家纺行业系列四 | 富安娜-基本面分析

观点

1、 外部宏观总体向好：结婚人数降低幅度开始放缓、房地产高位运行（短期内热度不减）、消费升级持续、行业中低端竞争激烈，部分企业开始退出舞台（集中度提升）；

2、 公司下线渠道精细化管理耕耘多年，渠道升级完毕：从2012年度开始提出进行渠道变革，至今已发展了5年，终端渠道全要素提升已完成，形成了核心竞争力，渠道终端进入新的扩张阶段；

3、产品端：公司以“设计赋予灵魂，艺术铸就经典”为宗旨，非常注重研发创新和原创艺术，不断强调产品差异化和特色，产品极具标志性，客户对产品的品牌认知度非常高，粘性比较大（差异化为公司带来了50%的毛利率、19%的净利率、18%的净资产收益率高盈利能力）；

4、大家居发展趋势：从国外家具发展历程，及国内宜家家纺市场份额的不断增加，可以推断，大家居、一站式购物体验是发展趋势，公司从2012年度便开始战略布局“小宜家”，向大家居方向不断的发展；

5、家具业务的看法，可以做成，原因如下：

1) 客户协同性：客户喜欢公司产品，更多的是喜欢公司以“艺术”以“美”为核心的价值观，那么喜欢富安娜床上用品设计的，定会喜欢同样风格的同类产品；

2) 渠道协同性：公司近年来一直进行终端渠道升级改造，具备丰富的终端渠道运营管理经验，且家纺、家具产品渠道具有高度的相关性，具备建设大型下线渠道的全方位基因；

3) 现状：三条生产线已经安装完成，从2016年、2017年披露的信息来看，公司美家旗舰店比较成功，2018年度已经进入了跑马圈地时代。

4) 海量市场，一小杯羹足矣：目前国内家具市场9000亿左右的市场份额，定制化家具占比（国外80%，国内不足20%），按照未来5年富安娜可以做到渗透率的1%，那么公司收入将会翻倍。

6、 估值低，若业绩达预期，则大概率会获取超额收益：2017年扣除股份支付的影响后，归母净利润增长率为20%，预测2018年度增长20%左右，目前PE16倍左右，处于历史低位；

7、核心竞争力：鲜明的品牌定位和强大的研发设计能力，研发创新和原创艺术设计；不断强化的渠道网络和多渠道平台的竞争优势；其他优势（先进的供应链采购管理竞争力、管理信息系统优势、生产布局优势、利益共同体优势）。

基本面分析-产品及业务端

a) 2017年度产品结构：套件：11.54亿元，占比44%；被芯：9.3亿元，占比36%；枕芯1.9亿元，占比7%；其他2.6亿元，占比10%；家具0.76亿元，占比3%；

b) 品牌端：整体定位于中高端品牌家纺企业，2009年上市前拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“劳拉夫人”五个风格和定位不同的品牌；2012年度重新定位高端品牌“维莎”，创立新的儿童品牌“酷奇志”；2016年度，全屋艺术美家配置的子品牌“富安娜-美家”正式推出市场；2017年下半年，公司开始尝试探索女装成衣品类（高端定制，口碑反映不错）；

c) 品牌定位：“富安娜”面向中高端市场，设计风格高贵、典雅、浪漫；“馨而乐”面向中端市场，设计风格是精致、温馨、时尚；“维莎”面向高端市场，设计风格尊贵、奢华；“圣之花”针对大众消费者，专供电商渠道设计风格个性、随意、轻松；“酷奇志”面向儿童市场，设计风格活泼、可爱。（富安娜品牌占比80%左右，其他品牌占比20%）；

d) 大家居产品：包括沙发、衣柜、床、墙纸、桌子、地毯、地胶、窗帘、家居服、拖鞋、伞、领带、丝巾、毛巾等，公司强调沙发和衣柜系列产品独具特色；

e) 产品设计：坚持研发创新和原创艺术设计，强调产品差异化和特色，不断延伸产品多样性，开发品类更为齐全丰富的家居产品，使产品走向系列化及配套化，实现家居全面一体化。

