“深度”揭示技术突破

< p >国家海洋研究*金艺团队

前次报告:

综合类:首次违约债券/谨防企业盲目转型

管理类别:特殊收付方式/投资过度后悔

股权关系类别:区分实际控制人风险/股权纠纷/超额股权质押

外部担保类别:无担保担保

担保

投资点

事件回顾

近年来，债券市场如雷贯耳，违约率持续上升，技术性违约频频发生。其中，最具代表性的是第一家技术违约的AAA级民营企业“中国民生投资有限公司”公司发行的“16民生投资PPN001”和“18民生投资SCP004”相继出现技术违约。

默认恢复

我们收集了13家存在技术违约的发行人，分析了13家发行人违约的原因，并进行了比较和总结。我们发现大多数违约公司存在三个问题:母子公司关系失衡、再融资能力差和经营风险。我们从这三个角度进行了深入挖掘，分析了技术违约背后的根本原因。

启示录

目前国内市场使用的“技术违约”一词不符合国际上对技术违约的普遍理解，而是符合实质性违约的特点。一些企业打着“技术违约”的旗号来掩盖自己的缺点，如融资能力差、资金周转不灵。技术违约的主体应从两个方面进行分析。一方面，它需要判断是纯粹的技术原因还是纯粹的管理错误，另一方面，它需要判断债务人的偿付能力和经营状况是否发生了实质性的变化。

风险提示

政策风险和业务风险

1，事件回顾

1.1，技术默认值

近年来，债券市场如雷贯耳，违约率持续上升。在这种背景下，技术故障也频繁发生。其中，我们关注的是中国民生投资有限公司(以下简称“中国民生投资”)，这是第一家技术违约的AAA级民营企业。

1994年1月22日晚，上海清算所宣布未收到中国民生投资有限公司“18民生SCP004”的全部付息资金该公司随后宣布，它已将部分资金支付给上海清算所的账户，该账户支付了4月22日应收固定收益产品的利息。但是，由于资金转移不及时，部分资金无法在4月22日17: 00前及时支付。24日，公司足额支付了“18民生SCP004”的本息

Mintou已经在1月29日犯下了技术违约根据上海清算所提供的信息，原定于今年1月29日兑现的16只民生投资PPN001债券，由于发行人之间暂时的流动性限制，现已推迟至2月28日兑现。在引入战略投资者并取消部分投资额度后，CMI于2月14日成功完成债券支付。

前一周1月23日，CMI投资的“17钟敏G1”债券在开盘价为70.00元后一路下跌。由于交易异常波动，“17钟敏G1”引发盘中停牌，停牌时间从14: 07持续到14: 37。复牌后，债券交易价格继续下跌，最终收于50.10元，下跌28.43%全天交易金额767万元，占债券总额的0.15%。对于这种异常的波动，中国明投在同一天表示:“这是二级债券市场的交易，我们对此非常关注。”其他公司债券的价格和估值是正常的。“

1.2，技术默认前的负面信息

2。技术突破是真正的突破吗？

穆迪将技术违约定义为未能履行债券发行协议中除支付本金和利息以外的其他条款，如超过最大杠杆比率或未能达到最小债务覆盖率等。违反此类合同条款可以在不影响债券存在的情况下得到补救。如果补救措施失败，可能会引发提前还款协议，如果可以全额偿还，债券将根据谈判时间在到期时还清。未能全额付款将构成重大违约。违反某些投资者保护条款将跳过技术违约，直接触发加速结算条款，从而触发违约。

2.1，频繁的技术默认事件

近年来，债券市场如雷贯耳，违约率持续上升。在这种背景下，技术故障也频繁发生。我们收集了13家遭遇技术违约的发行人，分析了他们的基本情况，显示出一些相关性。

(1)评级等级集中在AA级从主体评级来看，相关发行人的技术违约评级基本较低。其中，芝加哥商品交易所的评级为AAA，两个评级为AA+级。此外，其余10个国家的评级为AA或更低。由此可见，技术违约与发行人信用风险评级之间存在高度正相关关系，但目前AAA级主体已经遭受技术违约。因此，外部评级只能作为参考，也有必要密切关注发行人的经营状况。

