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中文题目:快递CR6的2020 :赚钱的空间在哪里
来源/天风证券
作者/黄盈，姜明
01
快递行业的基本面
1 .天风的观点
竞争与结构一直是通达系的主题，我们从行业景气程度、行业竞争结构、评价变化机会三个维度来看通达系快递2020年的投资机会。 对于顺丰，我们常常思考公司在探索平静电子商务时发生的积极变化。 具体地说
持续挖掘三四线潜力，乐观行业经济景气
快递行业仍然是快速增长的增量市场，从上看，随着网络零售渗透率的提高空间从自认为仍然很大的下向上、占多数企业的比例扩大，“连接零部件”对行业的推进效果也在提高，我们在2020年各大电器平台的零部件量也在增加
竞争深化，网络能力变得重要
由于一线公司之间的收益力依然大不相同，因此认为价格竞争将持续到2020年，随着一线快递成本线的收敛，明年上市公司之间收益差距的变量就是价格，公司对快递网络能力的潜力起着重要作用，研究预测的重点将从收入报表的水平出借 从长远看，更强的全网能力和更高的单价水平是因果性的，能够支撑公司的长期发展和评价。
评价受到结构性影响和电器商品的事件刺激，变动提供了很大的机会
由于行业长期投资的主线是以未来领导者的期望为基础的，所以拉动评价的主线是结构变化，市场对每月业务量的增加和利润差距极为敏感。 由于快递股在年内评价水平波动较大，数据诱导的预期变化常常产生股票机会。
此外，由于阿里巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴巴
顺丰蓄力下滑，品牌力量和需求促进，需求带动规模效应，前向变化带动股票价格
我们想突破电气商务，兼顾开拓2B物流，2020年成为顺丰投资的主线。 顺丰的品牌力量将成为电商市场享受高于竞争对手溢价、推动需求的积极因素，加深与中大型平台如唯品会的合作，明年顺丰优惠案件增长乐观，我们认为规模快速增长将成为成本管理的积极因素，预期差距很可能来自此。
2 .业界经济景气展望:增长20-25%，增长100亿以上
我国快递业最重要的牵引力是网络零售，过去几年网络零售的增长正在逐步下降，快递业的增长也在缓慢减速的过程中，目前公司零售实物网络零售额的增长率在20%左右，而2019年，快递业的增长率经历了前高后低的过程， 年初29-30%左右下降到10月份的23%，快递业增长率略高于网络零售额，反映出行业自身的需求旺盛。
从上面看，网上零售还有很大的挖掘空间，即使扩大了高渗类的目的，3C、服装鞋帽、家电等传统强类的目的也有提高渗透率的空间。
拼音仍然是行业增长的重要来源，拼音平台GMV的增长在下降，但是随着拼音的增加，拼音对快递业者增长的支柱起到了作用。 我对此进行了粗略的估价
1)2018 :结合往年的双十一与公司招聘书等数据，分别估算了2018年三大平台的个别包裹消费金额，计算了淘系、京东和拼音在快递业务量中所占的比例。 分别为54.2%、6.5%、20.2%；
2)2019E :天猫平台1-3Q的GMV成交增长率分别为31%、34%、26%，考虑到淘宝平台增长率可能更慢和客户单价上涨，年包裹增长率为18%，保守估计为3Q2019以前的GMV (过去4季度累计) 考虑到减速的增加率和100亿补助金带来的客户单价的上升，给予年包裹增加75%的保守估计的京东侧停止了GMV指标的公开，因此我们也同样预计年包裹量会增加23%。 根据全年行业25%的增长率估计，淘系、京东和多品种的比例分别为51.2%、6.4%和28.3%
3)2020E :我们还对明年的快递市场做了保守的假设。 也就是说，淘系、京东、销多平台贡献的包裹量分别估计为16%、22%、40%，前3个平台的包裹增加到24.4%。 假设三大平台外快递量不断增加，明年快递量将达到22.6%。 可以看出，电子商务平台对快递业增长的加权逐年扩大。
