外汇是不是汇率_流动性经济学｜人民币汇率70年：外汇冲销与成本转移

我们对外汇储备似乎有着独特的情感，以此为安身立命的基本要素，作为中国经济健康、风险控制的重要指标。 令人意外的是，2006年政府储备突破1万亿美元。 1994年进行汇率和制度改革时，市场预计人民币对美元汇率“突破九望十”，结果缓慢上升，当时中国的官方外汇储备额仅为210亿美元( 1993年底)。 因此，外汇储备不是维持人民币汇率稳定、构建中国经济“防火墙”的必要条件。

2006年，政府已经表明，中国已经从改革开放和市场经济建设初期外汇储备不足的矛盾转变为外汇储备过早的矛盾(针对进口需求)，设立外汇储备价值增加组( 2006年)和主权资产基金( 2007年9月)，防止功能评价外汇储备下调。 其直接诱因是2005年“721汇率改革”后人民币对美元的升值。

中国外汇储备迅速积累的直接原因是经常账户和资本账户(包括失误和遗失账户)的“双顺差”、人民币汇率制度、强制结算汇率和国内金融控制等篮球制度。 这增加了央行外汇核销成本，影响了货币政策内目标物价的稳定。 因此，中央银行一贯坚定的“改革派”，主张提高人民币汇率弹性，有序升值人民币，恢复均衡。 本文主要从外汇核销的角度，阐述了央行切实推进汇率市场化改革的逻辑。

储备储备和抵销政策

外汇储备的一个障碍是抵销的成本，在一定程度上抵销的成本决定了外汇储备规模的界限，成本越低，储备的上限越高。 因此，如果想多积累外汇储备，政府会尽量降低利率，实行金融控制政策。

图1显示了中国政府外汇储备积累的路径。 2001年底中国加入WTO以来，国际收支顺利扩大，到2014年底达到3.84兆美元( 2014年6月最高峰为3.99兆美元)。 2012年以来，中央银行废除了强制性汇率政策，鼓励“向人民隐瞒汇率”，政府储备和国际收支变动的一致性下降了。 从2015年开始，随着AP储蓄率表和升值预期的发酵，资本账户逆差大幅增加，在人民币贬值预期下推进“811汇率改革”，形成了正反馈效应。 在这场“汇率防卫战”中，中央银行失去了大量的外汇储备，曾经有突破3兆美元的关口。 关于中央银行具体消费了多少外汇储备，笔者将在后续专栏进一步解体。 这里应该指出的是，仅仅依据官方外汇储备的差异来回答，例如1兆美元( 4兆到3兆美元)也需要考虑人民币汇率变动带来的评价效果。 人民币贬值导致美元外汇储备损失。

图1 :官方外汇储备的路径资料来源: CEIC，东方证券

人民币汇率失灵的情况下，无论储备蓄积速度过快还是下降速度过快，中央银行都会面临困境，前者会增加抵销成本，中央银行会被动投入基础货币，引起通货膨胀，后者会带来通货紧缩压力，引起货币危机。 因此，央行一贯推行汇率制度改革。 人民币汇率低估，单方面升值持续下去，市场就不能形成人民币长期升值的期望，资本也不能继续流入，特别是短期投机性资本。 人民币的日变动区间

图2 :中央银行外汇抵销政策实施路径数据源: CEIC，东方证券

第一步是经常账户和资本账户“双顺差”带来商业银行结算需求，第二步是商业银行将外币兑换成人民币，中央银行作为对方，被动地投入基础货币(表现为外币占有金的增加)，商业银行积累了大量的超额准备金， 引起信用扩张冲动和通货膨胀压力的第三步是中央银行发行中央票证以回收商业银行系统过剩的超额准备金。 在2003年4月正式发行中央票之前，中央银行通过正式回购、出售现金券等业务回收了流动性，但是受当时债券市场的容量妨碍，发行了中央票。 2003年9月和2004年4月，中央银行将法定存款准备率分别提高了1个百分点和0.5个百分点，缓和了中央银行发行中央票据的压力。

2005年“721汇率改革”后，随着人民币单元升值的预期，资本流入压力增大，经常账户顺差持续扩大，外汇占有金快速增加，中央银行从2006年7月开始频繁使用准备金工具进行套期保值。 除2008年金融危机后三次减免外，截至2011年11月，中央银行将法定准备金率提高33次，从2003年8月的6%提高到21.5%。 中央门票发行规模2008年10月居第一位——4.74兆元，之后2010年7月居第二位——4.75兆元。

在首个高点出现之前，中央银行采用了中央门票和准备金工具“双重保险”，从此中央门票退出舞台，对流流动性任务主要是通过提高法定准备金率来实现的。 2010年以来，中央门票的库存规模不断减少，退出历史舞台，法定准备金率依然在上升。 事实上，中央选票不仅发挥了对流流动性的功能，还具有丰富金融市场品种，促进货币市场发展，完善利率市场结构等作用。 为什么退出，一个重要原因是利用中央选票的流动性成本过高，而且超过了收益。

抵销的成本和转嫁

央行外汇资产大部分是美元资产，主体是美国国债。 图三是中央票利率与美国国债收益率的比较。 2008年金融危机后，联邦存款迅速将联邦基金利率降至零，美国短期和长期国债收益率也下降。 但是，中央票的最终收益率在下降后迅速反弹。 3个月和1年期的中央利率在危机前后高于3个月和1年期的美国国债收益率，在危机后甚至超过了10年期的美国国债收益率，一直运行到2018年第2季度( 2015年第2季度除外)。

对中央银行来说，损失很大的是人民币汇率变动造成的估价损失。 中央银行用外币购买的海外资产大多以美元标价，1994年以来，人民币相对于美元不断上涨，美元不断下跌，资产发生账面损失。 这说明，发行中央票据流通外汇会消耗中央银行的资本金，中央银行的资产负债表恶化，不会破产，但差距总是需要弥补。

