世界上最大投资者的交易模式可以复制吗？

亮点世界最大投资者的交易模式可以复制吗？2019年12月16日20:05:36新全球资产配置

”前摩根士丹利投资管理公司董事长巴顿·比格斯说:“世界上真正伟大的投资者只有两个，他们是斯文森和巴菲特。"“

为什么两者都这么受称赞？卓越的投资业绩、独特的投资模式、广泛传播和继承的投资理念等。这两个投资巨头有什么相同点和不同点？谁更好？我们普通投资者能复制他们的传奇吗？巴菲特沃伦巴菲特于1930年8月出生于内布拉斯加州的奥马哈。小时候，他对数字很敏感。1950年，他被哥伦比亚大学商学院录取，并与被称为“价值投资者之父”的本杰明·格拉哈姆一起学习在格雷厄姆的领导下，巴菲特就像鸭子下水1962年，巴菲特购买了第一只伯克希尔股票1965年初，巴菲特控制了伯克希尔自那以后，伯克希尔的运营性质发生了变化。伯克希尔不再是一个纯粹的纺织企业，而是一个投资实体。

巴菲特将它作为一个操作平台，不断购买其他盈利公司和股票，创造了投资神话。从1965年到2018年，伯克希尔的账面价值以18.7%的复合年增长率增长，大大超过了S&P 500指数的9.7%从1964年到2018年，伯克希尔的整体增长率为1091899%，而S&P 500指数为15019%这只是账面价值的增加。伯克希尔的内在价值远远高于其账面价值。

如果你在1965年购买了价值10，000美元的伯克希尔股票，经过巴菲特53年的不可思议的操作，它今天的市场价格已经变成了大约2.47亿美元——值得一提的是，这是税后收入！

斯文森戴维·斯文森1954年出生于威斯康星州的一个小镇——河瀑布从威斯康辛大学里弗福尔斯分校毕业后，斯文森进入耶鲁大学经济系攻读经济学博士学位。他跟随诺贝尔奖得主托宾学习，专注于公司债券的估值模型。获得博士学位后，斯文森在华尔街工作了6年，在雷曼兄弟公司工作了3年，在所罗门兄弟公司工作了3年。当时，他的主要工作是开发新的金融技术。在所罗门兄弟，他参与了第一次货币互换交易的建设。

| 1985年，斯文森被耶鲁大学校长威廉姆克挖回耶鲁。布雷纳德将管理学校10亿美元的校友捐赠基金。从1985年耶鲁捐赠基金被接管到2019年的35年间，耶鲁大学基金从最初的10亿美元增加到2019年年中的303亿美元，增长了近30倍。

巴菲特、斯文森和美国股票债券60/40投资组合的回报特征

尽管如此，让我们稍作比较。从上表可以清楚地看出，巴菲特的年化收益率优于斯文森，而斯文森的波动性较低。巴菲特专注于投资，不关注多元化。这种投资的特点是高回报和更大的波动性。作为大学捐赠基金的管理者，斯文森必须确保捐赠基金对耶鲁大学支出的稳定支持，并且投资组合的回报不能大幅波动。

绩效归因分析

我们将分别分析两者的投资绩效

巴菲特是集中股权投资的代表，他的投资案例少而精这些“活动”的成功依赖于复利的力量，将伯克希尔推上美国上市公司市值的前10名。

Xi石糖果

| 1972年，巴菲特以蓝筹印刷公司的名义以2500万美元收购了Xi石糖果公司石糖果年平均销量增长缓慢，但由于单价上涨，净利润大幅上升。在1984年3月致股东的一封信中，巴菲特说:施糖果比其账面价值更有价值它是一个品牌企业，其产品可以以高于生产成本的价格出售，并且在未来将继续拥有这种定价权。

巴菲特回顾收购石糖果是一项了不起的业务。从1972年到2007年，它为伯克希尔贡献了13.5亿美元的税前利润，其中只有3200万美元用于补充公司的运营资金。缴纳企业利得税后，剩余资金将用于购买其他有吸引力的企业。施公司给伯克希尔带来了许多新的现金来源。对伯克希尔来说，正如《圣经》中所描述的，“它是丰富和肥沃的。”