由于假设事项很多，我们很难准确地预测快递业的增长，因此将这个增长预测上下调整2个百分点的话，明年快递业的增长将很可能控制在20-25%的范围内。
这一预测可以为明年的增长率提供定量指导:受益于大量扩大基数，快递公司将在2020年继续保持快速增长，行业总增长量将达到100亿以上。
3 .结构: 2019、市场份额集中于一线公司之年
业务量是快递的基础。 上市三年来，对快递公司精细化管理的争论很多，但大部分的管理改善都是以转播阶段所有资产(所有货车、分类设备等)取代人力为基础，本质上需要以人力资源取代的固定成本，扩大快递规模的优势。
回顾2019年
1 )行业:快递业增长缓慢下降，连接了很多部件，2018-2019年稳定在25%左右。 年内增速形态因下半年电商集中活动带来基数效应，增速前提高后较低
2 )增速:一线公司增速差距开始收敛。 2019年第三季度，大多数公司业务量每季度增长40%以上，百世增长率也达到38%。 我们认为业务量增长的收敛是业界主要竞争对手采用类似的价格战略刺激单价，同时基数的扩大、产能差距的减小所带来的结果。
3 )结构:行业增长集中在一线公司，我们对行业增长与通达快递增长进行了比较，从2019年1季度开始，发现前5大家庭快递总增长超过了行业增长。 这意味着所有二线快递公司都在萎缩。 另一方面，在一线快递公司，2019年是中通阶段持续出现差距的一年。
因此，从结果来看，到最新的一个季度，业界业务量市占有率上升( 18.9% ) >韵达( 16.1% ) >日元通( 14.5% ) >申通( 12.6% ) >百世( 11.7% ) >顺丰(7.6% )。
与此同时，尽管公司间利润差距比上一季度缩小了，但观察到差距仍然很大，认为2020年行业竞争的主线没有改变。
以前我们对快递公司的方法进行了测量，按照“服务同质→价格竞争→成本竞争→利润与现金流比较”的想法，该主线仍然成立，但随着今年快递的迅速发放，一些公司的成本差距开始缩小，价格和网络利润支撑上市公司收益力的能力 在下一节中审查。
4 .利润:核心掌握公司单价，全网利润能力是关键
我们在这一部分，首先从上市公司的利益开始，选择看结果。
电商快递总利润额的下降已经持续了几个季度。 我们计算了过去11季度的通告系快递的平均总利润额，顶点出现在2Q2017，之后，最高时的平均每件从0.57元/票下降到3Q2019的0.37元/票，下降了35.09%。
毛利额的变化主要是单价下降的结果。 从各公司和行业本身的价格倾向来看，每年末年初的价格下跌率至少为0.2元/票，但是2019年，随着头部公司对业务量的诉求提高，价格转换量的方法变得更加普遍，各公司的单价下跌率远远超过2018年，但成本却降到了单价下跌率
从公司状况来看，今年第三季度出现了中通>韵达>日元通>申通>百世的排名，比年初申通的单位总利润能力大幅下降。
因此，随着总利润的变化，2019年几家快递公司迎来了企业净利润能力下降的趋势。 其中环比2018年，减幅最少的为中通和圆通，减幅分别为0.08元/票，其次为韵达0.12元/票，申通减幅最剧烈，达到0.27元/票。
营业现金流和手头现金流的规模是公司利益能力的结果。 营业现金流的顺序与公司利益的顺序一致，但现金规模受公司融资能力的影响，在通达系公司的优势明显，各公司基本上都有充足的现金储备。
企业盈利能力的差异在哪里？ 在过去的研究中，我们重视快递公司精细化运营的能力，即成本管理，但2019年，通达类大公司的成本管理水平已经非常接近，真正的差距在于公司的价格，即网络能力。
5 .总部成本:成本仍有奖金，差距缩小
