基金_原创 伍德福德盛衰记：我们能够学到点什么？

原题:伍德福德盛衰记:你能学到什么？

本文首次在FT中文网上发表。

尼尔伍德福特是英国最有名的基金经理之一，被称为“英国的巴菲特”。 伍德福德在景顺基金公司工作了25年，管理资产的规模达到了330亿英镑，是当时在英国管理的资金量最大的个人基金经理。

2014年，伍德福德宣布辞去旧东家，成立自己的基金管理公司伍德福德投资管理有限公司。 当天，景顺的股价下跌了6%。

同年，伍德福德发行了独立门户后的第一个基金——伍德福德股票收入基金( Woodford Equity Income Fund )。 2015年和2017年相继发行了伍德福德耐心资本信托( Woodford Patient Capital Trust )和伍德福德收入焦点( Woodford Income Focus )。

但是，好景色不长。 从2019年初开始，以“长期”和“稳健”为标志的伍德福德，管理基金的纯利润大幅度下降，引起了基金投资者的集体回购。 伍德福德宣布必须锁定投资者对基金的投资，中止回购。 10月15日，基金董事会宣布关闭伍德福德的股票收入基金，伍德福德宣布辞职。 购买了伍德福德管理的基金的投资者们，不得不承受投资损失。

这样传奇的基金经理，为什么仅仅几年就从神坛上摔下来了？ 背景是什么呢？ 你从中学到什么？

另一方面，样式漂移( Style Drift )

在笔者的拙作《龟的投资智慧》中，详细分析过“风格漂移”这个问题。 风格漂移的意思是，基金经理最初设定了一些投资风格(例如价值型、成长型等)，随着时间的推移，逐渐偏离了最初设定的目标，变成了卖狗肉。

wood Ford在2014年发行股票收入基金时，宣传的卖点是基金购买高品质低风险的股票，特别适合风险优先级低的退休人员购买。 该基金2014年的投资组合确实体现了这一特点。 当时，该基金的重仓股集中在评价相对较低、品质相对较高的富时100指数股。 大约有1/3的基金仓库，购买了阿斯里肯制药(8.3% )、格罗德斯(7.1% )、英美香烟(6.2% )、英国电信(6% )、帝国香烟(5.3% )等5股。 大型制药公司、烟草公司和电信公司，利润相对稳定，分红率高，符合价值股的定义。

同时，投资公司的市场价格构成中，基金的约70%以上的仓库购入市场价格大的股票。 其中，投资小市场价格、未上市公司股票的不足30%。 相对而言，市场价格大股票的价格波动远低于市场价格小股票，投资风险低。

在行业选择方面，2014年伍德福德股票收入基金以稳健和安全为主。 例如，约有25%的基金仓库，投资于香烟这样的日常消费业。 这类公司的特点是其需求不受经济周期的影响，收入稳定。 无论经济扩张还是衰退期，每个人都要吃饭，每个吸烟者都要吸烟。 因此，这样的公司在投资中被认为“防御性”很强，能够抵抗经济周期的变动给股价带来的负面影响。

如果伍德福德继续按照上述标准管理基金，可能没什么问题。 接着的几年，画风骤变，伍德福的股票收入基金投资风格发生了根本性的变化。

首先，让我们看看基金持有的股票风格变化。 根据该基金2016年持仓记录，当时的基金，高度评价、低质量增长股增加。 例如，前10大基金重仓股包括生物技术公司Prothena、人工智能公司Benevolent AI和知识产权商业公司Allied Minds。 比较这几家公司，发现他们和英美烟草，古罗斯特克等公司有明显的区别。 这些公司规模小，历史短，可能还没有成熟的收益模型(如人工智能)，出售更多的“概念”。 这些公司的股价波动也远远高于上述大公司。 比如在前面提到的Prothena中，股价在2015年上升了249% (也许是让伍德福特买入该股票的主要原因)，2016年下跌了28%。 2015年11月，Prothena的股价达到了过去最高的75.3美元。 截至2019年11月20日，股价为10美元，比最高点下跌86%。 2015/16年买入该股的伍德福德股票收入基金当然受损很大。

伍德福德股票收入基金成立之初，约70%的仓库购买了市场价格大的股票。 但是到了2019年，大市场价格股只占总仓位的25%左右。 没有上市的公司和小市场价格的股票竟占了基金仓库的一半。 也就是说，该基金的主要投资对象是尚未在一级市场上市的公司和小规模公司。 那个投资风险明显高于上市市场价格的股票。

