靳毅：揭秘转债基金

揭秘转债基金--资本市场思考系列之十六

2020年以来，可转债持续受到投资者的追捧，在资金的炒作下，转债大涨大跌的现象频频出现。针对此现象，3月份，监管部门表示要将可转债交易纳入重点监控。我们在前期报告《被爆炒的转债背后》中也分析了这其中的原因与风险。

对于众多个人投资者而言，如果参与这些被爆炒的转债，极有可能会成为高位接盘者。事实上，除了参与一级市场打新之外，投资可转债基金是参与二级市场更为简单且稳健的方式。那么，国内可转债基金有怎样的发展历程和典型特征，投资者又该如何投资转债基金呢？

1、 转债基金发展历程

早在2004年5月，国内就发行了第一只以“可转债”命名的公募基金，那就是兴全可转债混合基金，这也是2003年才刚刚成立的兴全基金所发行的第一只产品。而兴全之所以在当时选择了可转债这类投资品种，与当时的市场环境不无关系。

一方面，2004年，可转债市场正处于第一个繁荣期。受益于监管层收紧配股、增发等其他再融资手段，从2002年开始，转债发行数量出现了明显的提升。到2004年底，可转债市场规模有400多亿元，接近2001年的10倍！转债市场规模的大幅增加，为基金参与可转债投资提供了基础。

另一方面，当时A股市场，在经历了从2001年开始的长时间的震荡下行之后，市场估值已经处于相对低位，但是市场还未出现明朗的上涨趋势。而在熊市尾部，但不知牛市何时到来之际，可转债这类品种“进可攻、退可守”的特性就可以派上用场了。

就在兴全可转债混合基金发行一年之后，A股市场迎来了大牛市，这让该基金在混合型基金中大放异彩。但与此同时，随着股市的走强，很多转债纷纷转股，转债标的变得非常稀缺，给基金后续投资转债造成了困扰，而这一现象直到2010年大盘转债的出现才有所缓解。

也正是因为如此，在2010年，时隔6年，国内才出现第二只可转债基金。而后，随着转债发行数量和市场规模的增加，转债基金发行在2011年迎来了第一个爆发期。

但没过多久，转债基金发行重新趋于平淡，直到2017年转债市场迎来大扩容之后，2018年转债基金发行数量才再次出现大幅增加。

然而，经过这么多年的发展，截止到2020年一季度末，市场上存续的转债基金（基金名称中包含“转债”）也只有40只（同一基金A、B、C类归为一只），这主要是转债市场的规模限制了转债基金的发行数量。

当然，除此之外，市场上还存在一些名称中不包含“转债”，但以转债投资为主的混合型基金和债券型基金。不过，由于投资范围约束有所不同，本次所分析的转债基金只限于名称中含“转债”的相关基金。

2、 转债基金有哪些特征？

转债基金作为一类小众基金，其在投资范围、基金规模、杠杆水平、个券集中度等方面有较为明显的特征，而这些特征对于选择转债基金来说非常重要，具体来看：

（1）投资范围方面，除了最早成立的兴全可转债之外，转债基金要求投资于固定收益类资产比例不低于基金资产的80％，投资可转债比例不低于固定收益类资产的80％，也就是说投资可转债的比例不低于基金资产的64％。另外，转债基金投资于股票等权益类资产不超过基金资产的20％。

对于现存的转债基金而言，以2019年年报为例，除了兴全可转债基金投资转债的比重为59％，其他大部分基金的转债投资比重都在70％以上。另外，不同转债基金股票投资比重还是有很大的差别，有些接近20％，有些则近乎于0。而转债投资比重、股票投资比重的高低反映了基金投资风格的不同，对基金净值走势有重要的影响。

（2）基金规模方面，由于转债市场规模有限，转债基金的规模也整体偏小。目前小于5亿元以下的转债基金占比达80％，更有45％以上的转债基金规模在1亿元以下。事实上，如果转债基金规模太大，因64％投资比例的要求，操作难度会加大。所以，选择转债基金，在保证基金不被清盘的情况下，不能过分要求转债基金规模，否则选择范围会十分有限。

