博雅生物仍想重启高溢价收购

2月19日，博雅生物下降5.78%前一天晚上，该公司为期八个月的并购重组计划被中国证监会否决。

在2020年以专门视频会议方式召开的并购重组委第四次会议上，博雅生物发行股份收购资产未获证监会批准，成为鼠年第一个被否决的。同时，这也是2020年以来7家上市公司中第二家被否决的公司。

并购重组委指出，博雅生物的申请文件没有充分披露报告期内标的资产业绩大幅提升的原因和合理性，也没有充分披露业绩预测依据的合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定

，一个溢价高达13倍的收购案，在兼并收购放松管制的背景下受到监督并按下了暂停按钮。在业内人士看来，这反映了监管层的“严格审查”态度和对重组方案的“零容忍”态度，具有“虚张声势”、“跟风”和“利益传递”的风险特征

高溢价购买疑虑

据公开信息，博雅生物通过发行股票、可转换公司债券和支付现金的方式获得了罗艺生物48.87%的股份。除了博雅生物于2019年12月以1.75亿元现金收购罗艺生物11.68%的股权外，如果此次重组成功，博雅生物将持有罗艺生物60.55%的股权，实现对罗艺生物的控制

罗艺生物是博雅生物控股股东科特佳集团的间接股权股份制企业。它主要从事疫苗研发。根据国鑫证券的研究报告，2018年罗艺生物甲丙群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在同类产品中的市场份额将超过70%。博雅在生物学方面的主要业务是血液制品的研究和销售。如果收购成功，上市公司的主要业务将扩展到疫苗领域。

但是，博雅生物对此次收购的定价和未来业绩预测引起了市场的广泛质疑。

根据北京田健兴业资产评估有限公司出具的评估报告，收益法评估结果为结论。截至2019年9月30日，罗艺生物100%净资产账面价值为1.1亿元，评估值为15.04亿元，评估值为13.93亿元，增值率为1265.08%

因此，罗一生48.87%股权的评估值为7.35亿元。在此基础上，本次收购的交易对价为7.78亿元，比评估值再溢价5.90%。

在

的高溢价交易背后是更高的性能承诺

的交易对手承诺，2019年至2022年，扣除归属于母公司股东的非经常性损益后的净利润分别不低于7100万元、9000万元、1.2亿元和1.4亿元。

值得注意的是，2017年、2018年和2019年1-9月，罗一生的非净利润分别为-4182.98万元、192.699万元和5245.6万元，营业收入分别为1.67亿元、1.88亿元和2.14亿元

由于罗艺生物在2017年亏损较大，但在2018年和2019年突然大幅增加，该公告归因于销售结构的变化以提高盈利能力(以较高的销售价格加强二类疫苗接种点渠道的推广和渗透)、增加产量以降低单位成本和减少资产减值损失。

据博雅生物披露，2017年目标公司股东变更后，将更换主要管理团队，全面清理往来账户，对证据确凿的不可收回资金计提坏账准备，部分资金将被核销。

计提的资产减值损失主要是为了清理股东更换后的前期资产，为不可收回的资金计提坏账准备，为预计无法出售的产品计提存货跌价准备。此外，那一年出血热疫苗的销售不如预期。目标公司清理了出血热疫苗库存，并为部分产品降价预留了资金，总计1415.5万元。

但是，这一解释似乎没有得到中国证监会的批准。并购重组委认为，罗毅在报告期内业绩大幅提升的原因和合理性存在疑问。

同一天，博雅生物证券部的一位人士采访说:“近年来(罗艺生物)表现非常好。疫苗行业采用“一票制”，不同于普通制药企业。此外，由于2015年山东省发生的疫苗和永生事件，整个行业也发生了一些变化，因此从监管的角度来看，从常规思维来看，可能无法很好地理解其表现的合理性。“

在业绩的高增长受到质疑后，罗艺生物回归高溢价、高业绩的承诺更不被市场所接受。

此前，博雅生物透露，罗艺生物2020年和2021年的销售收入将全部来自现有产品交流脑膜炎球菌结合疫苗和出血热疫苗，预计收入增长率将保持在20%以上

但2019年5月，罗毅生物启动细菌车间技术改造，生产AC脑膜炎球菌结合疫苗该公司计划在2020年上半年完成技术改造和GMP认证，并预计在2020年5月左右正式恢复生产。

如果重新认证没有在计划的时间内完成，或者生产车间不符合GMP要求，罗艺生物将难以正常发货，这将对公司的经营产生不利影响。

此外，根据罗毅生物预测，公司2020年至2024年的资本支出分别为2353万元、1569万元、1100万元、1300万元和1200万元，2025年和2026年资本支出为零

业内人士质疑，资本支出的大幅下降无疑会加厚罗毅升的预测自由现金流，从而推高其估值。

严格审查高溢价购买

产品

虽然市场上有很多疑问，但博雅生物并没有放弃收购罗艺生物。

博雅生物证券部的一位人士指出:“我们将考虑在未来重启收购，因为我们现在想进入疫苗领域，我们将继续推进这项工作。我们将与其他股东就交易计划进行沟通，并做好这方面的工作(证监会提问)“

近年来，由于并购风险频繁，监管层推进了监管港口，从源头上加强了对高商誉并购的监管，强调了评估过程和绩效承诺的实现等。类似于《博雅生物学》的被拒案例并不少见。

“对于报告期和未来几年的高收入预测，证券及期货事务监察委员会(证监会)现在对其卡非常严格。据我们了解，一些重组公司相继降低了他们的服务承诺和估值。”一位私募股权人士指出

江苏索普和万邦公司就是典型案例，由于估值过高和迟迟得不到监管部门的批准，这两家公司相继下调了利润预期和估值。

为了收购控股股东索普集团醋酸及其衍生产品业务和化工行业的新发展，江苏索普于2019年11月三次入市。最终，在交易对价从高达50亿元调整到40.52亿元，三年业绩承诺从16.98亿元减少到13.8亿元后，获得中国证监会有条件批准。

199万英镑债券对控股股东万邦制药的收购经历了同样的起伏。收购价格从34亿元降至27.31亿元。从2018年到2020年，业绩承诺也分别不低于1 . 85亿元、2 . 5亿元和3 . 25亿元。调整后，2019年至2022年净利润分别不低于1 . 85亿元、2 . 27亿元、2 . 64亿元和3 . 13亿元。

事实上，万邦制药在2018年没有履行其原版本的业绩承诺，当年扣除非洲后的净利润仅为1.53亿元

“我们正在加大前期工作力度，对高溢价并购的前期监管将更加严格。我们将特别关注资产评估过程。为什么估值溢价如此之高，绩效承诺的履行，以及后续的绩效薪酬等等此事将继续着眼于目标情况，看性能是否能达到标准。即使在承诺期之后，也应注意承诺期之后的绩效是否有显著下降。“对接近监管机构的人的采访指出