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12月20日，上海黄浦区淮海路中环广场的办公楼里，一间办公室门前摆放着开业花篮——这是野村东方国际，日本第一大券商野村证券在中国的控股证券公司正式开张。
仅用了9个月时间，野村东方国际便拿下经纪业务、资产管理等4张牌照。
睽违中国市场五年，同为日本四大券商之一的大和证券，也在进行着新一轮在华发展的布局。12月初，大和证券设立控股券商的申请获中国证监会受理。
外资券商的“倾力回归”不止于此。摩根大通控股券商于日前获批开业，高盛已申请增资控股高盛高华，瑞银集团则于去年年底增持瑞银证券至51%成为首家外资控股的券商……
2001年至今，近二十年间，中国资本市场经历了股权分置改革、新股发行体制改革、CEPA框架及协议签署等重大事件，而中国证券业对外开放的步伐从未停止。
2019年，监管明确表态加大金融对外开放，并提出取消外资股比限制时点提前、设立科创板、全面推行注册制等多项举措，MSCI、富时罗素等纳入A股，市场化、法制化与国际化齐头推进，这让持续关注中国境内市场的外资机构看到——这一轮金融开放，非同以往。
“在当前时点设立控股券商很关键，在中国市场即将步入变化的最初阶段就要进来。如果等到五年之后整个市场格局已经形成，到时候再进来，其实就没有太多业务发挥的空间了。”野村控股中国委员会主席饭山俊康对第一财经记者称。
开放初体验
瑞银证券是布局中国市场的先行者。董事长钱于军接受第一财经记者采访时提出了非常坚定的论断——当前国内对外资大规模开放，外资入华布局证券业正当其时。
从合资到控股，瑞银证券仅用212天就实现了“华丽转身”。证监会今年5月2日受理其变更实控人申请，7月17日作出第一次反馈意见，11月30日正式核准其变更实际控制人。
这距离瑞银2006年第一次入华展业，已经过去了13年时间。期间，中国资本市场历经起伏，外资券商也因为开放政策的逐步推进历经几波“浪潮”——从兑现WTO承诺、CEPA框架吸引港资，再到放开持股比例……
从瑞银在中国市场的发展，也可一窥中国证券业对外开放的脉络。
2001年底加入WTO后，中国逐步落实“加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3”承诺。过渡期开启，外资券商得以第一次“由外向内”推开中国证券业的大门。在此之前，我们仅有中金公司一家合资券商。
2002年，证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，要求外资股东合计持股比例不得超过49%，经营范围限制为股票、债券的承销与保荐、外资股经纪业务、债券经纪和自营业务。
政策刚刚落地，就有机构一马当先抢接“绣球”。
2002年12月，由湘财证券和法国里昂证券组建的华欧国际证券有限公司获证监会批准设立。
2003年11月，长江巴黎百富勒证券有限责任公司开业。
一批欧美股东背景的大型商业银行或老牌投行也应声而动，在2004年后密集入华。由于政策限制，外资参股证券公司的境内股东，需要有1名是内资证券公司。于是，一次次“牵手”发生在外资和中资股东之间——高盛高华、瑞信方正、摩根士丹利华鑫、东方花旗、海际大和……
其中，瑞银证券、高盛高华成为两家全牌照经营的券商，其余合资券商多存在牌照受限情况，主要限于开展投行业务和部分经纪业务。
到2008年年底，经证监会批准，境外证券经营机构在华设立的外资参股证券公司达到8家。
短暂蜜月期
“证券市场的每一次变革，都会在券商身上打下深深烙印。”有证券业内人士感慨称。
初尝“联姻”甜蜜的合资券商踌躇满志，比如华欧国际，2004年一年内，就完成了5单IPO和2单再融资。
虽然合资券商星夜赶工，满心期待抢占境内市场先机，但彼时境内资本市场尚处于规范发展阶段，速度并非建立有效资本市场的第一追求。
2002年至2006年，期间IPO和再融资一度暂停，还有多家券商破产。
2005年股权分置改革试点启动、中小企业板开启全流通、《证券法》修订颁布、新股首发开启询价制等等。有机构统计，全年先后被取消证券业务许可并责令关闭的券商，竟超过14家。