（3）杠杆水平方面，由于转债可以作为质押券进行回购交易，所以对于可转债基金而言，其投资比例仓位可以超过基金净值的100％。根据2019年的基金年报可以发现，所有转债基金的杠杆水平均超过了100％，且均值和中位数都在115％以上。

（4）个券集中度方面，由于转债基金投资单只转债的比例可以不受10％的限制，所以部分转债基金存在集中度较高的情况，这也是选择转债基金时需要注意的情况。以前3名重仓债券市值合计占基金资产净值比为例，2019年底有1/3左右转债基金的该比例大于30％，甚至有些转债基金的该比例超过了45％。

3、如何投资转债基金？

3.1、 择时

对于何时投资转债基金，其实就是何时参与转债市场投资。就转债投资来说，一般情况下更适合在熊市末尾，牛市尚未启动前的震荡市场中投资，这样转债“进可攻，退可守”的特性更容易体现出来，像2014年下半年、2018年下半年都是投资转债市场的好时点。

就目前来说，因部分小盘转债被炒作，转债市场整体估值处于历史较高水平，后续转债市场上涨动力或许会弱于权益市场，但基本上还是会与权益市场保持同方向上涨。目前上证综指仍然在2800点上下震荡，从长期角度来看权益市场具备投资价值。

而且，考虑到后续在再融资新规影响下，转债一级市场发行会逐渐趋缓，转债稀缺性将会体现，后续转债估值也有支撑。所以，从长期角度来看，当前转债基金仍具备投资价值。

3.2、 择券

根据上述内容，我们对存续的40只转债基金进行筛选与分析，考虑到转债基金规模普遍较小，所以放宽对转债基金规模的约束，仅剔除掉1亿元以下的转债基金。

同时，由于分析数据有限，同时剔除掉2020年以来刚刚成立的3只基金，这样还剩下19只转债基金。具体分别从业绩表现、基金风格、集中度与行业分布三个方面来分析。

（1）业绩表现：从过往几年的业绩表现来看，这些转债基金的整体回报并不低，尤其是近6个月，在转债市场一片火热的情况下，不少转债基金的回报率都超过了20％。

当然，除了收益之外，同时也需要考虑风险，以2019年以来各转债基金的夏普比率来看，有10多只转债基金夏普比率大于1，其中比较靠前的是华宝可转债、汇添富可转债和富国可转债。

（2）基金风格：正如上述所提及的，转债基金中投资股票市场的比重，以及杠杆水平反映了转债基金的风格，是偏保守型还是激进型。我们分别以股票市值占基金资产净值比，以及杠杆水平的均值为划分依据，将上述基金分为了4大类，例如天治可转债增强、宝盈融源可转债是偏激进型的，而交银可转债则是偏防御型的。

（3）集中度与行业分布：从集中度角度来看，天治可转债增强基金存在集中度较高的情况，而投资组合不太分散容易增加风险，不过由于其重仓的是浦发转债和三峡EB，所以相对来说风险不太大，但是这可能会错失其他行业转债机会。

而从行业分布来看，由于转债数量和规模有限，所以大部分转债基金的行业分布比较分散，行业区分度不太明显。除了个别行业外，转债基金的行业分布比较相像，整体来看，集中在银行、非银金融、公用事业等行业。

整体来看，就上述10多只转债基金而言，如果投资者偏好于稳健型产品，可以选择汇添富可转债基金、富国可转债基金、中欧可转债，如果偏好于进攻型产品，可以选择长信可转债、华商可转债、银华可转债。具体行业方面，如果当前不太看好银行转债行情，可以考虑兴全可转债、富国可转债，相反则可以选择天治可转债。

4、 风险提示

第一，货币政策发生不利变化。

第二，转债市场出现明显回落。