陈郑]传媒/电子20190725

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今天是2019年7月25日星期四，农历6月23日每年夏天的早晨，方正研究都会为您提供及时、新颖的研究思路，秉承“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍惜您的信任，保护您的投资

“新观点日”将带给每个人:

核心建议

[媒体，杨仁文和姚磊(联系人)]首先“推荐”SEA(东南。泛东南亚互联网领袖——泉水诞生，领袖再造

[电子，蓝飞，“新股定价”陈静股票(688099):领先的多媒体芯片制造商，人工智能音频和视频应用开辟新的增长空间

核心建议

媒体、杨仁文、姚磊(联系人)

海(东南。泛东南亚互联网领袖——泉水诞生，领袖被重建

SEA是泛东南亚(GSEA)领先的互联网公司作为世界上人口最多、经济发展最活跃的地区之一，Sea已经发展成为一个多元化的互联网平台，包括游戏、电子商务和支付服务，享受着泛东南亚蓬勃发展的互联网带来的人口红利。基于其在该地区的业务重点和运营经验，在一个经济发展速度不均衡、地理和文化多样、技术发展滞后的地区，建立了

的深厚主场优势。

Garena:自主开发的游戏突破了市场和增长上限。游戏业务是公司的一大摇钱树

东南亚游戏市场发展迅速，移动互联网红利丰厚(1)东南亚游戏市场增长势头强劲，是全球增长率最高的地区之一。台湾、印度尼西亚和泰国进入2018年游戏市场规模前20名预计2019年东南亚游戏市场规模将达到46亿美元，同比增长22%。中国游戏市场有望达到9.9%，美国达到10.5%(2)由于移动互联网的发展，手游市场发展迅速。从2016年到2021年，智能手机用户的增长率将达到133.5%，远远高于整体互联网用户的增长率(82.8%)；手机游戏用户的增长率将达到43.2%，高于个人电脑游戏用户的增长率(36.0%)根据新动物园的数据，2015年东南亚的手游收入占总市场的一半以上，而中国的手游收入在2016年首次超过手游。2018年，东南亚手游的收入约为2.8倍，达到26亿美元据估计，2019年东南亚的手游将同比增长29.1%这远远高于段友8.3%的增长率。东南亚的多国游戏移动终端是世界上下载量最高的，高用户安装率将逐渐转化为高利润。从2018年第2季度到2018年第4季度，该公司的手机游戏占游戏总收入的81.5%，而不是73.0%

199公司深入东南亚主战场，市场地位领先，用户众多，与知名游戏开发商达成合作，提供一站式运营服务，打造难以复制的游戏生态。(1)全球游戏下载量在东南亚市场排名第一。用户规模持续攀升，并具有高粘性。ARPPU很稳定2019年第一季度有2.72亿活跃用户和2070万付费用户，付费率为7.6%，ARPPU达到19.0美元。自2017年第三季度以来，ARPPU一直保持在19-21美元的区间内。高质量的内容和良好的生态继续巩固用户基础，玩家粘性高，2019年第一季度的保留率(MAU/QAU)为62.7%(2)腾讯有背景，并已获得长达5年的优先发行权。腾讯是其最大股东。2018年底，GARENA获得了在印度尼西亚、台湾、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡发行腾讯手机和个人电脑游戏的五年优先购买权。除了腾讯，该公司还与防暴游戏、电子艺术等制造商建立了深入的合作关系。(3)它具有内容和发行的双重优势在内容方面，应建立本地团队，以深入了解GSEA市场，将本地元素融入游戏，符合玩家的偏好，同时在内容和游戏监管方面提供有针对性的修改方案。在分销方面，除了应用商店，它还建立了自己的游戏分销平台，全球MAU超过2.4亿。由于东南亚家庭电脑和住宅宽带普及率较低，网吧仍然是电脑游戏的重要分销渠道。GARENA建立了广泛的网吧合作网络，并在网吧电脑上安装了Gcafe系统，以突出其运营的游戏。截至2017年6月，GSEA地区有超过68200家网吧和120万台电脑，由Gcafé系统管理，拥有完整的分销渠道。(4)直播和电子竞赛是未来发展的重点，加强游戏生态的完整性，延长游戏的生命周期个人电脑端和移动端应用都激活了直播功能，并推出了GARENA直播平台。直播游戏也通过Youtube等平台发布。主办多项大型电子竞赛，其中加雷娜世界已成为东南亚最大的电子竞赛嘉年华，2019年参与者超过27万人，在线玩家超过3000万人。

