森特转债价值分析_「兴证固收.转债」业绩增速屡创新高的内资PCB龙头——深南转债投资价值分析

投资要点

深南转债(评级AA，发行规模15.20亿元)条款比较规则，债底保护仍可行，静态看现行公定价格( 99.70元)，上市首日价格为118-122元。 深南转换债务留在市场的规模约为60%，约为9亿元，中签率估计约为0.053%- 0.056%。 对新的参与没有异议，但深南电路的基本面仍值得关注，PE也不奇怪。 但是，发售第一天达到120元以上的话，对投资家来说开始动手是不容易的。

深南电路拥有印刷电路板、封装电路板、电子封装三大业务，形成了业界独特的“三合一”业务布局。 根据prism2019年第1季度的行业研究报告，2018年度公司位居世界PCB厂商的第14位，在世界前30名的PCB厂商中位居中国大陆厂商的第1位。 公司创业于PCB产品，2019H1为核心业务，营业收入比例约74%，毛利率达24.48%，自2018年以来呈上升趋势。 在内地PCB产业的演变、规模扩大过程中，深南电路确实是企业的领导和领导，这一优势不仅在于先进的生产技术，而且在于中高端的生产线、客户联系、资产周转和环境保护监督越来越严格。 Prismark2019年第一季度报告指数亚洲地区PCB产值(中国、日本除外)保持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度达到4.4%。 根据兴证通信团队的观点，5G单站PCB价格是4G的2倍。

2019H1年1家公司实现营业收入/归母纯利润47.92/4.71亿元，比上年增加47.90%/ 68.20%。 报告期间PCB业务受到关注，收益大幅增加53.44%，与去年同期相比南通期间超过4.8亿日元，此外深圳和无锡工厂由于技术升级，PCB产品上市测定价格上涨。 公司纯金利润比去年上升1.15个百分点，比18FY上升0.65个百分点达到9.84%，主要是1)5G的高附加值PCB产品的出货比率上升。 2 )精益管理，受本插件大幅度推进的影响，期间费用率下降。 19Q3家公司的营业收入/归母纯利润与去年同期相比达到43.50%/ 83.40%。 19Q3季度实现营业收入/归母纯利润28.67/3.96亿元，比上年同期增长36.69%/105.81%，报告期内公司纯金利润水平创历史新高。 在公司三季度评估中，兴证通信团队考虑到5G业务的急剧发展，适当提高了公司的收益预测。 2019-2021年的纯利润为12.9/17.7/19.9亿元，相应的EPS为3.79/5.21/5.86元，预计将保持“慎重增持”的评价。

风险提示:5G建设不符合预期风险宏观经济变动风险大幅扩大产后能力的上坡风险原材料价格变动风险。 的双曲馀弦值。

报告正文

12月19日晚，深南电路发布公告将于2019年12月24日在网上发行15.20亿元可转换债务，此次募集资金(扣除发行费用)用于数个通用高速高密度多层印刷电路板投资项目(第二期)(预计投资10.64亿元，以下相同)和补充流动资金(4.56亿元)

1深南转债提出新的分析和投资建议

条款比较规则，债务底层的保护仍然可行

深南转租的下修、回购和转售条款比较规则。 据中国债券( 2019年12月19日)的6年期AA企业债券YTM4.92%，到期以110元回购，深南可转换债券的净债务价值约为86.72元，对应面额的YTM为2.41%，债底的保护还是可能的。 当所有可转换债务以可转换股价149.25元转换时，总资本(流通盘数占29.20% )的稀释幅度为3.00%。

静态看，第一天的发货价格预计为118-122元

截至12月19日完成交易的深南转债便宜99.70元。 内资PCB读取器深南电路年初开始的上升幅度达到124.24%，位于印刷电路板(申万)业界的首位。 深南转租基本上可以瞄准当前转租市场的最高评价，其定位为河流转租(评价AAA，馀额40亿元，平价99.90元为转租价119元)和曙光转租(评价AA，馀额11.17亿元，平价100.27元为转租价118.55元)

从静态来看，目前公定价下深南转债发行首日获得的转换率为18%-22%，估计价格为118-122元。

仅在网上，中签率预计为0.053%-0.056%

最新数据显示，深南回路控股股东中航国际控股公司持股69.05%，前10大股东合计持股75.44%。 根据发行公告，中航国际控股公司不超过3亿元( 19.74% )。 即使其他股东积极出售，深南借款留在市场的规模也有可能在60%左右，约为9亿元。

深南的可转换债务只在网上发行，参考最近的木森可转换债务、明阳可转换债务的经验，预计加入户数为160-170万户，根据满额计算，中签名率约为0.053%-0.056%。 对新的参与没有异议，但深南电路的基本面仍值得关注，PE也不奇怪。 但是，发售第一天达到120元以上的话，对投资家来说开始动手是不容易的。

2深南电路基本面分析

内资PCB读取器制造商兼顾封装基板和电子安装业务

深南电路集中在电子互联领域，致力于“全球电子电路技术与解决方案集成商”，拥有印刷电路板、封装电路板和电子封装三大业务，形成了业界独特的“三合一”业务布局。 根据prism2019年第1季度的行业研究报告，2018年度公司位居世界PCB厂商的第14位，在世界前30名的PCB厂商中位居中国大陆厂商的第1位。 公司创业于PCB产品，到2019H1为止还是核心业务，营业收入约74%，毛利率达到24.48%，2018年以来呈上升趋势，封装基板和电子封装收入分别约为10%/12%。

