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在网络游戏的虚拟世界中，一般有两种玩家——普通玩家和人民币玩家。与前者相比，人民币玩家可以更早、更快地获得资源，从而推动高水平游戏的发展。然而，《国王的荣耀》(the glory of the king)和《绝地生存》(Jedi Survival)等重型游戏打破了这种粗糙的游戏:如果技术不好，即使受到重重祝福，也只能是“菜鸟”。
资本市场的运作方式有相似之处。如果你的核心竞争力不足，无论你在早期获得多少资金，发展速度有多快。即使他们登录二级市场，他们也肯定会显示出自己的本色，让投资者用脚投票。
例如，早期三只松鼠凭借张辽源的关系得到了IDG和其他资本方的祝福，它们的发展一度顺利。然而，诸如频繁的产品问题、单一的渠道、可疑的合同制造模式和高昂的营销成本等问题仍然暴露了这位首次公开募股老手的另一面。面对这种困境，张辽源是如何突破的，还有多少时间？
作者凯尔·
资料来源:第一财经学院-[第一研究所/s2/]
有许多曲折、不断的变化和不安的期望。也许这是三只松鼠三年首次公开募股的关键词。
824天后，已经上市的三只松鼠仍然不确定。例如，当上市原定于6月12日进行时，三只松鼠将其认购和路演延长至7月初。
这与前几期三只松鼠的变异性是一致的。然而，对于三只松鼠或张辽源来说，这些都是小事。
毕竟，在首次公开募股已经进行之后，张辽源终于松了一口气。对于“松鼠爸爸”，不管三只松鼠在资本市场的表现如何，它们的股票占44.52%，使它们成为这场资本游戏中最大的赢家。
然而，对于三只松鼠来说，上市只是一个起点。在资本市场的大回路上，将会有更多类似于上述变量的情况，只要稍加小心就可以消除。
那么，三只松鼠准备好了吗？
三只松鼠出现问题了
三方首次公开募股
《市场上的松鼠，眼泪汪汪》。谈到三只松鼠的名单，可以说有许多曲折。
首先，让我们在三只松鼠上市前回顾一下它们的融资情况。
据公开信息，三只松鼠在成立后的第二个月给美国IDG带来了150万美元的天使投资，这也是张辽源收到的“第一桶金”。
2013年5月，三只松鼠又从今日资本和IDG资本获得了617万美元的第二轮投资。
2014年3月，IDG资本和今日资本为第三轮投资增加1亿元人民币。
2015年9月，三只松鼠完成了第四轮融资，总金额3亿元。投资者创始人是李锋(IDG前副总裁)建立的FREES FUND基金，他在三轮松鼠天使轮中扮演重要角色。
值得注意的是，资本干预不仅提振了三只松鼠，还带来了赌博协议。
第四轮融资四个月后，2015年12月17日，三只松鼠和上述资本方就一系列特别权利安排达成一致，包括按需出售权、回购权、关联并购权、提前清算权、反稀释权和重大问题一票否决权。
协议规定，三只松鼠至少应在2017年12月17日前向中国证监会提交上市申请材料，并保证申请材料不失效，否则投资者可以收回其特殊权利。
这意味着如果三只松鼠在两年内成功上市，协议将被终止。但如果他们失败了，三只松鼠和张辽源将失去上述权利。
显然，这对于自称“我是一个有强烈控制欲望的人”的张辽源来说是无法忍受的。对资本而言，快速上市是获利的最佳方式。
辉煌的数据是张辽源和首都上述信心的逻辑支撑。
招股说明书显示，从2015年开始，三只松鼠将扭亏为盈，2015年至2017年上半年的营业收入将分别达到20.4亿元、44.2亿元和28.9亿元。净利润分别为897万元、2.36亿元和2.4亿元。张辽源在随后的媒体采访中表示，这三只松鼠在2017年的总收入约为68.5亿元。
也基于此，经过四轮融资，即2015年底，三只松鼠在安徽证监局披露了上市咨询流程。
然而，这一天并没有满足人们的愿望，张辽源和首都方面的如意算盘一直在不断受到考验。