政府雇员保险公司

| 1976年，巴菲特购买了400万美元的政府雇员保险公司股票1980年，巴菲特再次大量购买了GEICO的股票，持有720万股，占GEICO总股本的33%，总成本为4714万美元。自

1-1980年以来的15年中，GEICO不断回购公司股票，伯克希尔的股票比率不断提高1995年，伯克希尔的持股比例上升至50%，并斥资23亿美元收购了剩余的50%在

持有全部股份后，GEICO继续向伯克希尔提供免费的保险浮动投资，帮助伯克希尔的净资产值快速增长。巴菲特与政府雇员保险公司有着深厚的联系。早在1950年，当巴菲特还是格雷厄姆的学生时，他就拜访了GEICO。时任GEICO副总裁的David接待了巴菲特，并花了约4个小时向巴菲特详细解释了保险公司的运营模式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势如果Geico是一个有价值的、被广泛关注的商业城堡，那么GEICO和它的同行在成本和费用上的区别就是它的护城河。可口可乐

可口可乐在1987年因为百事可乐引发的装瓶厂之间的矛盾而陷入困境，其股价相对较低。1988年，巴菲特开始购买大量可口可乐股票。截至1988年底，巴菲特以5.92亿英镑的价格持有1417万股股票。1989年，该公司继续增持股份，总持有量翻了一番，达到2335万股，总成本为10.24亿股。1994年，巴菲特又购买了价值2.7亿美元的股票。

到目前为止，可口可乐仍是伯克希尔的主要股票，占总股票的9.79%，持有4亿股，市值超过200亿美元，在此期间获得的股息总额约为60亿美元。巴菲特非常喜欢可口可乐

在伯克希尔股东大会上，巴菲特说他每天都喝可乐，从1982年开始就一直遵循这种生活方式。“如果我每天只吃健康的蔬菜，比如芦笋和西兰花，并能多活一年，每天喝可乐和吃巧克力能让我更快乐，但这将花费我一年的时间，那么我愿意用一年的生命来换取这样的快乐，这是我的选择。”“

可口可乐是一家优秀的公司，管理层关心的是股东的资本回报和有形现金收入。该公司不仅能经营轻资产业务，还能获得很强的盈利能力。该公司的发展历史悠久，在未来几十年前景光明。可口可乐被巴菲特列为“永久持股”。伯克希尔年度报告中

的其他典型案例包括:华盛顿邮报，1973年

|收购，2014年股权互换，年化收益率为12%；斯科特·费泽在

1991986年被收购，到2000年，他总共向伯克希尔公司贡献了10.3亿美元的股息。

|房地美于1998年开始收购，2000年全部售出，税前总收入约为30亿美元。

2003年购买的中石油h股全部在2007年7月至10月出售，税前投资收益约35.5亿美元。等待

的生动案例，不仅串成了世界上突出的投资业绩辉煌，而且还包含了投资理念的转变和巴菲特的投资思想。

巴菲特是一位杰出的企业学习者，他能够快速准确地辨别公司的复杂关键。他可以在两分钟内否决一项投资，并在分析后的两天内做出重大投资决定。他总是做好准备，正如他在公司年度报告中所说:“诺亚没有等到下雨才开始建造方舟。”“他不关心短期股市趋势，强调确定公司的内部价值和公平、安全的价格是投资的要素。

他从不投资他不了解的公司或他能力范围之外的公司。20世纪90年代，他指出，在他40年的职业生涯中，12项投资决策的结果让他与众不同。

Svensen

和Svensen领导下的耶鲁捐赠基金，其杰出表现主要来自Svensen倡导的“耶鲁模式”在20世纪80年代中期，大学捐赠基金大约50%的资产投资于国内证券，主要是股票。40%的资产是固定收益，包括现金产品；剩余的10%投资于替代投资工具。

Svensen认为这种投资组合是不合理的:首先，这种投资组合不够分散；从第二个长期来看，股票回报远远超过固定收益产品。大学基金是一项长期的事业。为了保持资产的购买力并永远保持下去，很大一部分固定收入分配无法实现这一目标。结果，斯文森对耶鲁捐赠基金的改造转向了一个更加分散、以股票为导向的投资组合。