公司的PCB制造能力多样，产品类型丰富，充分复盖背板、高速、高频板、厚铜板、刚柔耦合板等高中端产品:1)背板作为电子系主动脉，负责实现各功能板的连接和信号传输，公司背板最高100层，厚径比超过20:1 (也称口径比，指板厚/口径)， 其中高级大容量通信背板已经持续供应华为、中兴等，为3G、4G的发展和5G的试验作出了贡献。 2 )公司在高速多层板方面掌握了后钻、深孔、嵌入式盲、POFV等关键技术，单线速度超过25Gbps，已应用于100G通信骨干。 3 )多功能集成铜板集电源、射频、数字、放大器等功能于一体，占当前无线通信基站放大器PCB的首位，已全面进入5G的研发时代。 4 )高频微波板信号完整性要求严格，公司在高频材料聚四氟乙烯加工、图案精度、层间定位及阻抗控制方面经验丰富，有效确保产品满足微波通信的高要求。

从行业维度来看，目前世界PCB企业数量在2800家左右，日本、欧美、韩国和中国台湾地区的PCB企业以高附加值、高复杂度的高端PCB和封装板产品居多，大陆企业整体技术水平仍与上述地区厂商有一定差距。 随着内地PCB产业的发展、规模的扩大，深南电路确实是企业的领导和领导，这一优势不仅在于先进的生产技术，而且在于中高端的生产线、客户联系、资产周转和环境保护监督越来越严格。 prism2019年第一季度报告显示，2018年全球PCB产值约为624亿美元，2018-2023年，美国、欧洲和日本等发达地区PCB产值的年复合增长率保持在2%以内，亚洲地区(中国、日本除外)保持缓慢增长不低于3%

根据兴证通信团队的观点，随着通信网络从4G向5G演进，PCB行业开始了新的增长循环。 5G使用大于或等于3~6GHz的毫米波带宽，并且基站的数据传输速率从1G增加到10倍，时延也从50ms下降到1ms电平。 由于高可靠性、低功耗和低延迟特征，5G网络完全支持包括单个网络的普适智能连接。 国际电车将5G的应用场景归纳为强化移动宽带、超可靠性的低延迟连接以及大容量物联。 为了实现这3种应用，通过扩大频谱带宽、提高频谱利用率来增加网络容量是很重要的。 其中，频谱利用率的提高主要通过创新的5G基站架构和超密集网络两种方式来实现。 据估计，5G基站的PCB使用量相对于4G基站大幅提高的主要原因是新型Massive MIMO AAU的应用，由于单基站的PCB使用量为4G基站的1.5倍左右的高频、高速、耐热等需求，单位面积的PCB价值将达到原来的1.3倍。 也就是说，5G单站PCB价格约为4G的2倍。

除了PCB之外，封装基板业务也备受瞩目。 封装电路板主要应用于集成电路产业链的封测环节，是芯片封装检测的重要载体，内资厂商参与较少。 Prismark的数据显示，到2022年，全球封装基板市场将达到77.4亿美元，复合增长率为2.9%。 与世界市场的低增长率不同，中国大陆的封装基板产量自2012年以来逐年增加，2017年达到89亿元的RMB (包括大陆产量、内资和外资在内，世界占有率为20% )，预计2018-2022年大陆的封装基板产量将维持在20%以上的复合增长，产业转移趋势明显。 兴证通信小组预测，2019年满足中国内存需求的封装基板市场为100亿元，2020年达到120亿元，2022年达到150亿元，市场空间大，同时增长显着。

PCB的业绩创历史最高纪录，5G的建设推进行业持续高景气

2018年，深南电路实现营业收入/归母纯利润76.02/6.97亿元，比上年同期增长33.68%/ 55.61%，非归母纯利润增长率达到69.67%。 报告期间公司一方面享受着“供求双击”，另一方面，2017年以来，国内环境形势严峻，具有严重污染特征的PCB工厂首次冲入，兴证通信团队推测关闭比例为10%左右。 作为内资最大的PCB企业严格按排放指标运营，一方面在业界集中度提高，另一方面4G网络利用率大幅提高，网络扩展需求强。 具体来说，公司的印刷电路板产品的营业收入比去年同期上升了38.15%，毛利率仅从0.71个百分点上升了23.04%，电子安装和封装电路板的营业收入也增加了18.32%/ 29.69%。 由于毛利率微增期间费用率下降，公司纯利率从上年的1.30个百分点上升到9.19%。

2019H1公司实现营业收入/归母纯利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/68.20%。 报告期间PCB业务受到关注，收益大幅增长53.44%。 与去年同期相比南通期间超过4.8亿元，深圳和无锡工厂在技术升级中，PCB产品的出厂测量价格上涨，为增加收益做出贡献的电子设备联合会随着主业的提高，在实现了约43%的高速增长的IC搭载板上，只需连接样品来增加生产能力，主要是固有的生产线 公司纯金利润比去年上升1.15个百分点，比18FY上升0.65个百分点达到9.84%，主要是1)5G的高附加值PCB产品的出货比率上升。 2 )精益管理，受本插件大幅度推进的影响，期间费用率下降。

19Q3家公司的营业收入/归母纯利润与去年同期相比达到43.50%/83.40%。 19Q3季度实现营业收入/归母纯利润28.67/3.96亿元，比上年同期增长36.69%/105.81%。 公司的纯利率水平创历史新高，2019Q1-Q3综合纯利率高达11.33%，19Q3高达13.83%。 其核心原因是产能利用率不断优化的比例效应更加突出，以及5G等高端产品比例不断上升导致的毛利率显着改善。 今后，从11月开始，三大事业者的5G基地投标也将陆续进行。 同时，公司通过招聘项目布局IC搭载板和数家高速高密度PCB业务，创造新的增长点，仍有望保持公司业绩的高增长率。

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