博多基金莫森:从三个时间维度关注2020年投资机会

< p >在过去的2019年，我们庆祝了新中国成立70周年。我相信许多人，像我一样，很高兴他们出生在一个伟大的国家，成长在一个伟大的时代，并为此感到自豪。

2019年，a股市场也迎来了可喜的收获。沪深300指数全年上涨36%。尽管大部分增长发生在第一季度，但结构性机遇在全年持续存在。以公共基金为代表的投资集团获利颇丰。

宏观经济需要关注四大亮点

展望2020年，中国经济总量翻一番的目标几乎是确定的。这一趋势可能会放缓并稳定下来。主要亮点包括以下方面:

1是库存周期的节奏和强度有些人认为，如果需求没有明显扩大，库存可能不会得到补充。然而，我们相信周期的波动不会因为增长中心的减少而改变。有一个周期性的思维可以给我们一个更好的观察经济的视角。在去年的展望中，我们讨论了在12个月内从减少库存转向补充库存的可能性。目前，一些行业的补货已经开始，近期的相关库存趋势似乎证实了这一逻辑。

和2020年，我们需要关注这一补充周期将持续多长时间，以及它是否足以让制造业投资复苏并形成温和经济复苏的力量。

2是消费物价指数和生产者价格指数的趋势2019年，CPI持续上升，而PPI逐步放缓，形成“滞胀”组合，这不仅限制了政策空间，也在一定程度上抑制了风险偏好2020年，我们需要关注两者趋势的变化。

相关研究认为，消费价格指数在2020年1月创下新高后将逐渐下降，2020年7-8月降至3%左右；另一方面，生产者价格指数将“走向相反的方向”，并逐渐触底回升。虽然可能只是略有改善，但这是一个相当经典的“复苏”组合，对政策空间、上市公司业绩改善和风险偏好改善都有积极影响。

3是财政政策的方向和力度中央经济工作会议明确指出:“财政政策要提高质量和效率。”2019年，超过2万亿元的减税是前所未有的，为经济复苏提供了环境。积极的财政政策，无论是减税还是扩大支出，都将产生不同的效果，这取决于经济实体的金融健康状况。当市场主体处于健康的财务状况并拥有足够的“动物精神”时，减税效果显著。美国总统里根一举成名，并为“供应学校”树立了标杆然而，如果市场参与者忙于修复他们的资产负债表，而“动物精神”不足，政府支出的直接扩张就更直接了。

美国2008年危机后，居民的资产负债表急需修复。为了渡过危机，政府除了采取量化宽松政策外，还出台了7000亿美元的紧急财政刺激计划。特朗普政府上台时，经济实体的资产负债表已经基本修复。这时，他“错误地”实施了减税政策，取得了显著成效。

自2018年以来，中国相当多的企业，尤其是民营企业，一直忙于修复其资产负债表。在现阶段，减税当然令人满意，而直接扩大政府开支也是必要的。人们相信，到2020年，积极的财政政策将体现对减税和收费以及扩大政府开支的同等重视。基础设施投资可能成为稳定经济的另一股力量。

4房地产业的弹性尽管在“不炒房”政策下行业融资收紧，房地产投资仍是2019年经济中为数不多的“亮点”之一。然而，由于土地收购成本和新建筑面积的下降，市场担心房地产投资的后续无力将拖累明年的经济。我们认为，由于明年的形势，“逐市政策”可能会变得更加灵活。然而，随着竣工面积的增加和下游需求的刺激，投资放缓将得到适当补偿，不会对经济造成明显的拖累。同时，博道研究团队基于人口趋势、城市化进程等长期因素对房地产需求进行了分析，发现在中性假设下，以未来十年为维度，中国房地产年新需求仍可能接近当前水平。如果这一判断成立，我们将对房地产行业的弹性更有信心。

