凯基证券：重申361度“增持”评级 予目标价2.0港元

重要讯息

361度公告2019年营收56亿元年增8.6%,表现符合凯基预期净利4.32亿元年增42.4%,低于凯基预期7.5%。

评论及分析

营收动能来自均价提升：新产品与童装是未来增长动力。鞋类营收年增7.9%，主因均价成长17.4%但量减8.1%。服装营收年增3% ，主因均价成长33.2%而销量减少22.7%。 2019年新品包括Q弹系列以及与穿越火线、百事可乐、小黄人跨界合作产品都获得市场正面反馈。另外童装的营收动能来自量增22%（均价成长0.3%），占比增加2个点到17.7%。我们预期产品创新与童装市场需求将成为未来主要成长动力。管理层自估2020年营收高个位数成长，基于今年1-3Q订货会订单与4Q的稳定成长展望。

毛利率略降：2020年预估维持40-41%。毛利率于2019年下降0.3个点到40.3%（1H年降0.7个点但2H年增0.3个点）)，主因鞋类毛利率下降1个点（新品推出较多推高成本）与童装毛利率下降0.7个点，而服装毛利率上升1.3个点抵销了部分压力。管理层预期2020年毛利率维持在40-41%，下档空间应该不大，因为品牌持续重塑，新品不断推出，而且童装规模扩大。

低基期与费用严控带动营利率改善：2020年营利率目标14-16%。营利率成长0.7个点到15.8% (1H衰退1.1个点，2H年增3.3个点)，总费用率下跌1.2个点。营利率上升主因低基期与费用管控加紧，其中广告推广费因调整合约年减8.9% ，抵消了薪资成长(人员增加)与电商业务扩充。管理层降低2020营利率预估到14-16%(对比2019年16%以上),对此我们认为应可达成，主要是考虑到电商业务扩张与因应品牌创新的人才增加。

应收帐款天数下降：净经营现金流上升：进一步回购票据将压低财务支出。应收帐天数减少11天到149天，反映经销商业续稳定。库存天数增加10天到120天，但考虑没有拨备仍属健全。今年应收帐天数可能因新冠疫情影响略增但不会太多，因为目前雾售已在恢复。凈经营现金流增加一倍以上到6.3亿元，反映现金部位稳健。目前财务支出仍高(19年2.17亿元) ，如进一步回购美元债（已回购8,600万美元或21%），财务成本负担将有所舒缓。

投资建议

我们下修 2020-2021每股盈利12%与8.9%以反映支撑品牌重建的较高成本。我们滚动至2020年重设目标价为2.0港元，相当于市盈率8倍（原2019年9倍）。目前股价9%的股息利率具吸引力。重申「增持」。