f) 公司发展战略：以“设计赋予灵魂，艺术铸就经典”为宗旨，凭借着在原创艺术设计上的执着追求与沉淀，未来将会围绕美丽事业进行发展战略的展开。打造以城市中高端女性顾客为主体的生态圈，为目标顾客提供一切以美为核心的商品和生活方式，围绕公司所擅长的纺织和家居领域进行无限延展，包括公司即将开始启动的女装成衣项目；

g) 特色：以“艺术”为核心，家纺与家具为两翼的一体两翼发展战略。坚持走原创道路，让公司在品牌化、时尚化、个性化、规模化上形成独有的核心竞争力，让“艺术家纺”这四个字深入消费者的心中，形成独特的富安娜品牌定位。

全屋定制家具，成功概率较高，市场空间大；

a) 定制家具市场：对于日本和韩国，定制化家具占比达到80%，但是在中国不到20%，2016年家具制造主营业务收入9000亿左右，按照定制家具20%测算，总市场份额为1800亿左右，若富安娜未来5年可以达到1%市场份额，总市场渗透达到30%，富安娜收入将达到27亿元；

b) 定制家具发展节奏：2014年度开始规划；2015年度投资1.4亿元，从德国引进三条全自动化家具生产线（工业4.0高科技设备）；2016年广东惠东第一条生产线调试完毕，开始试生产；2016年7月首家“全屋艺术美家配置”旗舰店在深圳南山试营业；2016年11月，首家家纺与全屋艺术美家配置相结合的旗舰店在深圳民治投入试运营；2017年Q4，在深圳、西安、沈阳等地建设13家大型直营旗舰店；2017年4月、7月第二条、第三条生产线组装完成、实现量产；（2016年度1800万收入、2017年度7600万收入）；

c) 家具特色：独一无二的带有富安娜独特艺术气质的设计高度和创新；

d) 大家居是发展趋势：（1）消费升级导致综合家居、一站式购物等形式是未来线下发展趋势，美国、日本家纺龙头均为综合性家居卖场；（2）宜家作为综合性超市，在家纺产品端不占优势的情况下，家纺市占率逐年提高（2010年1%，提升为2016年的1.6%）；（3）小米、网易严选、无印良品等行业外巨头正在依靠自身优势或多或少的侵占家纺市场，若不寻求向外延展，将会面临更严峻的竞争局面；

e) 家具、全屋软装等产品成功概率大：（1）客户协同性：客户喜欢公司产品，更多的是喜欢公司以“艺术”以“美”为核心的价值观，那么喜欢富安娜床上用品设计的，定会会喜欢同样风格的同类产品 ；（2）渠道协同性：公司近年来一直进行终端渠道升级改造，具备丰富的终端渠道运营管理经验，且家纺、家具产品渠道具有高度的相关性，具备建设大型下线渠道的全方位基因；

产品端的优势，差异化性质较强，品牌粘性较高，公司产品为中高端，与房地产、结婚相关性更大一些，房地产对需求的影响一般是1年半左右体现（2016年度、2017年度为房产销售高峰期，有利于公司2018年及2019年度业绩释放）。

渠道分线上、线下，线下分为直营+加盟，线下渠道建设发展分为二个阶段：

第一阶段：2006年至2012年度，跑马圈地时代，快速拓展网点，直营渠道由2006年度的203个，增加到2012年度的564个；加盟渠道由2006年的561个增加到2017年度的1709个；

