房地产管理中的资产证券化

文章|中信出版墨菲图书

近年来，随着中国市场经济的不断进步，房地产业的发展也异常迅速。经过近20年的快速发展，房地产业已经成为我国国民经济的重要支柱产业。

、作为资本密集型产业，房地产业具有投资周期长、投资规模大的特点，因此现金流被视为房地产业的生命线。

融资一直是房地产开发企业的重中之重中国房地产业已经形成了具有丰富行业特色的多元化融资体系，包括股权融资、开发性贷款、非标准融资、债券融资、资产证券化等。随着投融资市场的变化和相关监管政策的出台，各种融资渠道也发生了周期性的变化。

由于银行、票据、信托、再融资、债券等渠道都受到限制，房地产行业迫切需要探索新的融资渠道

在此背景下，资产证券化为房地产业提供了新的融资机会。现金流稳定的资产将形成于房地产行业发展和运营过程的多个环节，即符合资产证券化业务要求的目标资产。一个超过1万亿元的巨大市场使得许多资本机构竞相追逐。

房地产证券化是一种将产权持有人对房地产的物权转化为投资人对证券性质权益证书的投资的投融资形式，即房地产投资转化为证券投资

199房地产证券化的实现和发展意味着房地产和证券的有机结合，这是对传统房地产融资的重大变革。对于房地产企业来说，房地产证券化的优势主要包括以下几个方面:

解决融资问题对于许多不符合发债条件但持有优质资产的项目公司来说，房地产证券化可以解决融资难的问题。资产证券化有助于为温室改革和住房补贴等长期和大规模投资项目引入社会资本。

降低融资成本房地产证券化可以通过选择优质基础资产、设计结构化分层、过度覆盖现金流、目标财产抵押等信用增级措施来提高资产支持证券的信用评级，从而使资产支持证券获得比财产持有主体更高的信用评级，从而降低融资成本。

优化财务报表房地产证券化的发行规模不受净资产等财务指标的限制，可以使房地产企业获得更多的资金。另一方面，房地产证券化可以改善企业的资产负债结构，盘活现有资产，将非流动性资产转化为现金流，从而提高资本使用效率。

目前，中国与房地产相关的证券化产品品种主要包括财产性收入资产支持证券、购房平衡资产支持证券、住房补贴资产支持证券、商业抵押贷款支持证券和房地产投资信托基金

本文以商业抵押贷款支持证券和类似的房地产投资信托基金为例，为房地产资产证券化投资提供思路和建议。

了解商业房地产抵押支持证券

1年。商业房地产抵押支持证券

的起源与发展

商业房地产抵押支持证券是指商业房地产抵押贷款的债权人设计的以商业房地产未来经营收入(如租金收入)为基础，形成满足一定条件的单笔或多笔商业房地产抵押资产池的结构性产品。

商业房地产抵押支持证券的基本资产是房地产抵押，核心资产是商业房产，主要收入来自租金收入和营业收入，房产收入是主要还款来源

1983年，美国保险公司富达共同基金率先发行基于6000万美元商业房地产抵押贷款的证券化产品。商业房地产抵押贷款支持证券进入历史阶段。

到目前为止，美国商业房地产抵押贷款支持证券已经发展了30多年，近3年的发行规模在1000亿美元左右。1996年至2016年美国商业房地产抵押贷款支持证券发行规模如下图所示

2年。商业房地产抵押支持证券的分类

根据抵押贷款规模、借款人数量和多元化程度，国际市场上规范的商业房地产抵押贷款支持证券交易可分为单借款人交易、大额贷款交易和多借款人整合交易。这三种模式的主要区别在于单个借款人的金额比例。

单个借款人交易采取两种形式，一种是由大型房地产担保的单笔贷款，另一种是由单个房地产企业拥有的多个房地产担保的多笔贷款(也称为交叉担保或违约)。

在第二种情况下，如果其中一个物业不能按时偿还贷款，所造成的损失可以由其他表现较好的物业产生的现金流来弥补。但与此同时，贷款违约也可能构成整个资产池的违约，抵押权人可以对所有资产行使抵押权。

大额贷款交易由多个不同借款人发起的多个(通常为10~25个)大额贷款组成

融合交易也称为混合交易。资产池中的贷款一般由不同信用等级的借款人组成，数量可以达到30个以上，主要包括几笔信用等级和投资水平较高的大额贷款或大额贷款，以及几笔信用等级较低、金额较小的分散渠道交易。

