2019年城市投资公司并购上市公司案例分析

万文清:江苏现代资产投资管理咨询有限公司高级副总裁、现代研究院高级研究员

余秀娟，江苏现代资产投资管理咨询有限公司现代研究所高级研究员

摘要:近年来，在资本市场上，城市投资公司并购上市公司的案例屡见不鲜。城市投资公司并购步伐的加快引起了资本市场各方的关注。本文详细梳理了2019年中信证券并购上市公司的10个案例，采用案例分析法对其基本情况、并购策略、并购方式、支付方式、股权定价方式和融资安排等进行了分析。为中信今后更好地利用并购提供参考

关键词:城市投资公司上市公司并购

据统计，2019年城市投资公司并购上市公司10起

，其中，全市性投资公司的并购对象均为民营上市公司(7家为深圳证券交易所，3家为上海证券交易所)；

就资产规模而言，只有4家城市投资公司的资产明显高于上市公司的总资产；

在股权转让比例中，城市投资公司未触发上市公司的投标报价线(30%)

1、城市投资公司并购上市公司战略

M&A战略通常分为三种类型:横向M&A战略、纵向M&A战略和混合M&A战略。下表显示了不同M&A战略的概念、应用条件和特点

在这10个案例中，中信证券采用了50%的横向并购战略和30%的混合并购战略。没有纵向并购案例。其中，浙江建设投资有限公司最喜欢上市，邳州经济发展有限公司想借壳上市新技术。两种情况相对特殊。

由此可见，城市投资公司主要采用横向并购策略和混合并购策略，较少采用纵向并购策略

(1)横向合并策略

横向并购战略是指并购方为扩大自身规模而进行的并购。中信采取这一战略的前提是，它有扩大自身业务的需要和能力，业务类型与上市公司相似或相近。通过实施横向并购战略，城市投资公司可以实现规模效应，有利于发挥经营管理的协同效应，增强行业竞争力。

例如，成都体育投资集团收购莱茵体育就是横向收购战略的典型案例成都体育投资集团成立于2018年11月1日，注册资本20亿元。它是成都体育投资集团的全资子公司，主要从事体育基础设施和体育产业项目的投资和运营。目前，成都体育投资集团正在积极开展成都体育场馆整合运营、国际体育赛事承办、户外运动空间布局等业务。莱茵体育在其商业部门包括了相当多的体育赛事知识产权。因此，双方体育赛事业务的整合、业务规模的扩大和企业竞争力的提高是成都体育投资集团合并的重要原因。

上任后，成都鲁文集团董事长被任命为上市公司董事长，成都体育投资集团总经理被任命为副董事长，对莱茵体育公司章程、股东大会及董事会换届选举细则进行了修订。9月，成都体育投资集团剥离了莱茵体育子公司的低效资产，计划利用莱茵体育平台整合体育资源，充分发挥投融资优势，拓展和壮大未来的体育赛事业务

(2)混合并购战略

混合并购战略是指属于不同产业领域的企业之间的并购，即那些没有产业链联系、产品完全不同的企业之间的并购。城市投资公司采用这种并购策略，通过进入业务关联度低但发展前景好的上市公司，扩大业务范围，实现多元化经营，寻求主营业务以外的行业利润。

例如，凯丰黄金控股的主要上市公司GQY Video的控股股东宁波高斯就是采用混合并购战略的典型案例。凯丰金控成立于2017年6月，注册资本17.8亿元。主要从事投资相关业务。其投资范围涵盖两大领域:金融和工业。开封市人民政府是公司的实际控制人此次凯丰金控收购的目的，一方面是产业投资，即GQY视频的主营业务——AR专业视频和智能服务机器人的发展前景。另一方面，在上市公司平台的帮助下，该地区的优质资源将注入上市公司，以拓展新的业务。目前，凯丰金控董事长已被任命为GQY视频董事长兼总经理。预计开封金控将加快资本市场的布局。

(3)借壳上市

借壳上市是指收购人通过将其资产注入市值较低的上市公司获得一定程度的上市公司控制权，并利用其上市公司地位使收购人的资产上市。城市投资公司通常利用成长性弱、股价低的空壳公司，通过资产置换实现借壳上市，并迅速与资本市场接轨，拓宽融资渠道，降低融资成本

