振德转债价值_「兴证固收.转债」可交债和可转债的交集？——19中电EB投资价值分析

投资要点

19电EB发行规模为21亿元(生存期3年，评级AAA )，净负债价值为96.98-98.38元，支持YTM2.45%-2.94%，保护债务底部较好。 19电气EB11月21日的价格是101.40元。 “高债底+高平价”指的是强烈的魅力。

根据价格逻辑的不同，19个电力EB的定位也不同，如何解读市场是很重要的。 参考19蓝星EB，19电EB的定位应该更高，静态地看110元的中枢是不容易的。 但是，从公司的性质和业界关注点带来的高业绩弹性和高股价变动特征来看，19电EB的期权价值应该更加被重视，这可能是以前没有特别考虑公开EB的定价的要素。 正股中国软件享有“自主控制”的概念，预计未来业绩增长空间较大，值得注意的是，1 )投资者对正股的高度评价存在分歧2)3年的短期生存期和EB市场的参与主体等因素，有可能给期权价值带来一定压力。 在投资者逐渐认识到期权价值的情况下，现在价格便宜出货初期的中枢接近115元也是不可能的。 其中签字率预计约为0.12%-0.15%，参加也没有问题。 只要填写询价利率的下限即可。 当然，这样的债券型投资者需要注意风险控制。

中国软件股东是中国电子信息产业集团有限公司，具有“国家团队”的性质，是国内知名的综合IT服务供应商。 拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的相对完善的自主安全软件产业链，在政府、税务、金融、电力等国民经济的重要领域为多个客户群体提供服务。 在公司持股中标软件的50%中，标准麒麟操作系统是目前我国市占有率最高的国产操作系统，联合企业达梦数据库也相当有竞争力。 到2019Q3营业收入/归母净利润增长率为23.81%/-3.37%，营业现金流入小计达到38.34亿元，超过销售规模，比上年增长37.72%，经营活动现金流净额为-5.80亿元，比去年同期增长-5.37亿元。 考虑到公司具有“年终结算”的特性，19Q4的偿还结算状况对短期利益尤为重要。 但是，从操作系统子公司和相关国产化业务的加快、经营活动的现金流入、确定的业界趋势维度来看，公司未来的业绩空间可能非常大。

风险提示:无法期待业务扩大，业绩波动很大。

报告正文

11月21日，中国软件大股东中国电子信息产业集团有限公司发布公告，本期计划向合格投资者发行规模在21亿元以下的可交换债券，此次募集资金将扣除发行费用以补充公司流动资金。

1 19电气EB提出了新的分析和投资建议

借款的底部保护良好，条款吸引人

19电力EB的发行规模为21亿元，生存期为3年，利息支付率估算区间为0.50%-1.00% (债券生存期内利息支付率不变)，对AAA进行评价。 按中债( 11月20日)三年AAA企业债务收益率3.51%计算，19电EB净债务价值为96.98-98.38元，对应YTM2.45%- 2.94%，债底保护良好。

19电EB初期转股价为74.25元，与11月21日正股中国软件收盘价相对应，其价格为101.40元。 发行者以6000万股作为本次可兑换债务发行保证，约占总资本的12%，约占29%。 另外，19电EB的下修条款比较宽松，其他条款为中规矩。 “高债底+高平价”指的是强烈的魅力。

根据价格逻辑的不同，19个电力EB的定位也不同，如何解读市场是很重要的

截至11月21日结束交易的19家电力EB预测债务底价为96.98-98.38元，价格便宜101.40元。 最近发售的19蓝星EB可作为参考(评级AAA，规模45亿元，价格下跌95.93元，债底95.83元对应可债价108元)。 在这样的逻辑下，19电EB的定位要更高，静态地看110元的中枢是不容易的。

从公司性质和行业关注点带来的高业绩弹性和高股价波动特征来看，19电EB的期权价值应该更加受到重视，这可能是以前没有特别考虑公开募集EB的定价的要素(对于可转售的负债，情况有很大差异)。 以15国资EB为例，现价为97.11元/净负债价值为107.24元，价格对应115.18元，实质上包含了期权的价格。 19电力EB的正股中国软件享受“自主控制”的概念，预计未来业绩增长空间较大，需要注意的是:1)投资者与正股的高度评价不一致；2)3年的短期生存期和EB市场的参与主体等因素，可能会给期权价值带来一定的压力。 在投资者逐渐认识到期权价值的情况下，现在价格便宜出货初期的中枢接近115元也是不可能的。