耶鲁捐赠基金投资组合分类资产在过去10年和20年的回报表现

耶鲁捐赠基金由于其回报潜力和多样化配置了大量非传统资产类别与1985年的投资组合相比，今天的实际投资组合具有更高的预期回报率和更低的波动性。值得注意的是，在这8种资产中，除了选择内部管理的固定收益耶鲁投资办公室，所有其他类型的资产都寻求外部基金经理积极投资。

之所以这样安排，是因为在捐赠基金的八大资产类别中，固定收益资产的预期收益率最低。

此外，政府债券市场可以说是定价最有效的资产类别，通过积极管理增加重要价值的机会很少如下图所示，由于市场定价的高效率，美国国内固定收益基金之间的回报率差异非常小，第一和第三季度基金之间的年化业绩差异仅为0.8%

耶鲁模式的一个显著成就是建立了一整套独立于市场情绪的机构投资流程和严格的投资原则，包括投资目标的设定、资产类别的划分和分配以及基金经理的选择。

Svensen强调:在风险调整后追求长期和可持续的投资回报，投资回报受资产配置、严格的资产再平衡策略和避免时机操作的驱动总之，股权导向的投资策略是耶鲁基金取得强劲业绩的驱动力，分散投资是耶鲁大学保持资产的法宝。

和

的异同从上述简要的绩效归因分析中，我们可以清楚地看到，伯克希尔和耶鲁捐赠基金有着非常不同的投资方式当然，仔细观察，也有相似之处。

则不同:巴菲特是一种集中的股权投资，而斯文森是一种大规模的资产配置和多元化投资

Svensen的导师，诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾，因为研究了金融理论而获奖。《纽约时报》的一名记者请他用通俗的语言解释为什么他会获奖。他回答说:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

巴菲特认为，投资者应该孤注一掷，小心谨慎。因为他觉得:在时间和资源有限的情况下，决策越少成功的概率自然就越大，就像独生子女总是比多子女家庭得到更多的照顾和成长得更强大一样。巴菲特认为集中的投资组合会带来非凡的回报，优秀的投资很少出现。

何多次告诉学生，如果他们在职业生涯开始时得到一张20洞的卡，代表他们在投资生涯中可以投资的总额，那么他们的投资效果就会提高。

正如他在1993年年度报告中总结的那样，“我们认为，在购买企业之前，使投资组合更加集中的策略可以提高投资者对企业的思维强度，也可以提高投资者对其经济特征的满意度，那么这种策略很可能会降低风险。"“

巴菲特的投资基本上是美国股票。尽管在美国以外也有投资机会，比如中国的中石油和比亚迪，但他主要关注的是国内股票

和Svencen是一所标准的学术学校耶鲁的投资组合结合了学术理论和市场判断其理论框架是詹姆斯·托宾和“现代投资组合理论之父”哈里·马科维茨发展的均值-方差模型

Yale使用统计技术来组合投资资产的预期回报、方差和协方差，使用均值-方差分析来估计各种资产分配方案的预期风险和回报，并测试结果对输入假设变化的敏感性

因此在投资组合中涉及更多的资产类别资产配置、时机和证券选择是创造投资回报的主要驱动力，也是常用的投资组合管理工具。

Svensen认为，就资产配置而言，你应该分散投资组合，尽可能专注于股票投资。至于市场时机，尽量不要这样做。在证券选择方面，我们应该集中精力寻找市场定价失败的部分，并在决定采取超越市场的策略之前仔细考虑你的投资水平。

是斯文森在总体方向上的多元化投资和巴菲特的集中投资理念之间的鲜明对比然而，在局部方面有相似之处。对于资产类别中的每一种资产，Svencen认为，市场定价效率越低，基金经理获得超额回报的可能性就越大。

尽管美国股市效率高，但他选择了积极的管理策略，更喜欢选择外部基金经理，拥有优秀的自下而上的基础研究能力，并寻找被低估的有发展前景的股票公司。这和巴菲特一样在斯文森的一次演讲交流中，斯文森表达了对巴菲特的敬意:

199在整个90年代末，伯克希尔的表现远远超过了市场。到1998年6月，每股已达到84，000美元。那时，伯克希尔的股票可以在美国购买一套拥有独立产权的小公寓。然而，伯克希尔在1999年下跌了19.9%，而同期S&P 500股市上涨了21%。2000年3月，伯克希尔股价跌至40，800美元。