以浙江剑头借壳家纺公司为例浙江建设投资公司，前身为浙江建设公司，成立于1949年，于2016年3月重组为浙江建设投资公司，注册资本9.6亿元。它是浙江省最大的建筑企业集团。其业务范围涵盖建筑工程总承包、建筑工程总承包、路桥工程总承包、市政工程总承包、机场跑道总承包等。2016年至2018年，浙江建投营业收入分别达到558.46亿元、563.91亿元和656.75亿元，净利润分别达到5.25亿元、6.84亿元和8.2亿元，呈现强劲增长态势。扣除非盈利后，净资产收益率达到14%以上，盈利能力强。浙江建投曾考虑过首次公开募股，但由于资产重组和时间安排的原因放弃了。之所以选择这种方式，是因为空壳公司更喜欢成长性弱、主营业务相对单一、资产剥离容易的方式，这有利于a股上市平台通过资产置换快速对接。该浙江建设项目旨在拓宽企业融资渠道，促进各项业务发展，打造集投资、设计、施工、制造、运营、服务于一体的综合性建筑企业集团，提升综合竞争力、品牌影响力和行业地位。

本次吸收合并的计划是，大多数人喜欢购买家纺企业资产，交易价格约为7.2亿元，浙江建设投资产品交易价格约为80亿元。同时，浙江建投上市公司全体股东通过非公开发行股票的方式购买了配售资产价格与配售资产价格之间的差额(约72.8亿元)，拟交易股票的发行价格为8.69元/股并购完成后，最喜欢的业务实体将改为浙江建投，上市公司的主营业务将改为建筑及工业制造、工程服务、基础设施投资运营等与主营建筑业务产业链相匹配的业务。目前，浙江建投基于审慎原则，仍在进行重大资产重组，如重新选举其中意的董事会。

2、市投资公司并购上市公司

一般来说，中信投资公司股权协议转让上市公司的方式可分为三种:股权协议转让、股权+表决权转让和间接股权收购

的10个案例中，50%通过股权协议获得，40%通过股权+投票权获得，10%通过间接股权获得

因此，目前股权转让协议是中信投资公司的主流并购方式。股权和表决权的混合转让越来越普遍，而间接股权收购方法很少使用。

(a)

股权转让协议是中信证券直接转让上市公司控股股东持有的上市公司股份的一种方式。这种方式操作简单、手续简单、税负成本低，已经成为中信证券进入上市公司的主要方式。

(2)股权+

表决权转让是指上市公司股东将其在公司事务中的股权表决权长期或不确定地委托给中信证券。这种并购方式适用于上市公司股东因质押、有限出售期等情况，城市投资公司作为潜在的购买者，可以实现控制权的事实上的转移

(3)间接股权收购

间接股权收购是指通过中信投资公司股权协议转让上市公司控股股东的股份。虽然它在形式上并不直接成为上市公司的股东，但通过取得控股股东的控制权，它实际上成为了上市公司的实际控制人与直接股权协议收购相比，其优势在于不影响上市公司的治理结构，收购过程隐蔽，操作更加灵活。

以开封金控收购GQY视频的控股股东宁波高斯为例。其收购上市公司的股权变动图表如下:

三、市投资公司并购上市公司支付

支付方式是收购方为获得目标企业的控制权或资产而采用的支付方式。常见的支付方式包括现金支付、股权支付、混合支付等。

在这10起案件中，城市投资公司无一例外地采取现金支付股权转让，尚未涉及股权支付造成这一现象的主要原因是，城市投资公司普遍采用净资产价值作为股权定价的依据，而其资产价值难以判断，股权的真实价值和流动性也难以被上市公司股权转让人所认可

从以现金支付的金额来看，这10起并购交易金额在4.88亿元至24.84亿元之间，集中在10亿元左右，其中最少的金额来自萍乡范太公司对邢星科技的并购，最大的并购交易是四川发展国润环境投资有限公司的股权收购清洁环境。从这一分析中可以发现，资本实力和融资能力越强，城市投资公司越有可能进行大量的M&A交易。

四、市投资公司并购上市公司股权定价方法

关于上市公司股权转让定价，目前常用的三种方法是股票平均价格法、股票平均价格与收盘价孰低法(较低比较法)和协商定价法

的10个案例中，5个案例采用了下限比较法，3个案例采用了协商定价法，2个案例采用了平均价格法

(a)平均价格

由于以并购为目的的股权转让协议是一项重大交易，协议签订前一个交易日的价格波动通常较大。为了平滑上市公司股票价格的波动，股票平均价格定价法能够更真实地反映股票的真实价值。

例如，成都体育投资集团已接受莱茵集团持有的上市公司莱茵体育29.9%的股权。根据本协议签署日3月11日前20个交易日每股平均交易价格3.44元，确定交易价格为13.26亿元。

(2)股票平均价格与收盘价

是2019年最常用的并购定价方法，考虑了股价波动和当前公司市值。

例如，新生集团同意接受伟威集团持有的伟威17%的股份。与协议签订前20个交易日上市公司股票二级市场平均价格相比，协议签订前一个交易日卫伟股票二级市场收盘价较低。本次股权转让价格为8月1日收盘价，即3.36元/股