在业界，我们刚才提到的日常消费业的股票，2019年仓库下降了5%左右。 取而代之的是周期性消费业，占20%左右的仓库。 周期性消费业是指与经济周期关联度高的消费业，如房地产、汽车、娱乐等。 他们的特点是经济扩大后增长速度快，经济萧条后收缩大，因此被称为“周期性”消费业。 周期性消费业风险大于日常消费业股票，股价波动率高。 伍德福德股票收入基金购买了英国房地产公司的股票。 这些房地产股，由于“脱欧”的不确定性，股价受到很大打击，也牵动了伍德福德股收入基金的表现。

综上所述，在股票风格、市场价格规模和行业分布方面，伍德福德股票收入基金仅在几年内就发生了较大风格的漂移，偏离了最初设定的低估、高质量、低风险投资目标，导致了基金投资损失。

二、损失厌恶( Loss Aversion )

厌恶损失是许多投资者最容易犯的典型心理错误之一。 厌恶损失的意思远远大于赤字给投资者带来的挫折感，赚钱的喜悦。 投资者要卖早赚钱的股票，但是赤字股票很难离手，越拘禁损失越长。

用一个简单的例子，让我们更好地理解这个道理。 假设你手里有两个股票。 茅台赚了十万，工行亏了七万。 你现在需要5万美元。 你会选择卖茅台还是卖工商呢？很多人会选择卖赚钱的茅台，而不是丢了钱的工人。 这是因为茅台已经赚了十万。 卖掉茅台股份的一部分，掉袋作为便宜货，实现利益，合理。 但是，工行损失太多，卖工行的话，就会切肉，使帐面损失变成实际损失，很辛苦。

问题是，赚钱的股票往往在股价上涨的背后有其上涨的原因。 快速出售上涨的股票，投资者有可能错过之后的上涨。 下跌的股票也有价格下跌的原因，下跌的倾向有可能会持续很长时间。 因此，这种投资习惯容易受到更大的投资损失。

根据伍德福德股票收入基金历史交易的分析，像伍德福德这样的职业基金经理也受损失厌恶的影响，与很多散户股东犯了同样的投资错误。

例如，根据伍德福德股票收入基金2016年至2019年购买并销售的股票统计，Stockpedia向他出售的股票，3年的平均增长幅度达到了60%左右。 同期他持有的没有卖出去的股票，平均收益率在负60%左右。 也就是说，伍德福特选择卖什么股票的明确行为模式是卖掉已经赚了钱的股票，实现账本的利益。 关于亏损的股票，他选择带走，希望有一天能亏损盈馀。 但是，如本人所述，受损的股票并没有逆转，而是持续受损。 赚了钱的股票，股价持续上涨。 这两个因素综合作用后，基金业绩受到很大牵引。

从传奇基金经理尼尔·伍德福德的成功和失败中，我们能学到什么？笔者有几个重要的地方

第一，不要盲目按照基金经理的名声买基金。 伍德福德从景顺退休，成立自己的基金管理公司时，很多投资者以慕名购买了新发行的基金。 很多资产管理公司的资产管理顾问向顾客兜售伍德福德管理的基金。 问题是，名声不能保证投资回报率，过去的业绩不一定会复制到将来。 投资者们必须警惕被有名的基金经理之光所误解，购买不适合自己的基金产品。

二是不要购买自己不知道的产品。 活动基金是一个复杂的金融工具。 科学地分析基金经理的投资能力，想和运气分开的话，需要大量的数据和统计分析。 很多基民不知道阿尔法和贝塔等概念，没有听说过风格的漂移。 在这种情况下购买活动基金，其实是闭眼大运。 对于这些投资者来说，首先阅读基金科学论文，然后阅读有关普及投资知识的书籍，会更有帮助。

第三，在缺乏足够的信息和知识，能够对资金管理者进行科学评估之前，更可靠的投资方法是选择这些汇率最低的大规模指数ETF，设计多变量方差的投资组合，并长期坚持。 这样，投资者至少不需要支付高的基金费用，也不会发生风格漂移的问题。 在自己的投资知识和经验更加丰富，有判断基金好坏的能力的时候，投资更加复杂的自主型基金也不为时过晚。

参考资料:

乌奇:“乌龟投资智慧:如何在投资中有弱胜强”，电子工业出版社，2017

stocpedia :发生什么事了？ aforensicinvestionofthewoodfordequityincomfundhistory，2019

Owen Walker和sixchartsthatlaybare是woodford和Nov 2019

伍奇:投资者最容易犯的不合理的错误，2017年12月