私募令荣光榜 李学通——十年磨一牛 坚定价投

在中国不能当散户，要当基金经理。

2010年的夏天，阳光灼热，万物生长。还是经济学系学生的李学通，走在图书馆书架高耸的长廊，他在财经史一片黑压压的书架前逡巡，如饥似渴地翻阅，一页页，一本本地消化，他脚步不快，却稳扎稳打。

李学通对证券的情怀是从历史开始的，在证券历史中探究资本市场根源。从《伟大的博弈》到《中国证券市场批判》、《喧嚣与繁华》，当时虽对股票市场认知不深，却从一开始就对市场心存敬畏。市场是血腥的，散户的处境永远是被动的，所以学生时代的李学通想法很单纯，在中国不能当散户，要当就当基金经理。未曾料到一语中的，后来真的也就走上了这条道路。

投资逻辑反思 初遇价投“真爱”

一次偶然的机会，李学通进入了一家工作室实习，做分析师助理。当时做的东西很杂，主要做技术分析交易，股票只是一部分，期货、外汇、大宗商品都有涉及，需要关注的东西也很多，全天候盯盘，每一天都很忙碌，奈何结果却不尽如人意。回过头来看，当时逻辑比较混乱，买卖很频繁，习惯性参与热点炒作，理念不成熟，导致投资收益也不好，李学通开始反思自己的投资逻辑。

科班出身具有一些基础知识优势。宏、微观经济学、国际金融、财务会计等相关课程，虽对股票投资没有直接帮助，但是对于构建投资框架，深化投资思考却有潜移默化的作用。再回到投资理念的梳理上，对价值投资的认同感就会很强烈，当读到《滚雪球》、《巴菲特致股东的信》、《证券分析》、《聪明的投资者》、《投资中重要的事》等书籍的时候，感觉醍醐灌顶，对于投资股票有了全新的认知，并且逐步开始践行价值投资。

知易行难 坚定践行价值投资

2014年，国家放开了私募牌照，私享基金（私募令明星会员机构）的现任董事长张应旺有丰富的证券行业从业经历，他很快反应过来，这对于资管行业是一个大事，对于证券从业者是一个大机会。张应旺与李学通很快就着手开始准备筹建私募基金公司，私享基金就此应运而生。

2014下半年，主要行情在大盘蓝筹股，而2015年的行情主要是小盘股。2015年年中，创业板的估值已经突破150倍市盈率，而上证50指数却表现得不瘟不火，大家沉浸在小股票疯涨的喜悦中。但是私享基金（私募令明星会员机构）仅持有中国平安、兴业银行、贵州茅台、中国神华等4只蓝筹股，整体涨幅与创业板、中小板差距大，当时很多客户坐不住了，“创业板都涨疯了，为什么你们一点都不买？”，“我自己买的股票都比你们基金涨得多”,也有一些客户选择赎回，自己下水炒股。

选择坚守价值投资，坚持购买优质资产，还是人云亦云去参与“击鼓传花”的游戏，这在李学通来说，不难选择。私享基金的团队把历史的上证指数市盈率与市净率统计出来后，剔除一些极端的特例，上证指数的三次估值高点分别发生在1993年、2000年和2007年，最高的市盈率估值在80倍左右。2015创业板估值150倍，风险是巨大的，这时候去抢“最后一个铜板”的人，不是投资而是赌博。后来市场出现了巨大的回调，创业板连续几年大跌，直到2019年才开始反弹，一些有代表性的特别牛股，最后跌得“一文不值”令人唏嘘。

十年磨一牛 一朝锋芒露

2017年后，市场的风格开始转向，优质的蓝筹股受到市场的追捧，这一年被人称作“价值投资元年”。李学通管理的几个产品业绩表现十分亮眼，最终年度平均收益达到77%，获得了包括“金长江”奖在内的许多行业奖项，他本人也被邀请至中央电视台证券频道做节目嘉宾，公司的管理规模迅速增长。

2018年上证指数跌了25%，李学通和他的团队把持股集中在了优势银行股上，银行股ROE保持稳定在较高的水平，估值在历史低位，安全边际较高。在大部分私募公司回撤幅度超过了30%的情况下，私募令明星基金经理李学通和他的团队最终年度收益也回撤了15%。

2019年是基金公司全面发展的年份，李学通与团队一共管理了70只基金产品，整个团队年度收益达42.67%，排名同类、同规模私募公司的前列。代表产品私享蓝筹2期（历经2016-2019）累计跑赢同期上证指数138%（扣除管理费和业绩报酬前），近一年累计收益62.3%，近三年的累计收益达到85.3%（截止到2019年12月31日，费后净值）。李学通目前管理的私享-蓝筹2期、私享-价值3期、坚实1号、恒丰一号等几十余支产品近一年平均收益为44.8%，三年的平均收益达88.5%。

李学通管理产品业绩

查理‧芒格说:「等待有助于你成为一名投资人,而许多人就是无法忍受等待。」

作为一个坚定的价值投资者，李学通亮眼的业绩大概是最无声的佐证。

李学通所获奖项（部分）

“三驱动”价值投资模型

私募令明星基金经理李学通带领投研团队，根据多年的操作实践与学习心得，提出了“三驱动价值投资模型。模型包含了三个方面：价值、估值和杠杆。具体表述为:以企业的高价值与低估值提供安全边际，利用杠杆工具强化超额收益。一个成功的投资，收益来源有三个方面，即伴随企业成长带来的资产增值、牛熊市转化带的估值重估，以及仓位变化产生的交易利润。“三驱动”价值投资模型，实际应用中包含选股、持股、交易、风控等方面。