店铺增长速率与收入增长速率高度同步，店铺增长是收入增长的主要驱动力；

第一阶段，公司年报披露的渠道建设策略：

a) 2009年，公司坚持直营渠道与加盟渠道互补的销售模式，在募投项目主要以直营渠道为主的同时，公司也将加快加盟渠道的发展步伐，减少网点的空白区域；

b) 2010年，2011年在保持实体营销网点稳定增长的基础上，大力拓展网络销售、新渠道等非实体营销渠道，进一步完善营销网络体系，成为新的销售增长点。

c) 2011年，2012年度计划，将加快对实体营销网点的拓展，除了增加覆盖空白区域的网点之外，也要对现在区域的覆盖进一步加密和网点升级；

第二阶段：2013年-2017年度，精细化管理时代：1、店铺扩张放缓，淡化数量增长，提升单店盈利能力；2、增开大店（旗舰店）、关停盈利较差小店；3、扩大直营店，取消发展停滞的加盟商，增加对渠道控制；4、店铺升级改造，注重门店质量，提高品牌形象（附加值），提升顾客终端门店的消费和服务体验；5、不断强化丰富销售品类；6、提升信息化管理，全面上线新的终端零售管理EPOS系统；（经过四年的升级改造，公司在线下渠道的建设方面已经找到了正确的道路，2018年规划大幅增开店面）

a) 2012年下半年，开始采取稳健的经营策略，紧抓产品设计和终端比拼，丰富产品品类，提升单店营销能力，提出精细化管理策略，以应对渠道变革带来的影响；

b) 2013年度，以家居生活馆为主攻方向，辅以中高端百货、超市大卖场、电子商务平台的渠道多元化战略；放缓线下终端门店的开店速度，主动关闭了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆或旗舰店，注重精细化管理（针对各营业网点的终端形象进行升级改造），朝“大家居”方向全力推进；

c) 2014年度，充分认识到市场需求不振及电子商务对线下终端的冲击，主动调整优化终端店铺开店策略,淡化数量的增长,放缓开店速度, 保证终端销售面积；

d) 2015年度，优化终端店铺，主动撤停小店增开大店，并将一小部分的加盟店转为直营店等策略，同时对各主要的门店终端形象做了升级改造，进一步提高品牌形象，淡化数量的增长,放缓开店速度；

e) 2016年度，主动进行店铺和渠道结构调整，关闭经营绩效差的小店和取消发展停滞的加盟商，转而开辟拓展更大体量的城市旗舰店以及招募具有新发展思维的加盟商，扩大直营店；

f) 2017年度，直营扩大化的战略则继续取推进，收回部分省会等大型城市加盟授权，继续坚持拓展大店，主动调整关闭小店，同时加强百货渠道的升级，获得更大更好的经营位置。2017年共计实现大店拓展59家，经营业绩不佳的小店78家，主动淘汰无法跟上公司发展步伐的加盟商33家，百货渠道实现经营面积及位置调整扩大120家，新增优质加盟客户49家，改造门店近700家。（组建了加盟商商会，在加盟渠道的管理中表现非常好，继续强化）；

g) 2018年计划：在全国布局30家美家直营旗舰大店（上半年20家、下半年10家）；空白市场招商，针对沿海及经济发达省份三线城市及部分空白二线城市（新增价盲客户200家）；推出100家家居、家纺集合大店；

业绩增长主要源于单店内生增长：

公司线下渠道变革观点：2016年度，公司认为，我国家纺业正处在结构性调整阶段，总体低速前行。在这种调整期阶段，行业将面临重新洗牌。线下渠道的萎缩已经达到一定规模，不会再有更大的实体店倒闭潮出现，企业对于终端的深耕将是决定企业生存空间的决定因素。行业跑马圈地式的外延渠道扩张模式将让位于新时期下的精耕式发展；2017年，行业面临重新洗牌的结果正在逐渐显现；

早在2012年度时，公司已经意识到外延式扩张的弊端，意识到线上渠道变革带来的挑战，积极主动去调整战略，对终端渠道进行精细化管理，关小店、开大店，收回代理权，增加渠道控制，完善终端信息化管理等等一系列措施，经过5年的调整磨炼，公司现在所拥有的线下终端渠道，是一批经过市场考验、竞争力强的非常优质的渠道，是公司最核心的竞争力之一。