2017年3月29日，三只松鼠向中国证监会提交招股说明书，正式进军资本市场。然而，2017年10月20日，由于“签约律师辞职”，其审查状态改为“暂停审查”。
11天后，2017年10月31日，三只松鼠更新了招股说明书，并在新披露的招股说明书中表示，与投资者取消上市相关承诺等“赌博协议”意味着他们的首次公开募股申请恢复正常审查。
同年12月8日，中国证监会宣布这三只松鼠将于本周开始开会。
但是变数，还是来了。
2017年12月12日晚，证监会发展审查委员会在第72次会议上发布补充公告。三只松鼠的首次发行“仍需进一步核实”，并决定取消对其发行申报文件的审查。
尽管没有赌博的压力，但上市迫在眉睫，必须进行。
一年半后，2018年6月25日，中国证监会网站显示，三只松鼠已经进入首次公开募股排队阶段，其审计状态为“预披露更新”。
直到2019年5月16日，三只松鼠终于成功了。
两年三次首次公开募股，这在国内企业中也很少见。俗话说，“一个走，另一个走，三个走”。仅仅在首次公开募股阶段就已经付出巨大努力的三只松鼠的未来资本表现有没有可能缺乏足够的耐力？
三只松鼠出现问题了
的持久力是什么
目前，这种可能性是存在的。
一个重要的考虑是，以前存在的关键问题仍然没有得到有效解决。
上海万青商务咨询有限公司电子商务专家兼首席执行官鲁王镇表示:“三只松鼠上市的原因主要是食品安全问题的爆发、盈利能力不稳定、对电子商务平台的严重依赖等原因，这些都成为了障碍。”
卢王镇补充道:“坚果行业实际上并不是一个高利润的行业。一是在线渠道成本高，Tmall运营成本高。然而，资本投资最终会实现，因此无论是并购还是上市都可以提供更稳定的融资渠道。”
这些问题无疑是三只松鼠资本收益空的重要因素。
产品问题依然存在
从专家的评论中不难发现，三只松鼠的问题可以分为两类:产品和型号。
这两者看似不相关，实际上密切相关。
让我们先看看产品。这可能是三只松鼠上市后面临的最大问题。
经济学家宋清辉认为，采购、加工和分销中的任何问题都会损害企业长期以来的品牌形象。这三只松鼠一再暴露食品安全问题，这是它们首次公开募股道路上的一个主要担忧。一点点粗心可能会导致投资者“用脚投票”。当然，投资者也会看到这些不利因素。
专家的意见有充分的事实支持。
2019年5月7日，一名网友贴出黑猫投诉，称自己从扬州市邗江区万达广场的三家松鼠店购买了一批零食。其中，原来的锅巴后来被吃了，锅巴上还有塑料残渣，它仍然很长。这种食品安全能得到保证吗？
4月10日，也是在黑猫投诉中，网民“二级懒惰癌症患者”(Secondary Two Lazy Cancer)抱怨公司短期购买了三罐松鼠，吃了一罐后又吃了虫子。
媒体也证实了类似的蠕虫事件。
据投资者报道，许多网民称三只松鼠是发霉的干果和蠕虫。
安徽的刘女士说，“吃杏仁会引起恶心的虫子”。2019年2月，刘女士从三家松鼠天猫旗舰店购买了一盒手工去皮杏仁(杏仁)，打开第一个袋子后发现了一条虫子。
除了消费者投诉和媒体曝光之外，三只松鼠也一再成为监管的焦点。
由于食品安全问题，三只松鼠被相关部门处罚的案例不少。2017年10月27日，公司更新了公开招股说明书，披露了2014年1月1日至招股说明书签署之日的6起行政处罚案件。
其中，案例5指出:2016年5月芜湖市第一区市场监督管理局对食品中添加药物(莲花羽)和生产经营用非食品原料(玫瑰果)的食品处以56345元罚款。
案例6的原因是开心果未能通过模具检验，生产的食品不符合食品安全标准，未能按要求检验购买的食品原料。
2017年8月，芜湖市食品药品监督管理局警告并没收27袋非法生产的食品，没收非法所得2505元，并处5万元罚款。搜索媒体报道，2017年8月15日，国家食品药品监督管理局官方网站宣布，2017年1月22日发现三只松鼠生产的开心果不合格，检测值为70 CFU/克，比国家标准高出1.8倍。