(2)聚焦民营企业和综合企业从企业性质来看，在这13个案例中，有10家民营企业，占77%，还有3家地方国有企业。按行业划分，有6个综合性行业，占近50%，其中2个在运输行业，2个在制造业。由此可见，民营企业和综合企业是债券市场上两个重要的发行群体。这些发行人的再融资能力和多元化业务风险相对较低，可以作为防范“技术违约”风险的关注焦点

2.2，多种违约原因

根据各发行人的债券公告，违约原因大致可分为三类:

类

(1)显然，套现资金在套现日前已全部筹集完毕，但由于资金归集错误、系统操作错误、大额支付系统关闭等原因，套现资金未能及时划转至托管机构，如14交行001、14信密金融债、14亿利润归集002、17美兰机场SCP002、18东方花园CP002；

(2)表示公司未能在支付日前筹集到足够的资金，导致未能按期完成支付，如湖北华严债务12笔、河北物流002项目15项、兵团第六师17项、民生投资18项；；

(3)仅宣布公司因技术原因未能及时转移资金，但未披露公司在公告日前是否筹集到足够资金，如15台机床003、17台产品SCP002、17台三脚架03、16台陈侗03

从各公司的主体披露的违约原因来看，从表面上看都符合技术违约的特点，并且基本上可以在后续的全额赔付然而，问题的根源在于技术违约前公司的经营状况和偿债能力。因此，有必要从更深的角度进行分析，找出公司资金链短缺的原因。

我们具体分析了13家发行人违约的原因，并进行了比较和总结。我们发现大多数违约公司存在三个问题:母子公司关系失衡、再融资能力差和经营风险。我们将从这三个角度进行更深入的挖掘，分析技术缺陷背后的根本原因。

3，

技术违规

3.1，不平衡的“母子关系”

在我们的分析中，我们发现大多数技术违约的违约主体，如河北物流、伊利资源、大连机床，都存在母子公司关系问题。这些问题增加了主体违约的可能性，甚至成为违约的直接原因。因此，母子公司关系是技术违约分析中的一个重要环节。从两个维度，我们可以将母子公司关系细分为两类:“强子弱母”和“弱母强子”

(1)“强势儿童和弱势母亲”课程主题:

“子强母弱”这种主体的特征是，母公司是融资主体和违约主体，子公司是经营主体，主体大多是民营企业例如，河北物流和伊利资源都是控股公司。母公司基本不开展业务，主要通过控股子公司开展相关业务。

案例1:三德控股和十亿利润资源

三鼎控股集团有限公司(以下简称“三鼎控股”)是以石鼎家族为实际控制人的民营企业。该公司的业务涵盖五大领域:丝带、尼龙、房地产(包括酒店和经营物业)、化学工业和风险投资

2年10月24日018，由于公司原因，公司未能按时转让“17·3·丁03”的利息。2天后，公司全额支付了2017年10月25日至2018年10月24日期间的利息截至2018年11月5日，公司的违约债券已全部偿付，剩余债券余额总计20亿元。

亿利资源集团有限公司(以下简称“亿利资源”)是民营企业。最大的股东，亿利资源控股有限公司，持有公司33.61%的股份。该公司的主要业务是煤化工和房地产

1.4亿元利润集MTN002”为伊利资源集团2014年发行的中期票据，发行总额15亿元，利率7.5%，期限3年。11月21日是伊利资源集团“14亿利税002”的付息日。本公司尚未完全完成伊利资源集团支付的付息资金。

比较合并报表的营业收入和三德控股和伊利资源技术违约前三年母公司的营业收入。合并报表的营业收入明显高于母公司报表。可以看出，母公司的经营活动较少，大部分经营收入来自子公司。

如果合并后的其他应收款明显少于母公司的其他应收款，往往会与子公司发生大量的关联交易。子公司占用了母公司太多的资金和资源。随着支付期的临近，糟糕的资本周转间接导致三德控股和伊利资源的技术违约。

母公司作为融资平台，债务持续增长，债务结构以短期贷款和应付债券为主，短期债务偿还压力很大。因此，当债券即将兑现时，三德控股和伊利资源都面临较大的偿债压力，而母公司的货币资金规模相对较小，大多集中在控股子公司的账户中，母公司资产质量差，变现能力差。