外部环境:全球经济中是否存在不稳定因素？

展望2020年，我们仍需分析全球经济形势，关注是否存在影响中国经济的不稳定因素。

我们先看看美国2019年，美国债券的长期和短期收益率一度上下颠倒，导致许多市场参与者猜测“音乐随时会停止吗？”然而，美联储的迅速行动成功“拯救了一天”，并将美国经济复苏维持了创纪录的125个月。

“这次不一样吗？”我们不急于寻找这些问题的答案。因为对a股投资者来说，只要美国经济没有像2008年那样的金融危机，它就不会对我们产生重大影响。目前，我们预计美国经济明年将温和放缓，上市公司的表现可能同时减弱，但目前没有危机迹象。一年后，美国经济可能迎来一个更具挑战性的时期。

其次，我们还需要关注负利率是否会蔓延及其可能的负面影响。目前，全球负利率资产已达到17万亿美元，且大多出现在德国、日本等传统发达国家，这已成为全球的热门话题。短期内，这些超低成本基金将如何影响全球资产价格和各国的汇率均衡？如何防止其负面影响？从长远来看，负利率会是全球经济的命运吗？

199凯恩斯在他的经典著作中讨论了全球利率趋向于零的长期趋势，但在格林斯潘看来，“有证据表明代际时间偏好的稳定性。”我们无意陷入理论辩论。根据常识判断，至少在当前的经济环境下，负利率是一个异常信号，表明这些经济体可能“生病”

为了便于直观理解，我们不妨将利率水平与经济的“荷尔蒙”指数进行比较。负利率经济无疑严重缺乏活力。因此，为了保持全球经济的势头，我们需要防止其进一步扩散，而不是创造一个新的理论并试图使其合理化。

此外，我们需要关注中美贸易谈判的未来进展。中国和美国最近就贸易协定的第一阶段达成了协议，有效地控制了双方的分歧。这无疑是个好消息，但贸易谈判仍将继续。我们的愿景不应该仅仅停留在游戏层面。

野村证券前首席经济学家顾超明认为，在全球一体化的进程中，贸易不是一个孤立的问题。例如，资本的自由流动将干扰贸易的自动平衡调整，使摩擦更加频繁。这个问题的解决不仅仅局限于贸易。或许只有在这些问题上寻求共识，并达成相关规则和政策的协调，才能进一步控制分歧，建立更稳定的全球治理体系。

A股票展望:256年以上

让我们把话题回到a股市场。在经历了2019年的丰收年后，2020年的a股市场将如何解读？我在之前的文章中多次提到，投资大师们从来不鼓励预测市场，所以这种所谓的前景有点吃力不讨好。然而，作为市场参与者，不可能不考虑市场的机会、风险和对策。霍华德·马克斯在他的新书《周期》中强调了周期思维的重要性，并提出我们应该客观、冷静和“中庸”地观察和感受市场的变化。这也鼓励我们继续不愿意这样做。

从基本面来看，2020年a股上市公司的业绩增长率可能略高于2019年，也可能达到10-15%的水平。这部分是由于库存补充周期量的增加，同时也是由于生产者价格指数增长的价格上涨变得积极，这推动了企业利润的恢复。我们内部的研究结果显示，根据目前的价格估计，上海和深圳300在未来三年的潜在年回报率约为10%(编者注:数据来源是博多基金。潜在回报数据仅供参考，不作为投资依据。股市有风险，投资应该谨慎。过去的表现并不代表未来的表现。中国股票市场运行时间短，不能反映股票市场发展的各个阶段。)

从流动性的角度来看，我们认为货币政策的放松不应该期待太多，但重大资产配置的历史性转移和外资的持续流入将继续为a股提供更好的流动性支持。

首先，出于对负利率的高度警惕，央行可能会对货币宽松政策实施更多限制。因此，虽然消费物价指数对政策空间的抑制可能会在明年下半年解除，但我们不应该期望放松太多。

其次，“不炒房”的政策方针和新的资产管理条例的实施，将使资金从房地产到股票、从非标准到标准化的股权和债务资产的分配和转移成为可能。这种转移可能是缓慢的，但可能是长期的、持续的和历史性的，并将成为未来支持a股市场发展的核心力量。