从区域电脑游戏代理到全球研发运营公司的转型战略已经取得初步成效，为用户和收入提供了广阔的增长空间。(1)培养自我研究能力，提高利润率第一款自主开发的游戏“自由之火”继续占据泰国、巴西、印度尼西亚和墨西哥的榜首，上海有200多名研究人员。为了避免欧、美、日的激烈竞争，该游戏通过在错误的高峰期选择主要位置，依托东南亚渠道的优势，简化“吃鸡”的定位，赢得了玩家的青睐从2018年第2季度到2018年第4季度，“自由之火”在游戏总收入中的比例从13.0%上升到44.5%。在推出后的一年内，游戏业务的调整后EBITDA利润率从37.7%大幅上升至57.4%(2)“自由之火”成功出海，配送能力进一步扩大。从2018年第2季度到2018年第4季度，“自由之火”已经分发给130多个国家和地区。非GSEA收入在游戏总收入中的比例从7.0%上升到28.0%。全球分销能力已经得到证实，这有助于与东南亚以外市场的国际合作伙伴达成分销合作。(3)潜在市场规模扩大，突破了用户规模和收入的上限。当“自由之火”发布时，活跃游戏用户的数量上升到1.27亿，同比增长44.3%。来自巴西、阿根廷和其他国家的新玩家大大增加了活跃用户的数量。随着全球化和转型的推进，游戏业务的潜在市场规模从GSEA地区的37.7亿美元扩大到拉丁美洲、俄罗斯等地区的124.9亿美元，增长了231%(4)启动战斗通行证模式来挖掘玩家的兑换价值战斗通行证可以提高用户活动和参与度，刺激免费玩家转换为付费玩家，并充分挖掘玩家的潜在现金价值此模式适用于高DAU和低ARPU游戏。对于拥有丰富MOBA和射击游戏储备的加雷纳来说，这将有助于在游戏收入方面取得更大突破。

shopee:一个逐步推动商业实现的泛东南亚电子商务领导者

东南亚电子商务市场渗透率较低，未来将超过1000亿美元2018年东南亚电子商务市场总量为232亿美元，预计25年内将超过1000亿美元，19-25年内将超过CAGR的24%。17年来，东南亚电子商务占零售总额的比例为2%，而该地区最发达的国家新加坡仅占5%，远低于中国(20%)和美国(12%)等更成熟的电子商务市场泛东南亚的人均零售店只有美国的1/46，中国的1/4.8。同时，泛东南亚80.6%的人口居住在中小城市或村庄。离线零售的缺失和地理位置带来的不便为在线电子商务的发展提供了机遇

Shopee的GMV表现出色，市场份额持续增长。Shopee的GMV从2015年的5400万美元增长到2018年的103亿美元，年复合增长率接近500%。2019年第一季度，Shopee在泛东南亚的7个主要站点的总GMV和订单量排名第一。据iprice称，Shopee在2018年以23%的访问率占据市场第二位，仅次于东南亚电子商务巨头Lazada。

全面布局电子商务生态，积极整合跨境产业链Shopee对平台买家、卖家、产品、支付和物流五大电子商务要素进行全方位布局，构建自建物流系统，并与SEA的支付平台AirPay连接，建立支付系统。与此同时，我们将积极将跨境卖家的产品引入海洋，并与多家跨境物流/跨境支付公司合作，将中国产业链延伸至泛东南亚地区。

兑现方式灵活多样，各种市场兑现逐步推开。尚处于清算初期，已形成灵活多样的清算形式，包括GMV佣金收入、手续费收入、竞价广告收入和商户增值服务收入。目前，电子商务业务的整体收入正在稳步增长。从佣金率来看，Shopee扣除各种成本后的佣金率仅为1%，与行业内其他电子商务业务的佣金率相比仍然较低。目前，Shopee仍专注于扩大平台规模和改善交易活动，未来实现空间广阔。

毛利润差距逐渐缩小，销售费用/营业收入、销售费用/GMV大幅下降收入增长超过成本增长，毛利率从2017年的-126%升至-65%，差距逐渐缩小。销售费用表现出明显的季节性特征。支出的增长低于收入的同比增长。销售费用主要是电子商务平台对用户物流成本的补贴。自第17季度达到9.7%的峰值以来，GMV的销售支出比例得到了显著控制，呈现出逐渐下降的趋势。

空中支付:关闭交易循环，为平台提供强大的业务协作

泛东南亚电子钱包有很大的发展潜力，但玩家众多，市场分散。泛东南亚现金支付比例高，传统非现金支付渠道渗透率低。随着智能手机的普及，电子钱包作为一种方便快捷、门槛较低的支付方式，有望被广泛采用。国际数据公司预测，东南亚的电子钱包规模在21年内将达到244亿美元，CAGR在16-21年内将达到30.1%电子钱包将成为泛东南亚发展最快的支付渠道不同领域的制造商正在一个接一个地展示他们的电子钱包业务。此外，每个国家/地区的用户都有不同的使用习惯。目前，电子钱包玩家很多，市场分散。