综上所述，“强子弱母”等主体的母公司经营状况普遍较差，资产主要分布在子公司。由于子公司盈利能力强，整体素质好，母公司高度依赖子公司。与此同时，母公司将逐渐削弱对子公司的控制，导致子公司作为发行人占用母公司资金的问题，从而导致母公司流动性紧张。

“强子弱母”主体违约的主要原因是子公司地位太高，母公司没有发言权。如何尝试识别子公司的状况，从定量的角度来看，我们可以重点关注合并报表和母公司报表的以下指标:盈利能力，包括营业收入、净利润和净利率，以此来判断母公司是否有实力获取收益；资产质量，包括货币资金和其他应收款，如果有很大差异，往往有子公司占用母公司的资金；母公司对子公司的控制水平，包括母公司的长期股权投资和合并报表中少数股东的权益，试图识别“强势子女和弱势母亲”的风险从定性的角度来看，我们可以关注以下指标:子公司在集团总资产中所占的比例、子公司对集团净利润的贡献程度以及母公司持有子公司的股份数量，从而试图确定子公司的地位。

(2)“母强子弱”类体

“母强子弱”这类主体的特征是子公司作为融资主体和违约主体，其自身资质一般，母公司实力较强，而母公司对子公司的支持较小。

案例2:河南中品

河南中品有限公司(以下简称“河南中品”)是一家私营企业。许昌汇佳源电子商务咨询有限公司是公司的最大股东，持有公司60.61%的股份。该公司的主要业务是食品销售和进出口2018年9月24日，“17中品SCP002”未能按时还款，两天后还本付息河南中品在许多子公司的地位并不明显，公司的其他流动资产基本上是关联方形成的银行间贷款。截至2018年6月底，同一控制人下的公司借款总额为18.14亿元，占合并净资产的29.64%。在其他营运资金中，主要从关联方借款。该公司的资产负债率逐年上升，从2018年开始的三年中，近85亿元的短期债务已经到期。公司的资金被应收账款和其他营运资金占用，周转率越来越慢，给公司的资金链带来很大压力。

“母强子弱”关系下的子公司，母公司对子公司有很强的控制力，分析需要结合子公司在母公司中的地位，从利润贡献率和总资产比率等指标可以看出，同时还需要注意母公司的持股比例和支持意愿一般来说，如果子公司的总资产较低或与其他子公司的差距不大，对集团业务净利润的贡献水平较低或与其他子公司的差距不大，则往往存在“母强子弱”关系。

子公司在“母强子弱”关系下需要注意应收账款与其他应收款之间的交易是否存在大量的账面资金，以及是否有被母公司和其他子公司占用的情况。如果账面资本较小，则重点关注合并报表和子公司报表中的货币资本以及母公司的担保。母公司经常以子公司为融资主体，以集团公司为担保发行债券进行融资。

3.2，有限再融资空间

发行人的再融资能力直接关系到企业是否有足够的资金偿还债务，是企业保持流动性和可持续发展的重要因素。大多数技术违约企业是由于再融资能力弱或再融资空间有限。

我们认为再融资能力可以从两个方面来分析:主体的资产质量和对经济周期的依赖程度企业资产的质量主要取决于其处理债务的能力。一方面，其融资成本的上升和不合理的融资结构将直接影响其毛利率和现金流回报。另一方面，其融资结构的合理性和均衡性也反映了其持续获得长期优质资本的能力。

案例3:河北物流

河北物流产业集团有限公司是以SASAC为实际控制人的地方国有企业。最大的股东SASAC持有公司100%的股份。作为河北省重点商贸物流企业之一，公司是国家发改委重点现代物流联络单位和河北省政府支持的20家重点流通企业，专业从事原材料供应等物流相关业务。

中国河北物流产业集团发行的1.5亿元短期融资券于2016年11月17日到期，未能按期还本付息。公司于第二天支付了15河北物流002应付的全部本息，并补交了延迟一天的利息，强调违约是由于“系统运行原因”

河北物流属于典型的强循环产业。国内宏观经济放缓，铁矿石和钢铁产品需求持续萎缩，钢铁行业产能严重过剩，钢铁和铁矿石等大宗商品价格波动频繁。在监管压力加大、融资环境趋紧的背景下，公司整体盈利能力不断减弱，再融资难度加大。

