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家国有民营上市公司“纾困”或其控股股东近几天更为常见。“华为黄金供应商”达富科技及其控股股东达富投资就是典型的例子。
由于多元化转型战略失败，主营业务增长乏力，达富科技股价疲软，这与5G概念股的表现大相径庭，由此引发了达富投资的一系列责任，如赎回可交换债券、保证固定收益增长等。，涉及金额巨大，导致大富投资陷入债务危机。幸运的是，在蚌埠市和蚌埠高新技术投资有限公司的帮助下，大富的债务重组投资出现了转机。其债务重组计划相当独特。
然而，值得思考的是，国有资产“纾困”由“自残”和管理不善造成的债务危机的边界在哪里？
大富科技(300134)成立于2001年，2010年登陆创业板。主要从事移动通信射频设备和射频结构部件的研发、生产和销售。与华为、苹果、爱立信等领先电信企业保持稳定的合作关系。上市当年，成为华为无线基站射频设备的战略合作供应商，多年来一直被评为“华为金牌供应商”。虽然
头上有很多“光环”，但大富科技并没有像许多5G概念股一样一个接一个走出上涨的市场。它的股票价格下跌，业绩下降而不是上升。给控股股东深圳大富培田投资有限公司(以下简称“大富投资”)带来了诸多“麻烦”
01隐性表外担保
大富投资最大的担忧是其在大富科技的股份被法院冻结，引发多米诺骨牌效应和债务危机
2年6月初，018，杭州延载投资管理有限公司(以下简称“延载投资”)以一项投诉冻结了达富投资持有的1.82亿股达富科技股份大富投资持有大富科技3.31亿股，占大富科技总股本的43.11%。冻结股份的比例超过大富投资股份的一半以上。
推迟股份冻结申请的原因是大富投资需要赔偿其3.91亿元的投资资金、利息等费用。这一申请揭开了大富投资债务危机的“盖子”，随之而来的是一系列诉讼保全和资产冻结扣押。
从推迟冻结股份投资申请的原因来看，大富投资似乎已经向大富投资进行了“清仓清债”融资。融资到期后，大富投资未能如期回报。但是，在查阅大富投资的股东变更记录后，并没有发现延期投资曾经以股东身份出现。那么，延期投资提到的3.91亿元投资基金的性质是什么？答案可以追溯到2016年达富投资对达富技术的两次操作
的第一次操作是由达富科技于2016年10月完成的私人发行达富科技以每股3.63元的价格发行1.15亿股，募集资金35.13亿元。参与认购的投资者包括蚌埠市投资、浙江银行资本、金鹰基金、华安未来资产和北信瑞丰基金前两个主要用自己的资金认购，后三个通过建立信托计划和资产管理计划向银行和信托等金融机构认购。五家机构的认购金额均在7亿元左右(表1)这五家投资机构在大富投资的未来发展中发挥了重要作用
的第二个操作是大富投资将在2016年分阶段发行三种可交换债券三网发行期为3年，年利率为8%，募集资金总额为15亿元。大富投资发行EB时，约定的交易价格为50元/股，转售触发价格为40元/股，赎回触发价格为65元/股，修订触发价格为40元/股(由于大富科技分红，四个价格都进行了微调)为了发行这些债券，达富投资公司承诺购买达富科技8900万股股份以交换股份。
EB发行时，达富科技的股价徘徊在30元/股左右，远低于设定的交易价格。这意味着，在三年期债券到期后，大富科技的股价将再上涨67%，超过50元/股，之后，股东才有兴趣换股。从约定的修订触发价格来看，大富投资只设置了较低的修订条款，而没有设置较高的修订条款这赋予了达富投资在达富科技股价下跌时互换股份的权利，但在股价上涨时却没有。实际情况是，在大富投资发行的债券有效期内，汇率等价格大幅下降。
大富投资(Dafu Investment)发行EB的关键条款及其大规模股价互换表明，大富投资可能更倾向于互换股票，即倾向于通过发行EB减持股份(表2)