2。耶鲁捐赠基金坚持

的长期投资。从20世纪80年代末到90年代中期，耶鲁捐赠基金革命性地将资产配置的重点转向非传统资产类别，选择优秀的活跃基金经理，并在不同的市场环境中取得优异的业绩然而，在牛市中，坚持投资组合多样化可能会很痛苦。

在20世纪90年代末，美国股市经历了一次大牛市。耶鲁捐赠基金的非传统投资组合似乎已经过时，无法跟上市场的步伐。股票价格严重脱离基本面，这给受自下而上和基本面研究驱动的基金经理带来了巨大困难。

从1995年牛市开始到2000年3月牛市达到顶峰，S&P 500指数的年收益率达到23.8%耶鲁捐赠基金的多元化策略显然无法提供如此好的回报，其表现也弱于美国股市指数。尽管资产配置策略遇到了挑战，但耶鲁捐赠基金仍坚持多元化配置策略。

2000年，耶鲁捐赠基金的风险资本获得了非凡的回报，使2000财年的总回报率达到41%，弥补了以价值投资为主的二级市场基金投资组合的惨淡表现，后者远远落后于美国股票指数。

| 2000年互联网泡沫破灭后，基于积极投资管理和良好多元化资产配置的“耶鲁模式”显示出其优势，耶鲁捐赠基金产生了优异的回报。在互联网泡沫破裂和2008年金融危机之间的时期，耶鲁捐赠基金投资的基金经理有机会在市场没有非理性繁荣的情况下证明他们出色的投资能力。在2003-2007财年，他连续获得S&P 500指数。

Svensen在他的两本书《机构投资的创新之路》和《非常规成功:最佳个人投资方法》中提到普通投资者应该选择低成本的被动投资工具

“对于那些缺乏必要资源进行积极投资的投资者来说，更明智的做法是以被动的方式投资于更广泛的有价证券。”投资领域的竞争极其激烈，因此希望赢得市场但没有做好功课的投资者将不可避免地受到惩罚。在资源不足的情况下，理性投资者应该选择低成本的被动投资工具。“

“非常规成功:最佳个人投资方法”是斯文森专门为个人投资者写的在他写作之初，他想告诉普通投资者他们可以在耶鲁的投资中做些什么。当他研究各种投资工具时，如杠杆收购、风险投资、房地产和其他追求绝对回报的投资工具，普通投资者很难获得。

在实践中，普通投资者没有高质量的投资工具，只有高成本的投资工具最后，斯文森不情愿地得出结论:“我不能告诉普通人我们在耶鲁财产基金做什么。这说不通。我只能告诉他们:使用低成本指数投资工具进行多元化投资。“

”写于

的末尾“仲尼不是生在天堂，它像一个漫长的长夜，适合所有年龄的人”巴菲特被称为“奥马哈先知”，斯文森在机构投资领域被称为巴菲特。他们俩在各自坚持的领域都取得了巨大的成就。非凡的投资业绩是最好的注脚。

斯文森放弃华尔街的高薪，来到耶鲁管理学校捐赠基金和教育斯文森培养的人才不仅在耶鲁取得了巨大成就，还将他们的领导力输出到哈佛捐赠基金、希尔顿基金会、卡内基基金会和其他重要的投资机构。

巴菲特几十年来一直努力工作，每年都小心翼翼地给股东写信。这篇文章不仅涉及投资和管理，而且充满了他对人类贪婪和其他弱点的批评。写作风格简洁、幽默、广为流传。信徒遍布世界各地。伯克希尔股东大会每年都被称为奥马哈朝圣。

它们是“同时帮助整个世界”的典范:将成功投资生涯中探索的投资模式和理念相互赋予，无情地分析和谴责投资行业中存在的损害投资者利益的问题，真诚地向普通投资者推荐低成本的被动投资工具

，虽然他们的投资理念不同，但都像磁铁一样吸引着周围的人，极具个人魅力和卓越的投资能力。作为一个普通大众中的不知名投资者，虽然很难复制他们的投资奇迹，但他们可以学习自己的投资理念，结合自己的禀赋，找到合适的投资模式。