航空支付通过应用、柜台和后台支付连接用户、柜台商户和第三方商户，实现SEA不同业务之间的分流。AirPay的三种主要产品形式是AirPay手机应用程序、AirPay计数器和作为支付系统访问Garena/Shopee后台的AirPay。通过AirPay柜台，实现了无银行账户用户的现金充值，并将AirPay的使用场景扩展到第三方商户。而建立在加雷纳和Shopee的支付系统实现了SEA三大业务的用户分流:游戏、电子商务和支付

作为业务合作的一部分，AirPay在短期内并不是收入的驱动因素AirPay的实现方式包括GTV的佣金收入和少量柜台商户贷款的利息收入。从收入数据来看，第三方商家在AirPay系统中产生的GTV份额逐渐减少，而在Garena和Shopee上的协同服务则逐渐增加。目前，AirPay的作用更多地在于内容消费与电子商务零售用户体验的一致性，深化游戏与电子商务业务的合作，通过用户分流实现生态闭环，降低支付渠道成本

利润预测和投资评级:我们预计公司2019-2021年收入为16.48/29.37/46.34亿美元，调整后收入为26.61/39.94/57.30亿美元，18-21年复合增长率为176%，调整后息税折旧摊销前利润为-104/432/13.25亿美元，调整后每股收益为-1.42/0.55/2.44我们用SOTP来评估公司。考虑到其核心业务领域，即游戏、电子商务和支付，我们给出的2020年估值分别为122.2/59/09亿美元，2019-2021年的相应目标价格为44美元，相应市盈率为7.4/4.9/3.4倍。我们对公司的游戏研发和分销能力以及电子商务业务的增长空间持乐观态度，并首次给出“推荐”评级。

风险提示:游戏用户增长率放缓的风险、游戏性能低于预期的风险、新R&D之旅的风险、游戏收入过度依赖人头游戏的风险、与游戏R&D提供商关系恶化的风险、购物人群增长率放缓的风险、跨境运营管理的风险、各市场监管政策的风险、各市场协同性降低的风险、各业务领域协同性降低的风险、成本快速增加的风险、竞争风险、互联网估值调整风险、汇率风险等。

电子，蓝飞

陈静股票(688099):领先的多媒体芯片制造商，人工智能音频和视频应用为

开辟新的增长空间

公司是中国智能电视芯片/OTT芯片的领先制造商2018年，该公司售出了5294万块OTT芯片，以63%的份额在国内OTT机顶盒零售市场占据绝对领先地位。在智能电视芯片领域，TCL、创维和小米作为公司的战略股东，与公司的发展利益息息相关。

智能电视/OTT机顶盒取代传统电视中国是全球电视的主要生产基地。2018年，生产了1.6亿台电视机，占全球出货量的67%。中国出口了1.25亿台电视机，占全球出货量的52%智能电视芯片的主要制造商包括高通、联发科技、晨星、瑞宇、陈静、海斯、全志等。2018年，陈静智能电视芯片出货量将达到2199万，约占市场的14%。向上提升的空间很大。

智能电视/OTT芯片进入12纳米时代，领先制造商地位更强在高清电视的趋势下，4K/8K是未来电视发展的趋势。我们相信，12纳米芯片将逐步取代现有的28纳米产品，成为市场的主流选择。随着制造工艺从28纳米向12纳米转变，芯片开发成本急剧上升，行业门槛越来越高，行业市场份额有望进一步集中到领先地位。

智能扬声器开启成长空间该公司在智能扬声器领域处于领先地位，并在百度、小米和谷歌等主流制造商的终端上实施了大规模生产应用。该公司在2018年发运了1236万个智能音频和视频芯片，是中国主要的智能音频和视频芯片制造商之一我们相信，随着智能扬声器等人工智能应用的普及，公司的业务有望达到更高的水平。

估值分析及投资建议:预计公司2019年至2021年的营业收入分别为27.6亿元、32.5亿元和38.4亿元，净利润分别为3.4亿元、4亿元和4.6亿元陈静是国内领先的智能电视/OTT机顶盒芯片公司。智能扬声器、无线耳机和其他应用开辟了新的增长空间我们认为，公司市盈率的合理估值区间为动态市盈率的(38，48)倍，相应的市值区间为(128，162)亿元。根据首次公开发行股票的上限，相应的股票价格区间为(31.19，39.40)

风险提示:智能电视/OTT新一代芯片产品发展滞后的风险；智能电视/OTT芯片行业竞争加剧的风险；智能扬声器增长放缓的风险

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评级注释

公司投资评级描述:

级

强烈建议:分析师预测该公司股价将在未来六个月内上涨20%以上；

建议:分析师预测公司股价将在未来六个月内上涨10%以上；

中性:分析师预测该公司股价在未来6个月内将在-10%至10%之间波动；

199抛售:分析师预测该公司股价将在未来六个月内下跌超过10%。

行业投资评级描述:

级

建议:分析师预测下半年行业表现将强于沪深300指数；

中性:分析师预测，未来半年，行业表现将与沪深300指数持平；

减持:分析师预测下半年行业表现弱于沪深300指数