从利润来看，物流业的平均毛利率从2002年的30%下降到不到10%，仓储企业只有3%到5%，运输企业只有2%到3%，卡车运输、货运代理和一般物流服务的利润率平均下降到2%左右虽然河北物流的毛利率逐年略有上升，但仍保持在1.5%左右，低于行业平均水平，且盈利能力相对较弱。在银行信贷结构调整的背景下，公司后续的资本补充和融资压力很大，偿债压力不断上升。

从银行信贷角度看，截至2016年3月底，河北物流未使用的信贷额度仅为6.94亿元，近三年来信贷额度呈下降趋势，间接融资能力较弱。从债券发行情况来看，河北物流发行的债券数量较少，发行的债券数量相对较低，直接融资能力也处于相对较低的水平。

对于周期强、资质弱的上游企业，由于银行信贷低，债券融资限制将增加其财务压力对再融资能力的限制加剧了市场信用风险的上升，也增加了一些个人的风险敞口，容易发生违约事件。

企业的自我发电能力非常重要。经济周期的依赖性主要是从企业的经营活动来分析的。在供给侧改革大力推进、经济下行压力加大和外部环境恶化的背景下，传统产业如上游煤炭、中游钢铁、化工、建材等。正在转型升级，面临更大的再融资压力。

的案例4:东方花园

东方园林环境有限公司(以下简称“东方园林”)为私营企业。其业务领域涉及园林、环保、房地产、文化和旅游等。水环境综合管理、工业危险废物处理和全球旅游业是其三个主要部门水环境综合管理和全球旅游主要通过与地方政府的合作来进行(PPP模式)

“18东方花园002”是东方花园2018年短期融资券的第二期，2019年2月12日为付息日。由于财务人员的失误，截至2019年2月12日下午5: 00，3000万元利息未能及时支付给上海清算所。

1992 016-2018年末，东方花园负债总额分别为145.68亿元、237.4亿元和291.84亿元。同期末，资产负债率分别为60.68%、67.62%和69.33%，持续上升，超过园林行业平均资产负债率68%

根据1992-018年度报告，东方花园的货币资金总额为20.09亿元，其中12.39元为各种限制存款。限制性资金在公司货币资金中的比例高达61.67%，可用现金和银行存款只有7.7亿元，大量资产被用作抵押品，导致再融资风险加大。

园林施工企业始终具有营运资金需求大和短期债务结构的特点。近年来，公司通过业务转型和增加长期债务融资改善了债务结构，但仍受到外部融资环境和再融资能力的负面影响。

“借新债还旧债”在市场上比较常见。我们可以从发行债券的目的来识别它。如果一个企业盈利能力低，并依靠再融资进行投资和偿还债务，它需要

的资金

如果发行人行业是一个强循环行业，处于宏观经济和融资环境恶化时期，有必要关注发行人的资产质量和融资结构。资产质量主要可以从资本结构来考虑，即长期债务资本与权益资本的比率。还有必要审查发行人货币资本的限制，这通常是偿还债务的主要来源。

检查融资结构的常用指标包括股东权益比率和长短期刚性债务比率，反映所有者提供的资本占总资本的比率和长短期债务结构的平衡，能够反映公司财务结构的稳定性和公司债务结构的合理性。

3.3，多元化风险

在上述内容中，我们指出，13个技术违约主体中有近一半来自综合行业，综合行业通常在多个行业经营，并实施在多个行业开发多种产品的经营战略。从盈利能力和增长能力的角度来看，多元化经营战略可以在一定程度上发挥优势互补、风险分散和潜力挖掘的整体优势。

在偿付能力分析中，多元化也会带来一些风险，一是因为企业实施多元化很容易借入债务导致高债务风险进入这个领域，需要投入大量资金，各种成本也会相应增加。此外，新业务的回收期至少需要1-2年，这很容易造成现金流短缺，形成高负债风险。

2是企业的多元化，这可能制约核心业务的发展对于大多数企业来说，企业需要将有限的资源重新分配给每个企业。新业务对资源的占用会影响核心业务的发展，过于分散的资源配置也会使原有的核心业务失去竞争优势。