在这样的行业背景下，外资券商业务呈现收缩。海际大和于2004年开张，业务停摆三年，2007年才完成首单债券承销，成立6年后才完成首单IPO项目。业绩上，海际大和除2010年实现82万净利润，前后两三年均处于亏损状态。
长江巴黎百富勤和华欧国际的日子也不好过。前者亏损严重，在维持三年后，法国巴黎银行将其持有的股份全部转让给长江证券，后者将其更名为长江证券承销保荐有限公司，成为首家“解体”的合资券商。
一度风光无限的华欧国际，股权归属更迭不断，名字一改再改，从“里昂财富”到“华信证券”。在几番周折后，2014年华信能源100%受让了财富里昂，更名为华信证券。曾经的“华欧国际”就此成为一家纯内资券商。
在这一阶段，出众者寥寥。期间，多家合资券商陆续退出中国市场。
仅瑞银证券等全牌照经营的合资公司，抓住了大型企业上市的机遇，地位相对稳定。
钱于军认为，这主要是得益于国际经验的早期优势。比如，有些在国外做IPO的技巧、技能和经验，在进入早期可以用在国内A股市场IPO业务上。因此，瑞银的竞争优势较为明显。而央企、国企和大型民企看重瑞银作为国际知名投行的牌子和实力。
“刚刚开张瑞银证券时，2007年一上来就赶上若干个A股特别大的IPO，太平洋保险、‘巨无霸’中石油回归A股。所以这个时候做这种大项目，还是有底气。做A股这么大项目的券商当时没有几家，往往是中金加我们。”他说。
资本市场总是风云变幻。2007年“一参一控”政策出台、2008年全球金融危机袭来，以及境内IPO多次暂停，对合资券商而言，都是需要面对的风险。
回忆起当时合资券商的退出，来自大型国际投行的高管林方（化名）对记者表示，合资券商入华早期，内资券商股东对外资存在一定的依赖，但随着业务开展，双方的文化冲突逐渐显现，与母公司的业务竞争也渐成障碍。
“内资券商对外资的依赖，早期可能稍微高一点，比如在风控的把关方面，合资券商的风控一定程度上依赖国外的战略投资人。业务上，国内的母公司主要是做二级市场，把一级市场挖出来给合资券商做，可是母公司的二级市场业务，做着做着也能帮助一级市场。所以这里面母公司和合资公司就存在关联和潜在竞争，坦率来讲，这个种子就埋下了。”林方说。
而持股比例长期被限制在1/3，也令外资缺乏扩张在华业务的动力。“1/3，且是单一牌照。这让他们（外资）感觉合作的参与感很低，没有动力去贡献太多。直到2016年至2017年，说可以增持到49%。这十几年，外资可能没有那么‘开心’。”林方说。
CEPA券商
长江巴黎百富勒、华欧国际等相继败走，此后很长一段时间内，没有再出现新合资券商的身影。
仍在坚守的合资券商也在抱怨承受的“隐痛”——每每排名，净资本较少，分类评级很难触及A类。
直至2013年，“曙光”再度出现。
2013年8月，CEPA（《内地与香港、澳门关于建立更紧密经贸关系的安排》）框架《补充协议十》出炉，该协议明确了取消内地单一股东须持股49%的限制，并且允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资金融机构在上海市、广东省、深圳市各设立1家两地合资的全牌照证券公司时，港资、澳资合并持股比例最高可达51%。
政策红利释放，内资券商曲线涉足证券业，四家股东为港、澳资机构的合资券商相继成立。2016年8月、10月，华菁证券、申港证券成立；2017年7月汇丰前海、东亚前海成立。
市场有观点认为，CEPA券商可以作为外资控股券商未来一段时间发展的坐标参考。因为较之前一阶段的合资券商，CEPA券商在股权比例设置、牌照等多方面都向前迈进了一大步。
牌照无疑是重中之重。CEPA券商都是全牌照券商，即开业之初可选择四个业务牌照，在经营满一年的情况下可以继续向证监会申请其他牌照。
不过，CEPA券商仍然资本实力较为薄弱，注册资本均在50亿以下，汇丰前海、东亚前海、申港证券、华菁证券的注册资本分别是18亿元、15亿元、35亿元、10亿元。
退而谋进
证券业通过市场化竞争发展到一定阶段，一定会出现并购重组浪潮，市场集中度提升。