作为回应，芜湖市食品药品监督管理局在接到国家不合格产品报告后发起了调查。经过调查，发现这三只松鼠生产了115袋不合格产品，约26公斤，全部售完仓库。随后，三只松鼠暂停生产，召回了27袋不合格产品。召回的产品被执法人员密封和扣留。
众所周知，食品安全是快餐企业的一条基本的生命线。如果三只松鼠经常触线，让问题扩大并引起监管当局的注意，投资者将不会也无法承受这一严重影响。
问题是，从事深耕多年的张辽源一定会明白这个问题的重要性。为什么还没有解决？
造成灾难的模型？
事实上，要解决三只松鼠产品的质量问题，并不像在干果中挑选昆虫那么简单。一些专家指出，所谓的“一根头发接触全身”，食品事故的频繁发生是由于这种模式。
西方电子商务研究中心的特别研究员孟慧欣(Meng Huixin)表示:在松鼠干食品中发现蠕虫，表明在食品原料的选择和加工过程中可能存在不符合甚至不符合的情况。它的食品安全值得怀疑。
孟慧欣认为，三只松鼠的大部分产品都是代表工厂生产的。虽然这种模式弥补了产业链不完整的缺陷，但由于过分依赖工厂，它也有许多缺点。特别是在食品安全控制方面，如果三只松鼠没有做好供应商控制和产品工厂检查工作，甚至在选定的替代工厂不符合标准时生产产品，它们的食品安全风险也会有一定程度的增加。
在第一位先生看来，对于企业来说，灯光图案类似于风筝。在风口的帮助下，它可以在短时间内飞得又高又快。缺点是脚下没有基础，对风险的抵抗力太弱。一旦达到高度和速度的临界点，断线是一个高概率事件。
对于三只松鼠，我们应该对这种黑天鹅的可能性非常警惕。依靠光模型不能建立核心屏障，也带来了各种意想不到的红线问题。在严重伤害下，生长自然会大大减少。从这个角度来看，三只松鼠的投资价值值得市场考虑多少和多长时间。此外，随着注册制度的实施，价值投资正在深刻改变资本态度。如果我们继续盲目投资，这三只松鼠上市后将保持不景气的新股发行基调。
三只松鼠出现问题了
放眼行业，在众多竞争产品的残酷洗牌下，在线推广费、平台佣金和物流快递成本逐年上升。
光模式下的三只松鼠无法形成核心竞争力，很难掌握行业的核心声音。
根据数据，三只松鼠的招股书显示，2014年至2016年，三只松鼠的推广费分别为4178.82万元、8154.29万元和1.24亿元。支付给平台的佣金分别为3446.84万元、7979.16万元和1.36亿元；快递和物流成本分别为8507.73万元、1.72亿元和2.98亿元。
随着交通时代的结束，这些已经逐年增加的成本肯定会越来越高，最终会转嫁到消费者身上，这实际上会降低三只松鼠低毛利率带来的价格优势。在某种程度上，它也会影响三只松鼠的盈利能力。
这是三只松鼠的不确定性。就收入而言，作为行业领导者，这三只松鼠确实有足够的上市资格。然而，从模型的角度来看，早期广泛的阴影似乎仍然存在。企业规模、行业地位和粗放型模式以及产品质量之间的不匹配是这个网络快餐新贵“大而不强”的真正原因。因此，当接受资本测试时，上面的场景充满了漏洞和变数。
上市后如何停止这种资本音调？
从第一财经的角度来看，资本市场不是一个训练场。与热情的祝福相比，反向伤害更现实、更深刻。从这个角度来看，三只有关键问题的松鼠上市后是享受到了资本坚果的甜味，还是被资本壳砸碎了，还有待考虑。面对诸多不确定性，如何失去广泛的发挥，放弃盲目迎合资本，回到产业的起点，建立产业链壁垒，用高质量的产品占据消费者的头脑，从而为产业和投资者输出更多的积极价值，是三松鼠或张辽源资本协调博弈的关键，也是他们生存和发展的基础。如何选择将考验张辽源的视觉模式，而第一财经也将受到关注。