公司渠道的核心为线下，线上为辅助渠道（占比30%左右），积极拥抱，业绩高速增长，发展正常；

线上渠道发展情况：2010年成立网络销售公司，2011年开始涉足建设线上销售渠道，2011年销售1.03亿元，2012年销售2.23亿元（增长117.34%），2013年度销售3.38亿元（增长51.36%），2014年度销售3.59亿元（增长6%）；2017年度电子商务渠道实现了38%的高速增长（若2015年、2016年线上增长率为25%，那么2017年度线上销售额7.74亿元，净增长2.1亿，占总业务比重30%左右）；

线上、线下产品的差异：一是淘宝上是中低价格段的产品，线下富安娜的价格带很宽，不同的材质有所区分，服务和体验上有差距。二是产品不同：现在电商的产品是单独研发的，线上的花型和线下有区分，95%是不一样的，只有3-4%是线下的库存；

创始人及核心团队简介

公司共有三名非独立董事，分别是林国芳、陈国红夫妇，公司元老何雪晴，处于高度集权状态；

a) 林国芳，董事长，持股比例36.67%，男，1954年出生（64岁），高中学历。曾任深圳雅豪家饰精品有限公司总经理；1994 年（40岁）创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，并历任董事、董事长、总经理职务。

b) 陈国红，董事，持股比例14.02%，女，1964年出生（54岁），大专毕业。曾任深圳市东宝制品有限公司总经理助理。于2005 年2 月加入本公司，一直担任副总经理职务。

c) 何雪晴：董事，持股比例0.1%，女， 1968年出生（50岁），大专学历。曾担任广州金发窗帘有限公司财务部会计、恒威集团财务部主任。1996年加入本公司，曾担任上海市场销售负责人、市场部副经理、物流部副经理、销售计划部副经理等多个职务。现任本公司副总经理。

创始人慈善之路：公司自成立以来，共向社会捐款1.2亿元；2010年，出资7000万，成立富安娜慈善基金，并宣布将每年从公司分红全部捐赠；2011年再捐赠1000万元，2011年五月自助82个孤儿至其大学毕业，捐赠60万元修建20所爱心图书馆；2017年修建陆丰市文化服务中心移交政府等。

公司注重运用股权激励，建立利益共同体（股权激励，覆盖面较广、力度加大、接近送钱的股权激励计划）：

公司自上市以来共推出两次股权激励一次限制性股票激励计划，750多人次收益，上市前给予109名员工的原始股，2016年、2017年度推出第二、第三期股权激励，激励对象总共计1500人；

上市前股权激励，因利益分配不均，26名高管离职，引发诉讼，公司最终胜诉：公司于2012年12月26日向深圳市南山区人民法院对陈国高、余松恩等26名首发前部分自然人股东，就违约金纠纷一事提起诉讼，要求判令各被告分别赔偿违约金90多万-1000多万数额不等，累计8121.67万元，法院判定公司胜诉。负面新闻报到连接（https://new.qq.com/cmsn/20131128/20131128009374）；

第二次股权激励：2016年2月，激励总数2000万股（首次授予1800万股），占总股本2.4%，定向增发，4.8元/股（股价的50%）；

a) 激励对象：高管，副总经理，何雪晴34.5万股，董事会秘书，李敬华12万股（2.3%）；中层管理技术骨干557人，1753.5万股（87.68%），总合计559人。

b) 行权条件： 2016年、2017年、2018年、2019年公司实现的营业收入较2015年增长分别不低于3.00%、6.09%、9.27%、12.55%。（行权条件较低，跟送钱差不多）；

c) 解禁时间：自授予完成之日起满12个月后，激励对象可以在未来48个月内按10%：20%：30%：40%的比例分四期解锁。

第三次股权激励：2016年12月，激励总数2250万股（首次授予1800万股），占总股本的2.64%，定向增发，4.59元/股（股价的50%）；

a) 激励对象：副总，何雪晴44.8万股，董秘、财务总监黎峻江89.8万股（6%，已离职），中层管理人员及核心技术骨干281人（74%）；

b) 行权条件：2017年、2018年、2019年各年度的营业收入与2016年相比，增长率分别不低于3.00%、6.09%、9.27%。（行权条件较低，跟送钱差不多）

c) 解禁时间：自授予完成之日起满12个月后，激励对象可以在未来36个月内按30%：30%：40%的比例分三期解除限售。

住房工程：推出了安居工程和千套房幸福安居保障计划，林国芳夫妇以其名下的资产担保或抵押给员工借款来支付购房贷款，截止2017年底，近千名优秀员工受益，在深圳拥有住房；兴建员工宿舍（投资1.5亿元）等；