2014年，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称“新国九条”)。其中明确提出，要“推动证券经营机构实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”。
申万宏源证券有限公司2015年1月16日成立，是由申银万国证券换股吸收合并宏源证券合并重组而成。除此之外，中信证券收购里昂证券、国金证券收购粤海证券、方正证券收购民族证券、国泰君安收购上海证券等陆续完成。
与此同时，合资券商也面临自己的问题。自2014年初开始，方正证券收购民族证券的并购纷争就一直未断，双方迟迟没有进行业务整合。直至2018年，方正证券才彻底整合民族证券为投行子公司。据记者了解，这主要是因为，方正证券控股的两家子公司民族证券与瑞信方正之间投资银行业务存在同业竞争问题。
为此，方正证券曾表示，考虑以调整瑞信方正的股权为方案来解决同业竞争问题。2019年4月，瑞信方正提出股权变更申请，瑞士信贷银行股份有限公司以非公开协议方式单方面向瑞信方正增资，增资完成后，瑞士信贷对瑞信方正的持股比例由增资前的33.30%提高至51.00%，并将成为瑞信方正的控股股东。
“分手”消息不断传来。2017年10月，摩根大通退出一创摩根；2019年，花旗亚洲退出东方花旗。
不过，在林方看来，这种“退”与十年前相比，已经发生了本质上的变化。“不同于此前的因内耗和冲突退出，现阶段的退，根本上是为了进。”他说。
“当时的做法和选择的伙伴——内资证券公司，与外资有业务重合，大家都是同行。这种‘联姻’已经决定了外资必须要走现在的‘退出’这个路径。因为没有办法更深一步地进入中国市场。且是单一牌照，进来了以后还是要拿其他牌照。”他说。
钱于军对记者称，瑞银入华之初即与股东达成协议，一旦政策允许即增持，并且为此做出一些股东层面购买期权的安排。
从瑞银证券2006年的股权架构来看，股东有北京国翔、瑞银集团、中国建银投资有限公司、国家开发投资公司、中粮集团、国际金融公司（IFC）。大股东为北京国翔资产管理有限公司，持股比例33%。
“我们所有中资的股东单位没有一个是直接做证券的，由于股东之间不存在我们所谓的同业竞争问题，在这个意义上，为日后的成功做了准备。集团会全力以赴地支持瑞银证券，因为集团做的业务瑞银证券不做，瑞银集团也不需要在瑞银证券以外再另起炉灶。”钱于军说。
不再徘徊
先退后进，瞄准的目标是51%，甚至是100%。根本的决定因素，在于证券业开放的程度。
2018年4月初，中国人民银行行长易纲表示，将合资证券、基金管理和期货公司的外资投资比例限制放宽至51%，三年后不再设限。
证监会于2018年4月底发布实施了《外商投资证券公司管理办法》和《外商投资期货公司管理办法》等管理规定，外资“由参转控”正式明确。
随后瑞银“火速”递交申请。“我们就在‘前门’等着，4月28号宣布外资股比放开到51%，我们是第一家递表的。之前做了很多准备工作，本来是冲着49%去的，后来一看有了51%，我们想不妨再等这几个月。一旦出了新规则，我们就冲上去。”钱于军说。
从持股24.99%到持股51%，从合资到控股，在这一轮金融开放的过程中，瑞银证券成为境内首家外资控股券商。
钱于军说，持股比例的提升，使得瑞银证券的经济收益与投入更加平衡，且瑞银证券在母公司内部得到更大认可。从财务角度上，瑞银证券的经济利益与投入更加平衡。
参股、控股还是独资，关乎的是话语权。
“中国市场不能总是外资想象中的一个‘大饼’，而是要实际成为外资现在参与就能有好的投资回报、有盈利的市场。”钱于军认为。
今年以来，金融开放的重磅政策接连不断，原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点，已经提前到2020年。
尽快布局中国市场，已经成为外资机构的一大共识。虽然刚刚开业，野村东方国际总经理孙冬青就表示，公司将积极申请投行牌照，目标是成为全牌照的券商。
新《证券法》将于2020年3月正式实施，注册制将在全市场分布实施。这对合资券商特别是外资控股券商而言，无疑将面临相对更容易的竞争环境。
外资与内资券商都将迎来更多发展机会，也将面临更激烈的行业竞争。无论如何，新阶段证券业改革开放，大幕早已拉开。