在网络上签名率有可能低于0.15%，很少参加新的异议

19电气EB只在网上发行，每个账户的参加上限为10亿元。 最近发行的19蓝星EB(45亿元)签名率为0.49%，对应了较高的计算情绪(可转售的借款也是)，依然是市场热点，条款较厚的19电EB预计还会更多。 假设您在网上参加了2200-2800户，每户购买了6亿元，中签率约为0.12%-0.15%，参加时没有问题，只要填写询价利率的下限即可。

但中国软件目前的PE(TTM )达到355倍，Wind匹配预测在19/20年达到176.26/78.26倍，具有比较纯粹的“自主控制”概念，但对债券型投资者来说风险控制也需要相当重视。

2中国软件的基本分析

中国电子控股公司下的大型高新技术企业

中国软件股东是中国电子信息产业集团有限公司，具有“国家团队”的性质，是国内知名的综合IT服务供应商。 拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的相对完善的自主安全软件产业链，在政府、税务、金融、电力等国民经济的重要领域为多个客户群体提供服务。 在公司持股中标软件的50%中，标准麒麟操作系统是目前我国市占有率最高的国产操作系统，联合企业达梦数据库也相当有竞争力。

到目前为止，公司业务主要分为自主软件产品、行业解决方案和服务化业务3个模块，2018年年度报告显示，行业解决方案的回报率达到56.33%，但总回报率较低。

具有“年末结算”的特点，预计今年两年间会顺利成长

2018年，中国软件营业收入达到46.13亿元，归属总公司纯利润1.11亿元，比上年减少6.67%，比上年增加47.95%。 收益端子公司中软系统的子公司map通信不再进入本期合并范围，自主软件产品的收益减少，拉动整体收益增长的自主软件产品、行业解决方案、服务化业务3个板块的总利润率上升，综合利润率比去年增加了约0.90个百分点至39.10% 报告期内公司期间费率由1.45个百分点下降到36.48%，是支持收益方增长的另一个重要因素。 原住民股的期末不包括合并范围，转换为权益法计算带来了很多投资收益，但是总体上2018年和2017年的“投资收益+其他收益”基本保持不变。

2019H1公司营业收入20.65亿元，实现母公司净利润-2.09亿元，比上年增长34.91%，减少损失0.15亿元，报告期内公司收益迅速增长，但综合毛利率下降。 具体来说，自主软件产品营业收入2.38亿元，比上年同期增长33.14%，毛利率由4.10个百分点增加66.15%。 业界解决方案实现营业收入同比减少45.39%、平均毛利率减少11.11%、同比减少3.17个百分点为12.20亿元的服务化业务，营业收入同比减少18.65%、平均毛利率减少60.74%、同比减少4.27个百分点。

到2019Q3营业收入/归母净利润增长率为23.81%/-3.37%，营业现金流入小计达到38.34亿元，超过销售规模，比上年增长37.72%，经营活动现金流净额为-5.80亿元，比去年同期增长-5.37亿元。 考虑到公司具有“年终结算”的特性，19Q4的偿还结算状况对短期利益尤为重要。 但是，从操作系统子公司和相关国产化业务的加快、经营活动的现金流入、确定的业界趋势维度来看，公司未来的业绩空间可能非常大。

风险提示:无法期待业务扩大，业绩波动很大。

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分析家声明

注:本文的报告书根据兴业证券经济和金融研究院公开的研究报告书，具体的报告内容和相关风险的提示等详细内容请参照完整版的报告书。

证券研究报告:“债务与可旋转债务的交叉？ ——19电力EB投资价值分析”

对外发布时间: 2019年11月21日

报告发表机构:兴业证券株式会社(经中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析员:

黄伟平SAC执行证书编号: s019051515303

左大勇SAC执行证书编号: S0190516070005

研究助理:雷

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