国开行为什么贷款给海航_国开行创新，做市商逢春

原题:国家进行革新，市商迎春

2019年12月3日，国开行发表了国开债市支持操作规则和发展通知。 国开行首次进行了市支持操作。 此次国开行市支持操作是银行间债券市场市商制度的进一步完善，为市商提供头寸调整手段，加强市商的市商意愿和交易积极性，提高国开债券市场流动性和对外吸引力，有助于进一步完善国开债券收益率曲线。

国开行首次将国开债转为市支持操作。 据中国证券报、中国债券信息网等媒体报道，2019年12月3日，国家开发银行开设国债发布市政支持操作规则和展开通知，预计12月4日各参与机构在运营平台上开始申报，12月6日发布具体操作通知，12月9日开始市政支持操作，这是国家首次

现在银行间债券市场的市场制度有缺陷，市场商人的市场意向不强。 目前我国银行间债券市场的市场交易量占银行间市场证券交易量的比例较低，主要是因为市场交易者权力和义务不当，市场交易者缺乏及时调节市场头寸的手段，使市场交易者承担了很大风险，但相应的激励和补偿不足，市场交易者结构单一，市场交易者制度

国家实行市政支持操作计划，是市商制度的进一步完善。 国开行本次市支持操作计划通过“买与卖”为市商提供头寸调整手段，市商可以根据自己的需求通过操作平台向国开行申报，获得国开行流动性和券种支持，提高市商的市意志和交易积极性，充实市商的权利。 另外，DVP的结算模式也有助于减少商人资金的占有，提高交易效率。

国开行市支援操作计划增强国开债的流动性和吸引力，完善国开债的收益率曲线。 随着国家开债市商提高市意愿，国家开债的流动性和对外魅力将提高，市支持操作计划可以为一些关键期限但缺乏流动性的券种提供流动性支持，对国家开债收益率曲线的完善有很大帮助，一些关键期限但缺乏流动性的券是交易的

事项

据中国证券报、中国债券信息网等媒体报道，2019年12月3日，国家开发银行开设国债发布市政支持操作规则和展开通知，预计12月4日各参与机构在运营平台上开始申报，12月6日发布具体操作通知，12月9日开始市政支持操作，这是国家首次

评论

背景

目前，国家借款的主要投资者是商业银行。 截至2019年12月，我国债券市场总库存95.67兆元，其中政策性银行债券占16.28%，政策性银行债券库存规模15.58兆元，政策性银行债券主要以国债为主，国债库存规模约8.6兆元。 从国家债权人结构来看，中国债权公布的债权管理数据显示，目前国家债权人最主要的所有者为商业银行，约占60.43%，其他主要所有者分别为非法人产品、保险机构、海外机构和证券公司，资金对国家债权的所有权较少。

国家公债的流动性高于其他利率债务和金融债务。 我们利用2019年各类债券的年交易量和年库存，计算了各类债券在2019年的年交易率。 结果表明，国债年交易率远高于其他品种，交易率约为704%，政策性金融债务交易率总体高于国债和金融债务，政策性金融债务流动性最高。

建立市商制度

在介绍国开行开展市支持计划之前，银行间债券市场的市商认为国开行是市支持计划的重要参与者，需要介绍我国银行间债券市场的市商制度，说明目前存在的缺点

早期的单一询价机制不利于债券市场流动性的提高，我国的市商制度是为了解决流动性问题而产生的。 我国债券交易初步阶段主要采用单一询价交易，询价交易市场价格功能差，寻找交易对象谈判的时间成本高，在借鉴国际经验的基础上，我国也在银行间债券市场引进了市商制度，2007年1月《全国银行间债券市场市商管理规定》颁布，是我国市商制度的正式 2014年6月，“银行间债券市场尝试制定市业务规程”进一步规定了制定市商。 现在，银行间债券市场大约有30家市场制造商和47家市场制造商被试行。

市商制度的建立在一定程度上提高了银行间债券市场的流动性，但与发达国家仍有很大差距。 从十几年的发展实践来看，我国银行间债券市场的市场制度发挥了一定的作用，特别是在2008年交易商协会推进市场评价指标体系后，我国银行间债券市场的双边价格差距总体下降。 但是，我国流动性好的债券与美国等发达经济体的所有债券相比，双边价格差距仍然很大。 据中国银行间市场交易商协会的数据显示，市场交易量在银行间债券市场的证券交易量中所占的比例较低。

现在的制度中，银行间债券市场的市场商人成市的动力普遍不足。 马永波( 2016 )的研究成果显示，在中国的银行间债券市场上做市商的机能不足，是因为做市商很难实现利益。 其重要因素是市商权利义务不同等，市商承担着继续双边报价为市场提供流动性的义务，承担着更大的成本和更高的风险，但是相应的激励和补偿不足，与海外发达国家相比，中国对市商的优待较少，市商对市的动机不足。