大富投资通过上述两项业务筹集了50亿元，其中大富科技筹集了35亿元，自身筹集了15亿元从表面上看，这两只基金都是股权融资，偿还它们的压力很小。此外，大富投资的财务状况相对“健康”截至2018年底，大富资产投资77.32亿元，负债44.03亿元，资产负债率56.9%。尽管大富在2018年亏损8.33亿元，但其净资产仍为33亿元。因此，根据常识，大富投资不应陷入法院冻结大部分股份的局面。然而，广东省高级法院的一项判决解开了这个谜。达富投资陷入债务危机的原因在于为达富科技的非公开发行提供了无形的担保。
为确保大富科技私募发行成功，大富投资与自然人熊钟弦、深圳东方财智资产管理有限公司(以下简称“东方财智公司”)签订了多项投资协议根据这些协议，熊钟弦投资2.96亿元认购大富科技的股份，这些股份不是通过参与北信瑞丰基金设立的信托计划公开发行的。同时，大富投资将为熊钟弦提供8%的年回报率保证这种安排相当于大富的投资，为大富的技术融资提供了无形的保证。熊钟弦是这样的，其他参与非公开发行的投资机构也会一样吗？
如果大富投资对其他投资机构采用同样的方法，其隐性担保债务本金为35.13亿元。考虑到3年来8%的年化收益率，债务本息之和接近44亿元，加上账面上已经反映的44.03亿元债务，大富投资的实际债务规模接近90亿元，远远超过其总资产77.32亿元。大富投资实际上已经陷入破产状态。
此外，从2016年开始，大富投资继续亏损，2017年亏损达到10.67亿元这种财务状况不可避免地会引起大富投资的固定增加债权人和电子商务投资者等债权人的关注大富投资的日子很艰难，大富科技的日子也很艰难。虽然你是“华为黄金供应商”，但达富在2017年损失了近6亿元受此影响，大富科技的股价在过去3年一直在下跌，这与5G概念股的火爆市场完全不同。大富投资电子版到期时，大富科技的股价徘徊在每股15元左右，较发行时下跌了近一半。这进一步影响了大富投资的债权人和电子商务投资者的信心在这种情况下，不难理解延期投资和浙商资产等债权人已经相继提出冻结申请。
得出结论，大富科技实施非公开发行时，大富投资持有大富科技3.31亿股，占43.11%。大富投资的实际控制人孙尚川也持有大富科技7300万股，占9.57%，而两人持有大富科技4.04亿股，占52.68%这些股票的市值约为120亿元，足以满足35亿元非公开认购机构和15亿元电子商务认购机构的退出需求。此外，达富科技当时保持了良好的经营状况，并连续多年盈利。业务中有许多亮点，未来的绩效增长是可以预期的。只有当孙尚何川大富投资敢于承诺掩盖利润的底部，大富科技才能成功地私下发行。其承诺的逻辑是，只要达富科技未来股价继续上涨，非公投资机构和电子商务认购机构都可以退出资本市场。尽管达富投资已经做出了很多承诺，但它可能要承担的风险相对有限。但是财富造就了人，事情往往出人意料。两项业务完成后，达富科技的亏损逐年增加，增长越来越缓慢，股价也变得呆滞。非公开发行的认购人无法盈利和退股，引发大富投资履行合同的义务。股价下跌也导致大富投资发行的电子商务无法顺利完成股票交易和退出，现金赎回压力大幅增加。大富投资也陷入了资不抵债的境地在双重冲击下，大富投资的债权人申请保全、扣押和冻结上市公司的资产和股份，引发了上市公司的债务危机。
02年增长缓慢，残酷扩张
2-010年达富科技上市时，营业收入8.63亿元，净利润2.51亿元2014年，得益于4G建设的东风，大富科技业绩达到历史巅峰，营业收入达到24.5亿元，净利润5.35亿元，成为全球最大的射频滤波器供应商。
但从那以后，达富科技的运营开始下滑，其营业收入和毛利率一直在下降，其主营业务中射频产品的增长变得越来越缓慢。受此影响，达富科技每年都要为应收账款计提大量存货减值和坏账准备，亏损在营业收入中所占的比重越来越大(表3)2017年，达富的技术业绩跌至谷底，亏损5.24亿元。2018年，达富科技的经营业绩有所改善，仅亏损230万元。然而，它主要受益于外部支持，非经常性收入达到3.5亿元。
