8亿元；支付其他与经营有关的现金流较上年同期增加了约7亿元，是经营性现金流净流出的主要原因。
公司在18年四季度进行了战略升级和组织架构调整，并相应进行了相关人事调整，在继续强化自身核心竞争优势的同时寻求模式变革，经营策略调整为“稳健经营、稳步推进”，追求更加可持续、高质量的健康发展；同时培育及打造新型业务板块，努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型，多品类战略开始展露头角，公司有望开启新一轮周期成长。
2.雨虹转债：正股基本面支撑强，转债关注度较高
雨虹转债于2017年10月上市，截至目前已存续接近两年，在现有的存量转债中发行时间较早。转债的募集规模为18.4亿元，期限为6年，主体信用评级为AA ，转债的票面利率设置符合常规，截止2019年8月23日，对应的纯债价值为94.85元。
条款设置方面，雨虹转债的条件赎回、条件回售和下修条款设置分别为15/30、130％，30、70％和15/30、80％。其中下修条款触发难度较大，但总体与雨虹转债正股的行业龙头定位相符。
雨虹转债早在2018年3月便已进入转股期，截至2019年8月23日，其剩余规模仍为18.39亿元，仅出现零星转股，未转股比例高达99.97％。
截至2019年8月23日，雨虹转债尚未进行过主动下修，曾三次因分红派息和股权激励限制性股票回购注销等原因，将转股价由原始的38.48元/股逐步下调为22.33元/股。
目前雨虹转债的溢价率接近超过20％，估值水平较高。但横向对比来看，目前正股基本面支撑较强、转换价格相仿的转债，转股溢价率普遍处在较高位置。截至2019年8月23日，雨虹转债正股收盘价为21.32元，略低于22.33元的转股价，对应转换价值不足100元，而转债收盘价却已经达到117.2元，转股溢价率超过20％，估值水平较高。不过，当前较高的溢价率水平并不意味着雨虹转债的转股溢价率不可接受，随着前期市场整体的持续估值拉伸，平价相近、信用等级相同的转债估值普遍处在较高水平，横向对比来看，雨虹转债的转股溢价率差别并不算大。
上市以来，雨虹转债正股价格波动较大，目前雨虹转债价格已回升至接近上市初期的价格水平。在进入转股期前，雨虹转债的价格在120元左右波动。而进入2018年后，正股东方雨虹的价格出现了大幅回调，雨虹转债的转换价值一度下落到50元以下。虽然雨虹转债有着较强的债底保护，但其价格仍然在正股的持续低迷中下跌至100元以下。而进入今年后，雨虹转债在正股价格反弹中逐渐回升，目前，雨虹转债价格已经达到与上市初期相近的价格水平。
雨虹转债流动性较强，纯债价值高，总体值得长期关注。雨虹转债的日均成交量长期维持在1000万元以上，截至2019年8月23日，雨虹转债近20日的日均成交额超过2000万元，流动性有较强的保障，在二级市场配置的难度较小，并且如若出现回调迹象，出手难度也相对较低。另外，截止2019年8月23日，雨虹转债纯债价值为94.78元，债底保护较强，不过在当前平底溢价率接近0％，叠加超过20％转股溢价率的价位下，只有在雨虹转债出现较为深度的回调时债底保护才会发挥作用，指向当前雨虹转债已经由前期的“高性价比”品种转化为进攻性品种。此外，目前雨虹转债正股估值处在历史低位，PE-TTM仅为17.6x，对应历史6.1％分位点。
再升转债
1.正股基本面：纤维玻璃棉及其制品龙头
公司成立于2007年6月，2015年挂牌上市。公司致力于微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售，产品主要由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成，广泛应用于工业、商业、公共等领域。公司已拥有微纤维玻璃棉产能超6万吨/年、滤纸产能超9000吨、VIP芯材和AGM隔板产能近1.5万吨，是国内最大的微纤维玻璃棉生产基地。公司控股股东及实际控制人为郭茂先生，占总股本的38.75％。