公司上市至今多名高管离职，其中财务端口离职人员最多（证券代表、内审人员、财务总监、董事会秘书），猜测与富安娜的高度集权及存在部分家族人员因素的影响导致，财务总监任职记录如下：

财务分析，资产质量高，负债率低，各财务指标优异；

资产状况-流动资产：流动资产占资产总额的62%，其中以货币资金、存货、其他流动资产、应收账款为主，合计占流动资产的95%左右，流动资产中除存货存在少量减值外，其他资产均比较健康，无异常（应收账款1年以内账龄99%，其他流动资产主要为理财产品）。

a) 存货（较健康、无异常），2016年、2017年度存货增加较大系涉足家具行业，整体备货导致存货整体增加；在产品为处于生产过程中的产品，2017年在产品大幅提高，推测公司正在加大产出；

资产状况-非流动资产：非流动资产占资产总额的38%，其中以固定资产、在建工程、可供出售、无形资产等为主，合计占非流动资产总额的93%左右；固定资产中主要为房屋及建筑物，占固定资产的80%左右；可供出售金融资产中主要为投资的股权基金，经营情况不详；无形资产中主要为购买的土地资产；在建工程中推测包含建设的综合楼1.5亿元；

a) 截止2017年12月31日，固定资产原值中，房屋占比77%，设备占比16%；

b) 从固定资产—机器设备的增长角度，看公司扩张，从14年至16年存在少量的扩张，2017年度机器设备增长率达46%，主要系引进家具生产设备；

负债状况—流动负债：流动负债占负债总额的98%，其中以短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款等为主，占流动负债总额的86%左右；

a) 其他应付款2.4亿元，主要为公司发行的股权激励，确认的附有回购义务的股权激励款1.8亿元左右。

b) 债务风险低，偿债能力较强，截止2018年3月31日，公司资产负债率25.75%，流动比率2.46，速动比率1.79。从净资产收益率角度出发，运用杜邦分析和因素分析法进行分析

公式：净资产收益率=总资产周转率（营运能力）*销售净利率（盈利能力）*权益乘数（财务杠杆）

因素分析法为各个因素的变动对净资产收益率的影响幅度；

a) 公司2009年底完成上市后，2010年-2013年，公司盈利能力及营运能力较大幅度提升（跑马圈地时代），使公司的净资产收益率得到了较大幅度的提升（由2010年度的11.91%提升至2012年度的19.02%）；

b) 从2014年度开始，公司的净资产收益率进入下降通道（由2013年度19.02%降低至2017年度的16.92%），2014年度、2015年度主要受营运能力的降低导致（精细化管理阵痛期），2016年度和2017年度受营运能力和盈利能力双重影响导致；

c) 2009年度至2015年度，公司盈利能力持续改善，销售净利率由2009年度的10.87%增长到2015年度的19.17%；2016年度及2017年度出现微降（股份支付导致）；

d) 从2013年度开始，公司营运能力开始呈下行趋势，资产周转率由2012年度的0.94降低至2017年度的0.69（1、从2013年开始，渠道精细化管理，导致收入降低；2、从2015年度开始，减少分红，前期家具资产投入，收入未转化导致周转降低）；