银行间债券市场的市场结构比较单一。 目前，我国银行间债券市场主要负责报价业务的市商以全国性商业银行和政策银行居多，这导致当前市商结构单一、风险优先级高、统一的现状，不利于发挥市商制度优势，面对市场冲击时的一致判断会导致市场单方面交易趋势加强和变动性增大

商人缺乏及时调节市头尺寸的手段。 市商面临的最大风险是库存风险，包括因库存不足而卖空的风险和因库存过多而评估损失的风险，市商除了通过调整交易价格来调整客户的逆向交易外，还需要与其他市商通过大宗交易来调整头寸，从海外发达国家的经验来看， 市商间直接交易在债券市场整体成交中所占的比例超过50%，但由于我国没有直接市商间直接交易的市场，市商缺乏及时调整头寸的手段。

国开行市支持操作要点

我国实行了市商制度，但由于权力和义务的差异等效果不佳，国家实施了本次市支操作计划，补充了市商制度，支持市商市，增强了各期限国家借款的流动性和对外资的魅力。 该计划的核心是:

第一，国开银行使用买入、卖出等工具对国开债务进行市支援操作，买入由国家开发银行在债权二级市场赎回国开债务，卖出由国家开发银行在债权二级市场卖出国开债务。

其次，国开行市支持参与机构要在全国银行间市场做市商，做市商，使国家开发银行年度人民币金融债券销售成为市团成员。

第三，已经在银行间债券市场公开流通的债券均可作为市支持操作券种。

第四，唯一国家债权人的最大交易额不得超过20亿元，不得超过该国债权人馀额的10%。 最大交易额不得超过30亿元。

第五，国家借款进行市支援操作，以单一价格(荷兰式)方式设定价格，以债券价格为目标。 购买作业时，最高中标价格是国家借款购买的价格。 转卖操作时，最低中标价格是国家的开债转售价格。

该计划的具体操作如下:国开行市支持参与机构操作平台开始申报支持需求，国开行根据实际情况决定是否进行市支持操作，根据参与机构的申报情况和实际票种情况决定进行购买操作的票种，参与机构投标(荷兰式)，国开行对中标价格的

国家进行市政支援操作的影响

国开行的“买卖”有助于缓和市商的头寸风险，加强市商的市意志，提高国开债的流动性。 在上文的市商制度中，我们表示现行制度下市商的权利不足，及时调整市头寸的手段不足，为了避免风险，市商的制作意愿较弱。 但是，国开银行在市支援运营计划中的“随买随卖”，有助于缓和市商的头寸风险，增加市商随时向国开银行购买债券并出售的选择，大幅度减少因建立市而产生的不必要的“头寸风险”。 “买卖”政策的开展，将为进一步保护市商利益，提高市商市场形势，提高国债市场交易流动性提供强有力的支持。

国开行进行市支援操作，国开债收益率曲线完善。 现在，7年和10年国债的开债停滞，国债的收益率曲线不太平滑。 如果某个关键期限的国家债权在二级市场不足，比明显的需求供求现象大，流动性的缺乏就容易导致成交价格的大幅度变动，并且评价数据和实际成交数据出现重大差异，收益率曲线不能完全反映实际市场状况，要扭曲收益率曲线， 国家开业时通过采购操作为这一关键期限券种提供流动性，可以修正扭曲的收益率曲线，完善国家债权的收益率曲线。

国开行市的支持采用DVP结算方式，有助于减少市商资金的占有，提高交易效率。 DVP也称为“票价对应”，是在债券双方指定的决算日，债券和资金同步入款，以相互为条件的结算方式。 这种结算方式可以实现资金与债券的同步结算，有助于减少商人资金的占有，提高交易结算效率。

国开行的市支援计划使国开债变得有利，一部分处于关键的期限，但缺乏流动性的个人票有机会。 国开行在这次的市支援计划中，国开行没有限定随着购买而销售的市支援操作券的种类，操作的频度是由市商的需求和国开行的具体决定决定的，因此可以操作的空间很大。 根据国家进行市政支援计划操作的规则，由于是遵循购买和销售计划，还是集中在重要时期的缺乏流动性的证券上，所以重要时期的缺乏流动性的证券将迎来流动性的支持。

本文摘自中信证券研究部于2019年12月6日发表的《国家借款对市支援操作规则和发展通知的评价:国家进行革新，市商迎春》，详细报告具体分析内容(包括相关风险的提示等)。 报告摘录产生歧义的，应以报告发表之日的完整内容为准。

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