3是企业管理的多元化，内部管理会更加困难跨行业经营将面临许多新的上下游行业和新的细分市场，还需要吸收许多新的人力资源。公司将形成一个更加复杂的管理体系。如果业务过于复杂，管理混乱，新业务很难给公司带来预期的回报，从而影响公司的财务状况，削弱公司的偿付能力。

从一批发生违约的综合性企业来看，大部分集中在一批相关性较低的业务上。例如，美兰机场最初以机场运营为主要内容，但其大部分资产投资于非主营业务。作为一家大型民营实体产业集团，中国移动在战略上重点关注金融控股集团，但参与了光伏、航空等领域的大量投资，但结果并不尽如人意。

在分析多元化发行人时，首先要分析公司的核心利润来自哪一类业务，然后看其他业务是否与主营业务有高度的相关性。如果相关性较低，很难达到协调发展的效果，并且公司自身的资本实力和资源不足以支持新业务的发展，就有必要关注此类发行人的多元化风险。

4。违约后影响

从后续债务支付和企业再融资情况来看，只要存在“技术违约”，即使企业随后及时完成了资金转移，在大多数情况下，“技术违约”仍会从各个方面对相关企业造成明显的不利影响

4.1，后续债券支付风险增加

1992年2月13日019，东方花园宣布公司已于当天上午足额支付了“18东方花园002”的本息。虽然东方花园成功支付了“18东方花园002”的本金和利息，但此次事件可能对其现有债券的估值以及随后的债券市场融资产生一定的负面影响。大连机床和河南中品随后发生重大违约陈侗控股、河南中品食品、兵团第六师、大连机床、湖北华严的主要评级下调

从现有情况来看，如果企业按期偿还后续债务，可以在一定程度上减少“技术违约”带来的负面影响，但总体上仍会在投资者心中留下阴影，对后续趋势持负面态度。

4.2、增加企业债券再融资难度

亿利润资源、新的金融资源和新的债券在美兰机场之后发行，但筹资的净现金流量明显萎缩，甚至由正转负。伊利资源的几笔后续到期债券的及时支付挽救了一些信用和市场信心。2018年7月，伊利资源完成债券再融资，并发行新的“18亿元利润集CP001”。然而，该企业也支付了高风险溢价，发行利率(7%)比中国的到期收益率高出约250个基点其他“技术违约”科目(主要是非城市投资企业)，包括河北物流、博鸿集团、大连机床、湖北华研、河南中品等。没有发行债券融资，直接融资基本受阻。

相对而言，“技术违约”对非城市投资企业后续再融资有较大的负面影响，而城市投资企业由于其与地方政府信用的信用关联的特殊属性，即使发生“技术违约”也更容易被市场消化。

4.3，对公司高管有负面影响

如果违约主体属于国有企业，相关高级管理人员将被批评失职。如果“技术违约”损害了整个集团的信誉和声誉，相关责任人甚至会受到降级、撤职等严厉处罚。对于普通民营企业来说，“技术违约”也会使市场对企业的信用水平产生怀疑，从而展望下降的前景。

一般来说，“技术违约”基本上会给违约企业带来一定的影响。因此，企业通过发行债券进行再融资将更加困难。银行等机构的信贷或金融支持也会受到负面影响，企业现有债务的信用风险也会不同程度上升。

五、汇总

中所谓的“技术缺陷”并不完全是真正的技术缺陷。技术违约的主体通常存在支付前资金流动性紧张的问题。目前，国内市场上的“技术违约”不符合国际上对技术违约的普遍理解，但更符合实质性违约的特点。在大多数情况下，企业会打着“技术违约”的旗号来掩盖自身的缺陷，如融资能力差、资本周转率低。

在审查企业信用资格时，可以着重从上述三个角度进行分析，可以在一定程度上减少所谓“技术违约”的混乱，更准确地理解企业违约的根源

同时，技术违约的主体应从两个方面进行分析。一方面，有必要判断其属于纯技术原因还是纯管理错误，另一方面，有必要判断债务人的偿付能力和经营状况是否发生了实质性变化。因此，需要更广泛和深入的研究来界定技术违约。

六、风险警告

政策风险和业务风险

(感谢实习生陈楠对本文的贡献！)

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