公司2018年实现收入10.8亿元，同比增长69.15％，收入规模的高增长主要受益于“干净空气”和“高效节能”市场的旺盛需求以及公司产能稳步提升。从营收结构来看，玻璃纤维滤纸、净化设备、VIP芯材及AGM隔板为主要收入来源，同比增长11.4％/121.2％/89.4％，收入占比分别为26.9％/36.7％/31.2％。2019年上半年实现收入6.16亿元，较上年同期增11.47％，Q1、Q2增速分别为30.3％和-1.14％，其中Q2增速放缓主要受苏州悠远项目交付进度影响。19年H1毛利率33.5％，较上年同期提升1.27pct，主要受产品结构变化的影响。由于销售服务费及运输费用减少，期间费用率较上年同期降低1.4pct，净利率同比提升2.53pct。
产业链布局逐渐完善。公司近年通过自建及并购不断完善产业链的布局，通过收购苏州悠远、成立松下合资子公司向下游领域延伸，打通了从上游原材料微纤维玻璃棉、中游制品玻璃纤维滤纸、VIP芯材至下游干净空气及高效节能产品的产业链，提高综合竞争力。
政策驱动下VIP 芯材前景广阔。VIP芯材是公司主要的业务之一，主要应用于冰箱冰柜、冷链运输、建筑管道保温三个板块。一方面，随着世界各国对环保和节能要求的提升，行业内企业加大了对真空绝热板芯材及其衍生品的研发力度，市场需求呈现快速增长趋势。另一方面，我国冷链行业尚处于起步阶段，随着冷链建设的推进，将释放出巨大的冷链设备需求。根据2019年6 月发布的《绿色高效制冷行动方案》，到2022 年和2030 年，绿色高效制冷产品市场占有率在2017 年基础上分别提高20％和 40％以上。公司作为国内微玻纤棉及制品的龙头企业，有望受益于行业需求增长。
2.转债条款与价位分析：发行规模较小，流动性或成为掣肘因素
再升转债的发行规模仅为1.14亿元，于2018年7月13日上市，12月25日进入转股期。再升转债的发行期限为6年，主体和债项评级均为AA-，票面利率设置相应较高，截至8月23日对应的纯债价值为83.63元，债底保护并不算强。本次发行转债募集的资金拟用于年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目。
再升转债的条款设置较为常规，条件赎回、条件回售和下修条款设置分别为15/30、130％，30、70％和15/30、85％。
再升转债的初始转股价为11.32元/股，2019年5月23日因分红派息将转股价调整为8.59元/股。
截至2019年8月23日，再升转债仅出现零星转股，目前剩余的未转股余额比例仍有99.98％。
在发行规模、正股关注度等多方面影响下，再升转债的流动性较低。截至2019年8月24日，再升转债近20日内的日均成交额仅为47.92元，流动性相对较低，二级市场配置具有一定难度，从价位上来看，不足85元的转换价值下，收盘价为106.5元，对应转股溢价率27.6％，估值水平明显高于转换价值相当、信用评级相同的文灿转债、亚泰转债等。
风险提示：
1.下游基建及房地产行业波动风险：行业与房地产、基建工程、家居装饰装修具有密切的相关性，其发展很大程度上依赖于国家基础设施建设及房地产的投资情况，若市场景气度不佳或未达预期，将会导致经营受到不利影响的风险。
2.行业竞争风险：多个细分行业市场化程度较高，市场集中度较低，中小企业同质化竞争、采取价格战等方式争夺市场份额，在一定程度上对品牌企业形成冲击和影响。行业内公司在市场拓展、产品竞争力及占有率保持上具有一定的风险。
3.原材料价格大幅波动风险：原材料市场价格出现较大幅度波动，成本控制将承受压力，盈利水平可能受到一定影响。
4.应收账款风险：下游客户主要为地产商、工程商的企业，未来存在因应收账款发生坏账影响公司经营业绩的可能。
本文源自郁言债市
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