大富在科技方面表现不好。除了射频行业竞争加剧、产品升级放缓、4G基站建设完成等外部因素外，海外快速扩张也是一个重要原因。
自2014年以来，达富科技频繁收购，积极开展多元化经营。截至2018年，达富科技累计对外投资17.5亿元，其中关联方收购3.15亿元，非关联方收购14.34亿元。通过这些收购，达富科技介入了石墨烯新材料、新能源、高分子新材料等领域。
除了已经达成的合作外，达富科技还有另外两项已经终止的重大收购:发行股份收购裴田制造等4家公司的股份，收购百联51%的股份，后者的交易规模达17亿元。频繁的变动显示了大富扩张的强烈野心(表4)
但达富科技的外部扩张效果不尽如人意，多元化战略转型彻底失败
第一，2015年5月以2亿元收购的广州大岭实业有限公司因资不抵债于2019年9月停产停业。达富科技不仅失去了全部投资本金，还可能面临向广州大岭实业提供8000万元贷款的损失。
其次，大富科技有限公司投资6亿元与盛瑞新能源合作建立盛达石墨。天津三卓汉益公司获得24%的股权，现金增资1.6亿元，但未能达到2015-2017年业绩承诺目标，并陷入亏损。
不仅如此，这些由达富科技进行的收购，还因为风险控制措施不到位，留下了许多后遗症根据合作时达成的协议，盛达石墨和天津三多涵这两个项目的合作伙伴应向大富科技支付总额为3.91亿元的绩效薪酬，但该薪酬已有很长时间没有支付，拖欠时间约为3年。大成石墨合伙人未能按照承诺将石墨矿的采矿权注入大成石墨；以及购买百力丰51%的股份，达富科技提前支付了7000万元，但购买终止后，达富科技一直未能收回预付款(表5)
科技多样化战略转型的失败进一步加大了金融风险。2017年，大富亏损5.24亿元，创下业绩新低。其中，长期股权投资损失减少2.74亿元。从2014年创纪录的5.35亿元净利润到2017年创纪录的5.24亿元亏损，大富科技只用了三年时间。三年来，整个企业发生了巨大的变化。
最后，还是需要一点运气蚌埠高头愿意伸出援手，全力支持大富的投资，一方面是因为双方有着悠久合作历史的“互相欣赏”。例如，2014年6月，大富科技投资3.54亿元收购蚌埠北泰汽车零部件园等相关资产。更重要的是，蚌埠市提出了在2017年建设4000亿级产业集群的行动计划。达富科技所处的5G领域是支撑目标之一。自2018年以来，上市公司私人控股股东频繁与国有资产合作解决自身流动性问题。两者之间的合作主要是通过国有资产购买私人控股股东持有的上市公司股份和控股股东发行的可交换债券。无论采用哪种方法
，其核心实质都是实现偿债资金现金流与偿债期限之间的平衡，从而使受其控制的民营企业和上市公司摆脱困境，赢得更多的时间和空间。蚌埠高头对大富投资的“纾困”也无法逃脱这一范畴。然而，有一个非常重要的前提条件:“纾困”目标在未来仍有很强的增长能力；此时的困难主要是由外部环境的变化造成的。否则，“纾困”毫无意义。
另一方面，达富投资陷入债务危机的明显原因是达富科技的股价表现不佳，这引发了达富投资履行一系列债务赎回EB和不断增加的担保义务。但更深层次的原因是，大富投资对大富科技实施了多元化发展战略，以“消除”行业周期性波动的风险。达富科技以M&A为矛，迅速进入一系列新的业务领域，但最终失败了而在这个过程中，达富科技对并购风险几乎没有控制权，导致了许多遗留问题，产生了
同时，大富科技原有的优势业务缺乏必要的关注和资源投入，导致发行疲软。对于这种“自我造成”的市场行为，大富投资的债务危机通常应该通过破产重组或其他市场化方式来解决。蚌埠市高头
之所以在救援上投入如此多的资源，是因为它想把当地产业的发展目标与丰富的科技优势结合起来。然而，不可忽视的是，作为“华为黄金供应商”的达富科技能否摆脱增长乏力的局面。能否摆脱多年亏损，避免成为“僵尸企业”；蚌埠市高头能否安全收回各种“救助”资金尚待时间考验。也许，存还是不存，一直是一个道德问题
