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投资精要
刘垚可转换债券(评级为AA，规模约8亿元，仅在网上设立)条款较为通用，债务底部保护可以接受。从静态角度来看，按目前平价计算，上市首日的转换溢价为12%-16%，价格为112-116元。在50%配股的假设下，刘垚股票的市场规模约为4亿元人民币。假设有230万在线订阅，基于完全订阅，获胜百分比中心将为0.17%。刘耀的股票表现和股价走势相对稳定，值得以适当的绝对价格参与。
刘垚有限公司主要从事药品、医疗器械等药品的批发零售业务。其业务覆盖全国和广西。截至2019年上半年，公司在全国百强医药商业企业名单中排名第21位，连续多年被评为全国50强医药商业企业。2018年年报数据显示，公司批发业务贡献营业收入/毛利102.24/829亿元，分别占87%/66%(零售业务约占12%)，药品相关收入约占95%作为广西领先的制药企业，该公司在南宁和柳州的营业收入占其营业收入的近58%公司预计将受益于医药流通行业的发展趋势:1)由于集团采购、医保支付改革、基层医药政策调整以及医药电子商务对传统行业的影响，医药流通市场总销售额增长率已经稳定下来；2)以“两票制”为代表的医疗政策改革不断提高了药品流通市场的集中度。
2019H1公司业绩保持快速增长，营业收入/母公司净利润7197/356万元，同比增长30.47%/39.35%据估计，公司批发业务收入同比增长25%，其中纯销售业务收入同比增长27.98%业绩增长主要是由于“两票制”政策推动的市场份额进一步增加。此外，值得注意的是，工业部门实现收入1.8亿元，同比增长270.48%，逐步形成新的利润支撑点截至2019年第三季度，公司2019年营业收入/母公司净利润分别保持27.53%/ 40.10%的高增长率。需要注意的是，虽然公司的收入/利润增长率相对较快，但经营活动的净现金流为负(尽管同比略有改善)，应收账款始终占较大比例。
邢正制药团队认为，该公司作为广西领先的制药企业，有望通过提高药剂水平、增加医疗设备采购的数量和类型、加强基层市场营销网络的覆盖面来增加其未来的市场份额。工业部门有望提高公司的业绩。据估计，公司2019年至2021年的每股收益分别为2.76元、3.43元和4.01元，分别相当于1月13日收盘价PE的12.68倍、10.20倍和8.73倍
风险提示:绩效低于预期，工业部门低于预期，医药政策变化
报告正文
1年1月13日晚，刘垚有限公司宣布将于2020年1月16日在互联网上发行8.022亿元可转换债券。募集资金(不含发行费用)将用于南宁中药材生产能力扩建项目(筹2.5亿元)、连锁药店扩建项目(筹1.122亿元)、榆林物流运营中心项目(筹2亿元)和补充营运资金(筹2.4亿元)
1年刘垚股票
向下修正条款适度、债务底部保护适度
刘垚可转换债券向下修正条款适度、赎回和出售条款不特别的新分析和投资建议根据中国债务(2020年1月13日)6年期AA公司债券估值的4.89%，到期时将赎回108元。刘垚可转换债券的净债务价值约为85.45元，YTM对应面值为2.13%。保护债务底部是可以接受的。如果所有可转换债券以34.94元的转换价格转换为股份，总股本(流通量占98.84%)的稀释率为8.86%
静态，估计第一次上市价格为112-116元，截至1月13日为
元，刘垚可转换债券收盘价为100.29元该公司是广西领先的医药流通公司，其经营收入和业绩近年来保持了快速增长，但其资金和现金流的筹集能力有待观察。目前，九州可转换债券(郑谷九州通)与该公司在市场上的业务相似。截至1月13日，78.06元的票面价格相当于109.19元的可转换债券价格(评级为AA+，余额为14.99亿元)刘耀的可转换债券预计将有一个稍高的定位。静态来看，估计上市第一天的转换溢价为12%-16%，价格为112-116元。
预计将赢得0.17%，参与价值为
，价格合适。根据最新数据，刘垚股份的前两名股东是朱朝阳和宁波广汇嘉耀投资管理有限合伙公司(有限合伙)，分别持有27.86%/3.81%的股份，前十名股东持有45.67%的股份(除大股东外，大部分是金融投资者)目前，还没有披露股东配售股份意愿的公告。在配售50%的假设下，刘垚股票将留下约4亿元的市场规模。
刘垚可转换债券仅在线提供最近发行的AA级韦伯可转换债券和壳核可转换债券的网上参与者人数约为249/192万，对新投资的热情仍然很高。假设刘尧在网上购买了230万可转换债券，基于满分，胜率中心为0.17%。刘耀的股票表现和股价走势相对稳定，值得以适当的绝对价格参与。
2年刘垚股份
广西地区领先的医药流通公司
刘垚股份主要从事药品、医疗器械等医药产品的批发零售业务，业务遍及全国，覆盖整个广西地区。截至2019年上半年，公司在全国百强医药商业企业名单中排名第21位，连续多年被评为全国50强医药商业企业。公司拥有4200多家上游供应商，已基本与广西国内主流药品供应商达成合作。同时，公司有40000多条管理规定，基本涵盖医院常用药品和新特效药，下游客户相当分散(2019H1前五大客户仅占总销售额的18%左右)经过60多年在广西医疗卫生领域的密集工作，公司逐步形成了“以医疗设备批发零售为核心，供应链管理等增值服务为支撑，药品生产研发、第三方医疗物流、诊疗服务为补充”的综合医疗业务体系