国内商业房地产抵押贷款支持证券发展概况

1992年6月15日，中国民生银行牵头的“惠富华福金宝大厦资产支持专项计划”成功发行，标志着我国第一只商业房地产抵押资产支持证券的落地。

从那时起，与信托贷款或委托贷款相嵌套的商业房地产抵押支持证券/商业房地产抵押支持票据在中国蓬勃发展，其载体是特殊的资产支持计划或信托计划。

与类似的房地产投资信托产品相比，目前在交易所市场发行的商业房地产抵押贷款支持证券的主要区别在于类似房地产投资信托的特殊目的载体同时持有项目公司的股权和债权。通过这种交易结构设计，特殊目的载体可以间接持有并最终控制目标资产，同时实现股权收购和债权投资的目标，为未来REITs退出公开招募铺平道路。

但总的来说，目前中国的房地产投资信托基金缺乏法律和制度支持相比之下，国内商业房地产抵押贷款支持证券的运作模式是直接向房地产企业发放抵押贷款，其法律环境和税收环境较为成熟。

截至2018年12月31日，中国共发行商业房地产抵押贷款支持证券51种，发行总额1382.68亿元。其中，发行量最大、发行时间最长的是“郭进特别资产支持计划——金光金桥国际中心”。该产品历时24年，规模为78亿元

国内商业房地产抵押贷款支持证券的发行情况如下图所示

商业房地产抵押支持证券的基本特征

1年。产品等级256以上

目前，国内商业房地产抵押贷款支持证券普遍大规模发行，平均发行规模为27.11亿元。

其中，“北京银泰中心资产支持专项计划”、“郭进-广金虹桥国际中心资产支持专项计划”、“金融街(一期)资产支持专项计划”、“广发恒金-贾政企业集团贾政广场资产支持专项计划”发行规模超过60亿元。

2年。产品条款

目前，商业房地产抵押贷款支持证券的期限一般采用3*N模型。除“高河招商-金茂陈开资产支持专项计划”(以产品到期后发布新的专项计划的方式挂钩)外，产品期限为7年以上。

已发行商业房地产抵押贷款支持证券，平均期限为15.74年，其中最长的是“郭进特别资产支持计划——金光虹桥国际中心”，期限为24年。

产品通常会在期限中增加几个息票利率调整选项和投资者的回购选项，为投资者和资产持有人提供双向选择的空间，在以后的操作中更具灵活性。商业房地产抵押贷款支持证券的期限分布如下图所示

3年。一般交易结构分析

目前，我国商业房地产抵押贷款支持证券产品大多采用双重特殊目的载体的交易结构，通过信托贷款向财产持有人贷款，以目标财产的未来经营收益作为信托贷款的还款来源，通过商业房地产抵押、商业房地产未来收益质押等信用增级手段，建立以信托受益权为基础资产的资产支持专项计划。

4年。信用等级

商业房地产抵押贷款支持证券具有较高的信用评级。在迄今发行的51种商业房地产抵押贷款支持证券中，有38种产品和68种优先资产支持证券达到了AAA信用评级。有22种产品设立了信用评级高于a股的夹层资产支持证券

5年。利率趋势

目前，已发行的商业房地产抵押贷款支持证券的利率低于同级其他类型资产证券化产品的利率。主要原因是商业房地产抵押贷款支持证券的信用评级相对较高，发行项目的主体信用和财产资格相对较好。

商业房地产抵押支持证券投资价值

国内商业房地产抵押贷款支持证券具有较高的安全性，这与现阶段商业房地产抵押贷款支持证券的基础资产选择和交易结构设计有关。

从已发行的商业房地产抵押贷款支持证券的利率表现来看，我们也可以看到，目前已发行的商业房地产抵押贷款支持证券得到了市场的认可，且利率水平低于同期产品的同一水平。

一般来说，目前在国内市场发行的商业房地产抵押贷款支持证券具有以下共同特征:

2 目标物业位于一线城市或特色区域的核心区域，或二线城市的核心区域。物业及其所有者是“强势资产和强势主体”或“强势资产中的强势主体”标的资产按专项计划抵押，资产抵押率原则上不超过70%在预测未来现金流量时，应使用该物业的息税折旧及摊销前利润进行计算，该息税折旧及摊销前利润将超过当前优先a股资产支持证券的应付本金和利息。建立现金流量补充、流动性支持等多种信用增级措施，保证优先资产支持证券的还本付息。