图3 :中央票据利率与美国国债利率的比较数据来源: CEIC，东方证券

据李宏瑾( 2013 )数据显示，2003年至2011年，中央银行通过公开市场操作累计发行中央银行票据回购26.5兆元、16.5兆元，分别支付利息7878.12亿元和346.4亿元。 反回购规模4563亿元，利息4.88亿元。 按年末金融机构存入中央银行的准备金计算，中央银行须支付利息9010.3亿元。 综上所述，近九年来，中央银行抵销政策成本达2兆元。

随着外汇占有金规模的扩大和中央股票到期量的增加，中央股票发行对流动性的极限效应也随之下降。 2007年，新发行的中央票据的规模变得低于到期额，反而导致货币的净投入(图4 )。 从图2可以看出，中央银行提高了法定准备金率，最终达到了21.5%的历史高位，以反对2010年中期开放的流动性。 考虑到65%的贷款比率、1%的超额准备金比率和5%的运营资金比率，21.5%的存款准备金率已经非常高。 从这个角度来看，要提高人民币汇率的弹性，平衡汇率，势在必行。

图4 :中央票证发行和到期规模数据源: CEIC，东方证券

并且，由于中央股票的收益率高于法定准备金率，中央银行汇率方式的变化，实际上成本转嫁给商业银行，造成损失的是商业银行的利益。 图5比较了法定存款准备金利率、中央票的到期利率和上海银行间业者的剥离利率( SHIBOR )。 法定准备金利率长期低于中央利率，中央利率长期低于SHIBOR。 因此，商业银行购买中央票证的成本低于法定存款准备金。 如果自愿选择，商业银行就没有买中央票的动机。 但法定准备金具有一定的法律效力，本质上是中央银行对商业银行“准备金税”，是商业银行进行准备金融创新，金融脱离的原因之一(张晓慧等，2008 )。 总的来说，指示商业银行购买中央票据和提高法定存款准备金率的是对银行征收的税( Lardy N .，2008 )。

图5 :中央票据利率和银行间贷款利率数据源: CEIC，东方证券

对商业银行的另一个制约是利率管制，制定存款基准利率和变动区间。 众所周知，商业银行贷款利率远低于民间融资利率，后者的平均值是前者的2~3倍。 利率管制的目的是支持实体经济，特别是国有企业中的制造型企业。 这是出口导向型和投资依赖型的工业发展战略服务。 因此，商业银行早期没有市场化运营，用政府资金代替银行贷款，发生了不良债权率非常高的问题。 国家除了通过借贷账户和剥离外汇储备资金等直接方法救助外，还降低了储蓄利率，维持了存款利率。 中国存款基准利率差距长期维持在3%左右，比美国存款利率差距约高2个百分点。

政策实现大规模成功抵销，回避中央银行巨额准财政赤字，保护商业银行利润率三大目标难以同时实现。 换句话说，在决定通过持续抵销干预维持人民币汇率稳定后，政策面临的挑战是如何分配成本，而中央银行难以独自承担高额抵销成本，而中国经济的增长则需要依赖商业银行发挥金融中介作用，维持商业银行的利润空间 最终，居民部门也成为这种制度完善的受害者，主要表现出存款收益下降和存款利率下降的维持。

结语

关于外汇，也有认识认为是人民币发行的基础。 金融危机之后，账户顺差总是变窄，资本账户变为逆差，大家都担心未来的基础货币发行依靠什么，中国会进入通货紧缩。 笔者认为这是认识错误的一个简单原因是，2018年，经常账户在GDP中所占的比例仅为0.5%，资本账户(包括失误和缺失账户)更为逆差，但M2的增长率仍维持在8%以上。 从图2也可以看出，从2013年开始，中央银行实际上转换了货币量的控制方式，积极增加了对存款类金融机构的债权。 从2013年开始，中央银行对其他存款公司的债权增加，主要工具为常备贷款便利( SLF )、中期贷款便利( MLF )和抵押补充贷款( PSL )，功能和期限各不相同，但作用调节了流动性。

的确，自2001年加入WTO以来，外汇储备确实是基础货币的主要发行基础，但这是被动投入，货币发行机制被外汇储备所诱拐。 随着汇率制度市场化改革的最终完成，货币政策框架由数量型向价格型转变，外汇储备功能也发生变化。 外汇储备并不重要，只是作用变了。 是保护人民币汇率稳定和国内金融安全的重要防线，但不是基础货币投入的担保品。 在国家信用货币体系中，原则上国家信用是货币抵押品，这也是现代货币理论( Modern Monetary Theory，MMT )的重要支持。

2017年初以来，货币当局的外汇储备资产进入了低波动期。 近2年半来，基本保持着3.2兆美元的上下波动。 笔者认为，这也是中国经济新的常态特征，国际收支平衡，人民币汇率更加弹性，中央银行逐渐放弃常态化干预，与货币政策变革密切相关。 展望未来，汇率作为货币政策的“锚”作用已经淡薄，货币政策向价格框架转变，即以短期政策利率为终止目标，通过从短期利率到中长期利率的传导渠道，对实体经济发挥作用。 下一步是加强银行存款贷款利率的“双规制”——存款贷款基准利率和市场利率——以及两者的关联性和联动性，逐步减弱中央银行制定的存款贷款基准利率的定价能力，增强金融机构的自主定价能力。 这也是我们“流动性经济学”专栏后面值得关注的内容。

(作者邵宇是东方证券的最高经济学家，陈达飞是东方证券的宏观分析师)

责任编辑:蔡军剑校对:丁晓潺潺报道，未经许可不得转载。 新闻报道: 4009-20-4009