选股侧重于“价值”驱动。

股票投资，本质是买入企业股权，分享企业成长收益。

资产净收益率反应企业的长期价值，也是巴菲特最看重的财务指标。但是ROE只是企业经营的结果，高价值企业背后的原因和要素才是分析的重点。

企业所处的行业很大程度上影响了企业的价值状况，有优良的生意特性的行业为企业成长提供了一个良好的基础。处于生命周期初期或者成熟期的行业价值创造要优于夕阳行业，高毛利率行业一般而言生意特性优于低毛利率行业。

企业本身的经营情况更是创造企业价值的根本，企业的资本回报率、营收、 利润创造、成长能力等能够综合区分企业优秀程度;而企业护城河、竞争优势、管理层的企业家精神以及优秀的财务情况则在企业经营层面能够评判优劣。企业价值是持股策略的根本，优势的投资人需要具备筛选优秀上市公司的能力，以及伴随企业共同成长的能力，简而言之就是选股与持股能力。

成功的投资除了筛选出优秀的企业，还需在合适的价格买进。评估合适的价格，需要对企业进行估值，评估出企业的真实价值。如果市场给出的价格低于企业价值，可以买入，当市场给出的价格高于企业内在价值，就要反向卖出。传统的价值投资者偏向于 DCF 估值，即自由现金流模型，在 A 股，更多人喜欢相对估值方法，但最终还需对比评判企业的内在价值与市场价格的匹配程度。A 股对于企业的估价范围相对成熟国家资本市场比较宽泛，在牛市阶段，给的估值会让人瞠目结舌，2007 年市场高点时银行股的 市盈率普遍在 70 倍以上、市净率达到 8-9 倍，而 2018 年熊市里，大多数的银行股的 市盈率在 5、6 倍左右、市净率长时间徘徊在 1 倍以下。这就是格雷厄姆在《证券分析》 里描述的“市场先生”。这样宽幅的波动空间给投资者在二级市场买卖提供了良好的机 会，低估时介入，高估时卖出，成功的交易策略能够给投资者带来超额收益，充分享受市场和企业估值重估的利润。

优秀的企业，配合便宜的价格，这样的投资机会并不多见，但是市场总会出错。 当市场以便宜的估值对优秀的企业作出定价时买入，安全边际比较高，此基础上， 可以适合性地利用杠杆工具来强化超额收益。所谓“强化“是因为在低估时买入优于市场平均质量的企业，本身就已经获得超额收益，同时利用杆杠工具放大了仓位，达到了收益的“强化“。

杠杆在模型里既代表了仓位，也代表了时机。“三驱动”价值模 型里所指的杠杆，必须低于 1 倍，即总仓位低于 200%，最好仓位要低于 150%。过大的杠杆需要承担繁重的利息成本，也增加了波动造成的穿仓风险。如果所选择的企业 价值较高，ROE 能够达到 15%以上。在破净的前提条件下，企业的绝对收益高于 15%， 从利润与成本的角度看，企业收益能够覆盖融资成本。这样的融资，实际上可以做到“负 成本”。从企业经营角度看，如果融资 50%，即总仓位达到 150%，资产负债率为 33%， 对比实体企业，这样的负债率相对也低一些，风险也较为可控。杠杆是一把“双刃剑”， 要求严格的比例控制与时机选择，以应对市场可能出现的极端波动情况。

私募令明星基金经理李学通与团队基于“三驱动”价值投资模型，总结了四个策略，即指数策略、个股策略、交易策略和杠杆策略。坚持价值投资守正，交易与杠杆策略出奇。

投资就是买资产

投资就是买资产，股票也是资产，而且可以是不断增值的资产。把买股票当生意来做，长期持有优秀上市股权，顺势而为，逆势投资。坚持价值投资理念，坚守价值和成长战略，作为私享的创始团队成员，这个投资信条不仅是李学通个人，更是整个私享团队的投资信条。

作为私募令孵化&社区平台的明星会员机构，私享基金成立于2014年，目前旗下共累计成立发行74只产品，成立至今管理规模突破23亿元。2014年收益为136%，2015年在两次股灾的背景下取得13%的收益，2016年熔断背景下取得6%的正收益，同期所有指数表现皆为负值，2017年白马股行情中取得77%的收益，2018年在所有指数下跌超过20%的背景下回撤16%，截止2019年12月31日，收益为42.67%，5年来累计收益达到503%，大幅跑赢同期各大指数。

法国作家加缪曾经说过：不要走在我后面，因为我可能不会引路。不要走在我前面，因为我可能不会跟随。请走在我的身边，做我的朋友。作为一个汇集私享基金这类优秀基金公司和团队的国内优秀的投资人社区，私募令始终致力于打造一个全新的私募生态圈，通过共享、团购、合伙制的手段，全面整合优秀资源，多方位满足私募基金的良性发展需求，携手并进，共创双赢。

一个人的梦想只是梦想，一群人的梦想才能成真。