2018年年报数据显示，公司批发业务贡献营业收入/毛利102.24/829亿元，分别占87%/66%(零售业务占12%左右)，药品相关收入占95%左右作为广西领先的制药企业，该公司在南宁和柳州的营业收入占其营业收入的近58%。目前，已基本与该地区100%的高端医疗机构建立了良好的合作关系，拥有零售药店547家(包括已收购的)，并建立了覆盖整个地区的高效分销服务网络和销售体系。
具体来说，公司的批发业务可根据终端的不同销售目标和渠道分为医院销售、第三终端(针对绝大多数农村基层医疗卫生机构、个体诊所、保健中心和城市社区保健中心)和商业分销(针对其他医药流通企业和连锁药店)。该业务的盈利模式主要是商业分销业务中上游供应商的销售差价或促销回扣随着“两票制”的实施，公司医院销售业务在批发业务中的比重增加，而商业分销业务的比重下降。此外，分级诊疗和基层医疗保障体系不断完善，第三终端基层医疗机构业务发展逐步加快。
公司预计受益于医药流通产业的发展趋势:1)“十二五”期间，全国医药流通产业年均增长16.6%，但由于集体化采购、医疗保险支付改革、基层药品政策调整以及医药电子商务对传统产业的影响，医药流通市场总销售额增速已经稳定2018年，全国药品流通行业销售总量比上年增长7.7%，同比下降0.7个百分点，药品零售市场销售总量比上年增长9.0%，同比持平。2)以“两票制”为代表的医疗政策改革不断加大了药品流通市场的集中度。2018年，100强药品批发企业主营业务收入占同期市场总规模的71.95%，比2017年上升1.25个百分点。医药零售行业集中度和联动率进一步提高，2018年达到52.2%，同比上升1.7个百分点。
的业绩保持快速增长，但现金流和还款应注意
2-018年，刘垚股票实现营业收入/归属于母亲的净利润为117.15/528亿元，同比增长24.00%/ 31.59%报告期内，公司与全区65家中高端医疗机构签署并逐步实施医院供应链延伸服务项目协议，批发业务收入同比增长20.04%，至102.24亿元，毛利率8.11%，同比增长0.26个百分点除此之外，公司药品零售业务收入为13.06亿元，同比增长50.54%，主要得益于数字电视业务的快速增长同期增长1.05个百分点至4.90%与业务扩张有关，但增幅略低于毛利率(同比增长1.15个百分点)
2019H1公司业绩保持快速增长，营业收入/母公司净利润7197/356万元，同比增长30.47%/39.35%邢正医疗团队预计公司批发业务收入同比增长25%，其中纯销售业务收入同比增长27.98%业绩增长主要是由于“两票制”政策推动的市场份额进一步增加。此外，值得注意的是，工业部门实现收入1.8亿元，同比增长270.48%，逐步形成新的利润支撑点公司中草药生产子公司仙居生产了近700种中草药，大大提高了中草药的生产加工能力。报告期内，公司整体毛利率为12.12%，同比上升1.89个百分点。在此期间，成本率为5.19%，同比上升1.08个百分点，继续保持规模快速扩张的趋势。
截至2019年第三季度，公司2019年营业收入/母公司净利润分别保持27.53%/ 40.10%的高增长率邢正医疗团队预计该公司批发业务收入为94亿元，同比增长约22%。医疗器械收入约为4.65亿元，同比增长约60%此外，药品零售业务收入可能在13.6亿元左右，同比增长约48%剔除综合因素，零售药店收入预计将达到12.4亿元，同比增长约35%预计工业部门实现营业收入2.96亿元，同比增长200%以上，其中万通对净利润的贡献可能达到3500万元左右。需要注意的是，虽然公司的收入/利润增长率相对较快，但经营活动的净现金流为负(尽管同比略有改善)，应收账款始终占较大比例。
目前估值偏低，应注意的是，截至1月13日，
是市盈率(TTM)的13.6倍，是市盈率(低频)的2.22倍。估值处于历史低位，接近医药行业(神湾第二产业)的核心地位目前，该公司的股价不受股票禁令解除的影响。股份总质押率为23.74%，主要股东和第二股东分别质押其股份的66.51%/100%。应该注意这种情况
邢正制药团队认为，该公司作为广西领先的制药企业，有望通过提高药剂水平、增加医疗设备采购的数量和类型、加强基层市场营销网络的覆盖面来增加其未来的市场份额。工业部门有望提高公司的业绩。据估计，公司2019年至2021年的每股收益分别为2.76元、3.43元和4.01元，分别相当于1月13日收盘价PE的12.68倍、10.20倍和8.73倍
风险提示:绩效低于预期，工业部门低于预期，医药政策变化
股票评级:买入-相对于同期相关证券市场代表性指数上涨15%以上；审慎增持——相对于同期，相关证券市场代表指数上涨5%至15%；中性——相对于同期，相关证券市场的代表性指数在-5%至5%之间上升。减持——同期相关证券市场代表指数涨幅低于-5%；无评级-我们无法给出明确的投资评级，因为我们无法获得必要的信息，或者公司面临重大不确定事件，结果不可预测，或者其他原因。免责声明
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