总部成本的高低是价格竞争最重要的武器。 快递公司降低成本的方法学已为业界所知，即沿着“中继中心自动化”-“干线运输所有者”-“网络结构优化”-“加入者收益能力保护”的路线，几条主线几乎并行，但难度很大。
关于成本，我们有一个粗略的结论。 核心结论指的是顶尖企业的成本差距。 而且，会维持小的差距吧
1 )成本依然进一步下降
中转上，快递公司尚未完全完成自动化设备升级，而且年轻时投入的设备也有升级空间的干线运输，每年都会推出新车，节约燃料费、人才、维护等方面的成本，而且在网络结构上，随着货量的增加，包裹的中转 上市公司的成本分红还没有成为瓶颈。
2 )但成本下降最多的红利期已经过去
转播中心和干线运输能力经过过去几年的强化，虽然之后仍有下降空间，但幅度不能与几年前的规模效应分红期相比。 除今年网络管理大幅变动的日元通外，过去成本最低的百世快递今年也开始将成本下降收敛为0.3元/票，很多公司的成本优化程度集中在0.1-0.2元/票。
3 )大型企业的成本差距正在迅速收敛
因此，从目前几家公司的快递成本线来看，最高百世与最低中国之间的差距仅为0.24元/票，中国、日元、韵达、申通之间的差距仅为每票几分钱。 今后几家公司的成本削减在这段时间内保持稳定，上市公司之间的成本差距一直很小。
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6 .总部单价:拉开收入差距，网络能力是核心
对上市公司来说，单位收入和成本决定利润和现金流，后者影响上市公司对会员开放的价格和激励水平。
但总体来说，由于优惠案件业务的“仓库属性”，顺丰今年的利润水平也经历了迅速修复。
顺丰做下沉业务时的优势是品牌溢价。 公司2019年10月公布的经营数据显示，公司电商优惠以外的价格与去年相同，假设电商优惠业务量日均为300万件，公司电商优惠业务的平均价格为6.17元，认为我们的计算方式有误差，优惠业务的实际价格水平在6-8元/票之间 该价格渗透到客户单价更低但范围更广的电商，顺丰也确实享受到了通达系统快递的优惠水平。
顺丰的品牌溢价，优惠品在短期内也能维持快速的需求和成长势头。
当前市场顺丰最关心的是优惠产品对利润的影响。 2019年，顺丰实现业务量和业绩“双击”，重要原因是公司利用空闲生产能力，以低边际成本扩大业务量。
但顺丰在面对强劲的电气商务客户需求的同时，也接受了唯品会的订单。 我们随着唯品会自身业务的自然成长，预计2020年日均达到200万件，顺丰自身优惠品的成长，经济业务的快速成长使“填仓”越来越困难，因此，2020年公司业绩展望的核心是优惠品的收益能力。
关于优惠品，顺丰的现在的成本构造不能简单估算收益能力，顺丰过去的机械队伍，干线支线网上的布局是时效倾向的。 这也是因为公司运输成本存在大量飞机支出的同时，干线队伍的体积大小、包裹分配次数、装载率等与通告类公司存在差异，另一方面，由于快递成本-时效-服务的相互制约，本质上在业务量有限时优先选择时效和品牌。
但优惠品与顺丰的其他传统业务不同:1)首先区别于时效快递，优惠品增长率远高于2 )其次是顺丰过去几年迅速发展的快递业务，其轻微特征决定了快递本身的规模效应远高于快递。
因此，优惠品数量上升后，以更大的车辆和更少的分数，优惠品数量上升期间对顺丰整体收益能力的冲击迅速减弱，明年将是顺丰规模效应发挥作用的重要年份。
2 .评价弹性大，市场积极响应正向变化
从历史上看，顺丰的评价水平一直是一些快递中最差的，波动最大。 这个特征与上市初期的评价溢价过高，消化评价有关，另一方面顺丰的品牌溢价，广泛的布局和网络价值，顺丰在今年内股价下跌后修复的灵活性很高。
至此，现在的市场给顺丰优惠品带来不确定的折扣，2020年优惠品的数量超过预想，收益冲击低于预想，顺丰的股价弹性依然很大。
来源/天风证券
作者/黄盈，姜明