(3)协商定价法

与上述两种定价方法相比，谈判定价的依据是主观的，而且经常出现高溢价股权转让的情况。因此，中信将从并购发生的年度(含)起n年(通常为3年或4年)内上市公司的净利润/营业收入额或增长率作为业绩目标，并与股权转让方签署业绩打赌计划，以确保高溢价收购的资金价值。

例如，2019年7月30日，邳州同意接受中信集团、陈德松、蒋在一家上市公司28.44%的股份。转让股份的价格约为10.33元/股，比7月30日的收盘价4.73元/股高出118%。同时，邳州金凯与原上市公司控股股东在股权转让协议中设计业绩承诺和薪酬

的具体内容如下:一、管理安排邳州京凯在行使股东、董事、监事权利时，应支持原控股股东的管理。第二，原控股股东承诺即上市公司2019-2022年净利润分别不低于1000万元、5000万元、1亿元和1.5亿元，只要及时支付股权转让价格，上市公司2019年第四季度经营净利润不低于1000万元。三、绩效奖惩措施上市公司未能履行履约承诺的，原控股股东应在规定时间内以现金形式及时对邳州经济发展进行补偿。如果业绩实现过度，邳州同意以上市公司一定数额的超额净利润奖励原控股股东管理团队。

五、市投资公司并购上市公司融资安排

M&A融资安排是确保M&A交易成功的关键环节目前，中信投资公司的M&A融资主要分为债权融资和股权融资。前者主要基于M&A贷款，而后者主要基于M&A基金。

(1) M&A贷款

M&A贷款是指商业银行为支付M&A交易的价款和费用而向M&A方或其子公司发放的贷款。其主要特征如下:

(2) M&A基金

M&A基金是指对并购目标公司进行金融投资的股权投资基金。通过对目标公司的控制，目标公司的价值通过管理提升、整合、重组等方式得到提升。最后，通过首次公开发行/M&A/银行间转售等方式退出。实现投资收益。由于上市公司并购需要巨额资金，中信可以牵头设立并购基金，实现并购目的。在这类并购基金中，为了控制基金的投资，全市性投资公司通常被视为次级有限合伙人和普通合伙人，并在基金投资决策委员会中占据多数席位。

通过相关信息查询，尚未发现明确的城市投资公司并购基金案例，为了了解这种并购基金的交易结构，本文以云南旅游产业基金为例进行分析该基金由云南城市投资公司投资10亿元人民币，下属公司云南水利投资1亿元人民币，引进20亿元人民币优先信托基金，规模31亿元人民币。在这种基金交易结构中，云南城市投资公司作为次等有限合伙人出资，同时与第三方基金公司投资设立安盛创亨(GP)，在后者的5名董事会成员中占有3个席位，从而明确了其实际控制人的地位，确保了云南城市投资公司设立基金的投资目的。

2019年市投公司并购上市公司，仅浙江建设投资借壳上市较多，完全使用自有资金12.53亿元，未使用其他融资并购方式；两家城市投资公司明确由控股股东提供的出资方式，包括实收资本、贷款等财务支持方式；2 .城市投资公司明确使用M&A贷款融资工具；其他城市投资公司没有明确规定并购的具体融资方式，如并购资金的使用等。

与M&A贷款相比，M&A基金的运作比较复杂，需要较高的资本运作。因此，目前城市投资公司主要利用M&A贷款为M&A上市公司融资，很少利用M&A资金投资上市公司的公开发行。

例如，成都体育投资集团已接受莱茵集团持有的上市公司莱茵体育29.9%的股权。并购交易额13.26亿元。其融资安排包括三种类型:一是优先使用注册资本2亿元的实收资本；二是获得控股股东成都鲁文集团的资金支持，如向成都体育投资集团注资或贷款。第三，商业银行贷款，包括M&A贷款，被用作并购融资的补充来源股权转让交易前，成都投资集团与农业银行签署了《战略合作协议》，明确同意提供不超过50亿元的合作额度，为收购资金的落实提供了有力保障。

结论

通过以上案例分析，我们相信中信未来将更频繁地采用横向并购战略，也将更频繁地实施纵向并购战略和混合并购战略。一些现金流和盈利能力较高的中信公司将通过借壳上市迅速与资本市场接轨。目前，中信M&A的支付和融资方式相对单一。随着市场化转型的不断推进，中信还将尝试股权支付，与其他投资者建立M&A基金，对市值被低估、发展前景良好的上市公司进行并购。