林晓金融观察：宏观杠杆率再攀升，不能仅仅金融去杠杆

今年一季度我国宏观杠杆率再次攀升。社科院的一份报告表明，报实体经济部门杠杆率在一季度有较大幅度的增长，已达到历史最高水平。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。M2/GDP从2018年末的202.9%上升至206.31%，增长了3.4个百分点。

杠杆率的攀升，更应该关注结构，第一季度非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显。具体来说：非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3个百分点；政府部门杠杆率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7个百分点，其中地方政府杠杆率上升1.0个百分点，中央政府杠杆率下降0.3个百分点；居民部门杠杆率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1个百分点。

这其中只有金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率均在继续下降，资产方杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，负债方杠杆率由60.94%下降到59.42%，降幅分别为0.1和1.5个百分点。尽管下降幅度很小，但是没有攀升，就算是稳住了杠杆。

近几年年金融业加杠杆，主要是表现为同业业务膨胀，影子银行盛行，银行资产表外化严重，就是大家诟病已久的所谓“资金空转”。这种杠杆由于是金融企业之间互相借贷，属于杠杆之上的杠杆，出现风险后，危机扩散的能量会更大，比如发生在2013年的钱荒，本质上是银行同业之间发生的风险进一步传导所致。因此去年全年主要是通过资管新规等一系列制度对金融企业的杠杆进行治理，取得了相当好的成绩。

去年以来金融业去杠杆首先是P2P和私募基金的暴雷，目前这个领域的去杠杆还在继续，现在已经开始从一些中小银行开始去杠杆，比如近期包商银行被政府接管，目前传出的大额债务处置方案是：5000万元以内的同业负债施行全额兑付；5000万元-1亿元的同业负债仅兑付本金；1亿元-20亿元的同业负债兑付90%本金；20亿元-50亿元的同业负债兑付80%本金；超过50亿元的同业负债兑付70%本金。由此看，主要是金融同业去杠杆。

但是仅仅金融业去杠杆是远远不够的，中国杠杆率高主要存在非金融企业尤其是国有企业和地方政府中，居民杠杆率攀升的主要领域是购买房地产。尽管这些领域不是金融企业，但是这些加杠杆的主要角色是银行，杠杆的撬动者是银行，杠杆风险最终的承受者也是银行，杠杆过高导致的风险对于银行业的损害跟银行业的同业杠杆没有任何区别。

然而实体领域的去杠杆却是相当痛苦的，金融业去杠杆相当于在肥肉上去掉一层肥肉，肥肉还在不伤及肌肉，更不伤筋动骨，实体去杠杆必然伤筋动骨。

但是仅仅金融业去杠杆，实体不去杠杆，产生的问题可能更加根本，比如中国宏观杠杆率过高，其中一个重要原因是过度依靠银行业的间接融资，资本市场的直接融资难以为继。仅几年大家已经形成共识，一定要下大功夫搞好资本市场，做好直接融资，但是事与愿违，不仅仅资本市场方面进展不大，这几年金融企业去杠杆，让直接融资最重要的一个领域PE和VC行业遭受了较大损失，当然这个行业前期泡沫也比较大，去杠杆是应该的，但是客观效果是这个领域融资困难，退出道路狭窄，资产市值下跌，行业前景一片萧条。

而且，仅仅金融领域的去杠杆，导致有限的资金资源流入国企和地方政府领域，尽管银行间市场的利率很低，但是在信托和其他更加市场化领域资金成本仍然居高不下，比如中小企业贷款、科技金融、消费金融尽管发展的如火如荼，但是利率成本一直居高不下，这从根本上限制了资金进入资本市场，这也是A股长期低迷的重要原因。

也就是说，实体领域去杠杆没有实质性进展，仅仅在金融领域下功夫，资本市场振作不起来，最终宏观杠杆率还是降不下来，或者稳不住。