此外，我们还需要关注外资的动向尽管摩根士丹利资本国际明年进一步增加a股权重的可能性相对较低，但我们认为这不会影响外资流入的力度，尤其是考虑到全球有大量负利率资产。想象一下，你来到一个高利率的国家，或者持有一只低利率的基金，你渴望面对一个拥有良好经济前景、稳定货币价值和未来潜在两位数回报的资产。

1992-020年的a股市场会继续估值扩张的步伐吗？据估计，2019年沪深300指数涨幅中，业绩增长贡献了13%，其余23%来自估值扩张从国际比较来看，目前沪深300的市盈率仍然相当低。从动量的角度来看，正如Howard Marks所说，“周期的钟摆很少停留在中心位置”，所以a股估值仍有一定的可能性会继续适度扩张(这在博多基金的同事卫诗的新年展望中讨论过)即使我们不考虑估值钟摆的上升，如果当年的业绩增长能达到10%以上，那么2020年的a股市场将是充满希望的一年。

从三个时间维度关注投资机会

展望2020年，我们将从微观角度讨论投资线索。

从相对短期的角度来看，我们需要关注市场补货行为所映射的投资机会。虽然本轮补货不会伴随总需求的大幅扩张，但适度补货和生产者价格指数的可能反弹，仍可能导致相关行业出现量变和提价的局面，尤其是一些产能利用率高、竞争格局好的行业。考虑到其中一些行业在2019年没有享受到相应的估值扩张，它们在2020年可能出现的机会更值得关注。

从相对中期的角度来看，我们仍将继续关注“黄金时代”经济带来的机遇发达国家的历史表明，在刘易斯转折点之前，一个经济体主要是由工业化和城市化驱动的，但在转折点之后，是居民收入的快速增长导致了消费的繁荣和升级。这一阶段持续了大约20年，一些学者称之为经济的“黄金时代”。美国和日本分别在20世纪60年代和70年代度过了刘易斯转折点，而中国发生在2010年左右。在“黄金时代”，大消费和大健康等行业存在着时代赋予的中期机遇。

从展望未来的角度看，我们仍需关注技术创新的可能周期。在5G+人工智能的推动下，我们正处于新一轮科技创新的开端。基于“世界正处于百年不遇的巨变”的判断，中国高度重视技术自主创新和安全控制，将进一步增强科技循环的力量。

总之，展望2020年，无论是中国经济还是资本市场建设，都可以取得稳步进展中央经济工作会议强调的“六个稳定”的精神，相信可以在明年保护经济。从长远来看，只要中国经济稳步前进，就一定会迎来更加辉煌的未来。对于a股市场来说，2019年科技创新板块的建设带来了一种新的改革方式。《证券法》第四次修订于年底通过。全面登记制度的实施、欺诈性发行成本的增加和投资者权益保护机制的加强，为建设更加繁荣和充满活力的资本市场奠定了坚实的基础。作为多年的资本市场参与者，我真切地感受到，中国资本市场建设正受到中央政府前所未有的重视，面临着前所未有的机遇。只要我们稳步推进相关改革措施，把实体经济服务落到实处，我们必将迎来前所未有的繁荣。

在这里写道，回忆起亚马逊创始人贝佐斯和巴菲特之间的经典对话，贝佐斯问道:“你的投资系统如此简单，为什么其他人不做和你一样的事情？”巴菲特回答道:“因为没有人想慢慢变富。”是的，如果你走在正确的道路上，你不必太在意当下的速度。如果你走在正确的道路上，并且稳步前进，你会到达很远的地方。这句话适用于中国，中国经历了40年的快速发展，将在2020年实现小康社会。这也适用于中国资本市场，中国资本市场已经找到了新一轮改革和发展的动力。它也适用于广大a股和基金投资者。

2020，在新的十年开始之际，让我们用这句话来结束我们的展望。我希望中国经济、a股市场和广大投资者都能走上正轨，逐步致富。