营运能力分析，整体来看，公司营运能力不断提升，随着公司战略调整，由跑马圈地驱动的营运能力在降低，由内生增长而驱动的高质量的营运能力在提升；2013年度-2014年度营运能力降低，主要系精细化管理，渠道升级改造导致营运能力降低；2016年度-2017年度营运能力降低，主要系投产家具业务，资产未完全转化成收入（处于爬坡期）导致营运能力阶段性降低；

a) 2016年度应收账款周转天数大幅提升，主要系销售结构发生变化（去掉小的经销商、增加大的经销商），导致周转降低，但质量较好账龄均在1年以内；

盈利能力分析，公司产品的特异性、差异化定位非常成功，使公司能够拥有持续稳定的高毛利（50%）、高净利（19%）、高净资产收益率（18%），盈利能力非常强劲（好生意）；扣除股份支付影响后，2017年度公司盈利能力增强（净利率20%左右）；

a) 2016年度、2017年度净资产收益率微幅降低的主要原因系家具业务处于爬坡期，导致资产收益率降低；

b) 2017年度，净利率、总资产收益率降低的主要原因系2017年度确认股份支付3600万元，拉低了盈利指标，扣除股份支付的影响后，净利率为20%左右（历史最高）；

成长能力分析，业绩增长分为两个阶段，第一阶段，2012年度以前，跑马圈地时代，业绩高速增长，渠道数量拓展是业绩增长的主要驱动力量；第二阶段，2013年及以后，战略调整，精细化管理时代，业绩增长主要源于渠道内生因素的增长；

a) 2017年富安娜确认股份支付3600万元，剔除股份支付的影响后，2017年度扣非净利润增长率为20%左右；b) 增长驱动因素分析-产品端驱动分析

2017年度新增家具产品销售额7600万元，对增长率的贡献度为3%，扣除家具增长对公司业绩的影响后，公司原有主营业务2017年度的增长率为10%左右；

c) 增长驱动因素分析——区域端驱动因素分析

1) 从销售地域来看，华南、华东、西南、华中为公司的主战场，华南地区销售占比40%，华东占比18%，西南占比12%，华中占比11%、华北占比9%、西北、东北各占5%；

2) 区域增长忽高忽低，年度增长稳定性较差，比如华南地区，2011年度增长80%，2012年度增长2%，2013年度增长16%，2014年度增长1%；

3) 不同区域、同一年度的增长不具有一致性，2011年，华中地区增长-7%，华北地区3%，其他地区均为两位数增长等；

其他-投融资：公司上市至今未进行过任何增发，2009年至2017年度（2011年度未发股利），共派发股利6.57亿元；

盈利预测：2018年度增长率19%左右（2018年1季度增长率21%）

a) 家纺等业务：2017年度增长率10%，2018年度相对合理保守预计15%；原因：1、现有渠道升级改造已经完成；2、公司 2018年计划沿海三线、部分二线城市，扩张200家加盟店、100家集合大店；3、行业转暖，消费升级，集中度提升；所以，2018年度15%的增长是相对保守和合理的；

b) 家具业务：2016年度1800万，6月第一家店，11月第2家店；2017年度7600万元，Q4在深圳、西安、沈阳等地建设13家大型直营旗舰店，2017年4月、7月第二条、第三条生产线组装完成，实现量产；2018年度在全国部署30家旗舰每家店，上半年20家、下半年10家；根据上述店铺数量的扩展节奏，保守估计2018年家具收入2-3亿元左右；

c) 综合上述：2018年收入预计31.21亿元（家纺29.21亿，家具2亿）左右，较2017年度增长19%。

估值：公司目前PE（TTM）16.55倍，PEG=0.83（剔除2017年度股份支付影响的增长率），历史最低PE13.28倍，最高PE 64倍，估值偏低；

定制家具PE倍数：商品宅配53倍、金牌橱柜34倍、索菲亚29倍、好莱客22倍（最低）；公司2018年业绩若达预期，大概率会产生超额收益（戴维斯双击）；

风险提示：

创始人林国芳年龄相对偏大（64岁）；

家具业务发展不达预期；

管理高度集权，带来的管理效能落后；

【本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，在任何时候均不构成对任何人的投资建议】

https://www.aganjinrong.com/post/967

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作者：涑水，拙朴投资经理。原文发布于阿甘社区。

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