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本文是农历新年前的最后一篇文章。笔者在这里向广大读者朋友们拜年啦~祝大家身体健康，新春愉快！同时，希望武汉人民挺住，早日恢复到正常情况！
过去十年，欧美经济中发生的最大的变化之一，就是无形资产在经济中的比重越来越大，其重要程度超过了有形资产。
无形资产这个概念，来自于和其相对的概念：有形资产。像厂房、机器设备、现金等，就属于典型的有形资产。而无形资产，则是那些看不见摸不着，但同时也值钱的资产。
举例来说，一家航空公司，在某一个城市的着陆权，就是一种无形资产。由于一般航空管制的要求，在同一时间同一地点，不能有过多的航空公司拥有着陆权，否则就会发生空中交通拥堵。所以在热门城市，航空公司需要对着陆权进行竞争。着陆权有一定的排他性：某家航空公司拿到某城市的着陆权后，就减少，甚至排除了其他航空公司开通该城市航线的机会，因此它是一种很值钱的无形资产。
无形资产有一个区别于有形资产的重要特点，那就是很难转移或者变现。有形资产，比如一套机器设备，可以在不同买家之间交易倒腾。只要还能使用，那就有一定价值。但是无形资产就不一样。比如上面提到的航空公司着陆权，一般仅限该航空公司使用。由于其他航空公司无法使用该着陆权，因此这样的无形资产，只对本航空公司有价值，却无法拿到市场上出售变现。像很多科技公司拥有的代码，也有类似特点。
从1990年代开始，无形资产投资，在欧美发达国家GDP中的比例，逐年上升。而同期的有形资产投资在GDP中的比例，则逐渐下降。2009年，无形资产投资额在GDP中的比例，首次超过有形资产投资（Haskel and Westlake, 2018）。在那以后，两者之间的差距越来越大。截至2014年，欧美经济体在有形资产中每投资一块钱，就会同时在无形资产中投资一块一毛。也就是说，无形资产的投资额，比有形资产投资额多出10%。
无形资产在GDP中的比重越来越大，带来了让很多人始料未及的影响。
第一个影响，是越来越多公司的资产负债表，发生了结构性变化。
1999年年底，美国差不多有15%的上市公司，其有形资产净值（资产-负债）为负。但是到了20年后的2019年年底，有形资产净值为负的公司数量，上升到了40%左右（Authers, 2019）。对这些公司，如果今天就进行破产清算的话，即使变卖公司所有的有形资产，也无法偿还他们所欠的债务。
为什么会发生如此惊人的变化？主要是因为，在过去20年，欧美发达国家和亚非拉发展中国家之间，发生了巨大的产业转移。以制造业为例。制造业的特点，是固定投资比较多。不管是造车，还是造家电，都需要厂房、仓库、生产流水线等等这些有形资产的投入。因此在以制造业为主的经济体（比如中日韩等）里，无形资产的比重不高，公司资产负债表中的资产端，仍旧以有形资产为主。
但是在以高附加值和服务业为主的欧美经济体里，情况就反过来了。标普500消费指数中的第一大股，是线上交易平台亚马逊，目前的市值接近1万亿美元。亚马逊网站上可以买到各种消费和生产资料，但它们都不是亚马逊制造的。亚马逊的线上交易平台业务，把全世界的消费者和商家联接起来，然后从他们的交易中抽取佣金。亚马逊线上交易平台的一大块资产，都是无形的：商誉、订阅用户数量、实现高度自动化的线上交易的科技手段等。像Netflix，Facebook，谷歌，阿里巴巴，腾讯等科技公司，也都有类似的特点。
第二个影响，是公司股价对于盈利的变化越来越不敏感。
一般来说，在上市公司公布季报和年报数据前，市场会对公司的盈利有一个期望。如果最后公布的盈利超过期望，那么就会被解读为利好，股价会上涨。而如果公布的盈利不如期望，则会被解读为利空，股价会下跌。
然而研究（Gu and Lev, 2018）显示，最近几年，股价和盈利变化之间的联动关系，越来越弱。这个研究发现意味着，上市公司财务报表披露的利润，和公司真实的经营业绩有脱节，无法客观反映公司的真实经营状况和竞争优势。因此，公司的股价，不再因为盈利超过，或者低于市场预期而发生涨跌。
为什么公司的盈利变化，不再对股价涨跌造成影响呢？主要原因就在于，由于无形资产的存在和壮大，传统会计制度下计算出来的盈利，不再能正确反映公司真实的竞争力和财务健康状况。因此，市场上对公司股票感兴趣的投资者，需要对会计盈利做调整，把无形资产的影响也包括进去。
举例来说，在现行的会计制度下，对无形资产进行内部开发的成本，比如说新药研发，软件开发等，一般都作为费用处理，因此不被计入到资产总额里。从会计原则上来说，这种处理方法遵从了“稳健”原则。因为研发是否成功，能否为公司带来营业收入，其结果是高度不确定的。如果不成功的话，那就血本无归，钱都打水漂了。
这样的会计处理意味着，研发项目越多，费用越高，利润越低。因此一些科技和医药行业的上市公司，没有利润，甚至连年亏损。背后一个最主要的原因，就是其大笔研发费，把利润都冲掉了。
但是很多投资者明白，这些连年亏损的公司，其内在价值要高于会计报表披露的数字。因此其股价，需要把公司拥有的无形资产，以及其可能带来的未来盈利都包括进来。在这种情况下，会计报表上的盈利，就和股价脱节了。不管其盈利上升还是下跌，超过还是不如预期，都不再会对股价造成直接影响。
过去20年，世界经济全球化，加速了发达和发展中国家之间的产业转移。大量的制造业产能和工作机会，从发达国家转移到了发展中国家。再加上科技的快速进步，造成无形资产在发达国家中的GDP比例越来越高。从2010年左右开始，美国政府统计部门把所有公司无形资产投资，纳入到美国GDP的统计数据里。欧洲国家更早，从上世纪90年代开始，就把无形资产投资计入GDP。经济中无形资产的比例越来越高，对于资本市场产生了重要影响，也对目前的会计制度和政府监管提出了新的挑战。
展望未来，中国国民经济中的服务业比例和无形资产投资额，也会越来越高，迟早会像欧美国家一样，有朝一日超过有形资产投资。如何应对这种变化带来的新挑战，值得我们早做思考，未雨绸缪。
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本文首发于FT中文网。
参考资料：
Jonathan Haskel, Stian Westlake, Productivity and secular stagnation in the intangible economy, 31 May 2018
Feng Gu and Baruch Lev, Time to change your investment model, Financial Analyst Journal, First Quarter 2018, Vol. 74, No. 1:88-107
John Authers, Capitalists Without Capital Are Ruling Capitalism, Dec 2019
伍治坚，你是怎么做股票分析的？Oct 2018