这些特征从发行人的资格、目标财产的选择、产品的支付和担保等多方面限制了产品，从本质上保证了产品的安全性。

商业房地产抵押贷款支持证券的投资风险

由于国内商业房地产抵押贷款支持证券具有上述特征，在商业房地产抵押贷款支持证券的投资过程中存在一系列值得关注的风险，包括标的资产的操作风险、参与主体的信用风险、现金流混乱的风险、基础资产相对单一的风险等。

1年。目标物业的运营风险

商业房地产抵押担保证券标的资产的现金流量主要来自标的资产的经营收入，标的资产的经营状况直接影响专项计划的现金流量回收

在专项计划期间，若承租人违约或拒绝支付应付租金，承租人将收回应付租金，或物业所在区域的整体租金价格下降等。，将对标的资产的现金流量产生重大影响，可能影响专项计划现金流量的归集，导致优先资产支持证券的预期收益无法按期支付。

风险控制建议:

号

首先，投资者应该从各个方面关注目标资产的相关情况，判断未来现金流的稳定性

优先考虑物业位置、一线城市优质地段和二线城市核心优质地段房地产形式和综合形式比单一形式更好，办公楼的现金流稳定性最好，购物中心次之。物业的基本情况，良好的硬件设施，优质物业的设计和装修是首选如果出租率高，主租户发展前景好，主租户租赁期长，租赁面积大，则物业的租赁情况较好。物业管理运营，由专业房地产开发管理团队创建和运营的物业优先

其次，为进一步缓解现金流不确定性对资产支持证券本息支付的不利影响，投资者应关注产品交易结构中的信用增级措施，了解每项信用增级措施的具体内容和触发顺序，判断信用增级措施是否能在资产运营现金流不足的情况下为资产支持证券的本息支付提供有效保障。

2年。参与者信用风险

在专项计划期间，原所有者、信用增级机构和其他相关参与者需要根据协议履行各种义务，如现金流量补充、连带责任保证等。

如果相关参与者的信用状况下降、拒绝履行或延迟履行相关义务，可能会影响基础资产的未来现金流

风险控制建议:

号

投资者在投资决策中应关注原所有者、信用增级机构和其他相关参与者的经营、财务状况和信用水平

3年，现金流汇集风险

目前，在中国发行的商业房地产抵押贷款支持证券普遍使用资产支持专项计划作为特殊目的载体。破产隔离不如信任有效。一旦原始所有者或项目经理破产，基础资产就有无法抵御第三方的风险。

此外，国内专项规划一般使用业主或实际物业经营者作为资产服务机构，不使用独立的第三方服务机构。

在项目过程中，投资者往往无法及时获得第一手准确的数据信息。如果原所有者的信用状况恶化，丧失偿付能力，甚至破产，基本资产的收入可能会与原所有者的其他资金混淆，从而造成专项计划资产的损失。

风险控制建议:

号

可以通过加强对监管银行的监管，加强对计划管理人和资产服务机构的监督检查，实时监控现金流量的收取情况，并尽可能在商业房地产抵押贷款支持证券的交易文件中明确规定现金流量的分配，最大限度地保护优先资产支持证券的本金和收益安全。

4年。单一基本资产的风险

国内商业房地产抵押贷款支持证券的大部分目标资产是单一借款人持有的同一地区的单一资产或类似资产。他们容易受到当地区域租金波动、商业环境变化、市场风险、消费等因素的影响。它们还对财产持有人的经营能力提出了更高的要求，并带来了更大的风险。

与此同时，我国商业地产项目还存在着商业地产租金和销售相对较低、评估价值较高等不利因素

风险控制建议:

号

应更加重视基本资产的现金流量，细化现金流量。除了计算税前利润、利息、折旧和摊销外，还应综合考虑物业管理过程中的损失、维修费用和一定时期的装修费用。

对基本资产现金流的理解是投资商业房地产抵押贷款支持证券的起点。除了现金流，偿债准备金率和债券收益率都是从投资角度可以关注的关键指标。

除了基本资产的现金流量外，

还应考察财产估价的基本逻辑。在公平的资产评估基础上，抵押率较低的产品具有较高的安全性。