程实：全球经济“疫”变与人民币“升维竞争”

作者：程实 钱智俊（程实为中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

“无物常住，唯变化永在。”4月中旬，DCEP进入内部封闭试点测试，标志着全球央行数字货币的前沿探索加速迈向实用化。放眼全局，这一信号表明，本次疫情既按下了全球经济的短期“暂停键”，更开启了新一轮经济金融演进的长期“快进键”。在疫情引致的表层扰动之下，潜流着全球经济金融的基因“疫”变。第一，全球经济金融格局长远重塑。从历史脉络来看，本次疫情是全球“黑天鹅”经年累积后的质变一环，标志着经济“乱纪元”与金融“大动荡”将成为主导未来的常态。第二，传统货币政策体系渐入困境。受制于经济“乱纪元”，以美联储为风向标，传统货币政策正在系统性地失效，亟待工具创新进行战略破局。第三，新型避险资产逐步崛起。面向金融“大动荡”，短期避险性和长期成长性的需求不再互斥，兼具两者的资产料将收获投资者的共同青睐。在全球“疫”变催化之下，人民币将走入“升维竞争”的新赛道。在传统货币价值之上，人民币正在被赋予新型避险资产的时代红利，货币政策工具的创新红利，以及全球新经济的发展红利。基于此，我们认为，虽然疫情期间全球市场的异动难免对中国市场产生涟漪效应，但是在“升维竞争”的进程中，人民币汇率运行的长期稳健性有望持续夯实，人民币资产料将渐次成长为全球长线资金的重要“压舱石”之一。

“疫”变之一：全球经济金融格局长远重塑。放眼长远，从英国退欧、中美贸易博弈到本次疫情，全球宏观“乱纪元”的多米诺骨牌正在依次倒下，一步步逼近临界点。在这一连绵数年并将继续演进的历史脉络下，全球经济金融体系不仅面临短期冲击，更已步入长远格局的重塑进程。

第一，全球经济的“乱纪元”。从1978年中国改革开放到2016年英国退欧的数十年中，现代意义上的全球经济体系形成并不断完善，在供给侧奠定了“要素投入×生产效率=稳健增长”的黄金范式。一方面，以中国为代表的新兴市场融入全球体系，与世界分享自身的资源、土地、人口等要素红利。另一方面，以美国为代表的发达经济体主导全球化进程，构建了紧密联系、高效分工的全球产业链条，推动了各国生产效率的普涨。由此，在这一时期，全球经济的较快增长成为主流，也赋予了全球跨越种种危机的底气。例如，无论是对本国还是全球而言，2003年中国SARS疫情、2009年美国甲流疫情的经济冲击均有限且短促。

但是，以英国退欧、中美贸易博弈为序幕，以本次疫情为新章，全球宏观“乱纪元”从供给侧发难，急遽打破了上述黄金范式。一方面，新兴市场在历经数十年的要素投入型增长后，普遍遭遇了资源、人口、环境的硬约束。另一方面，美国从全球化的领导者转变为破坏者，全球产业链条和科技合作遭遇严重扭曲，抑制了生产效率的增长。受制于此，2018年以来，全球经济重归疲弱，既削弱了部分国家能够用于抗疫的经济资源和社会能力，加速当前海外疫情发酵，也将在未来放大疫情对全球经济的冲击。更为重要的是，本次疫情与“乱纪元”中的其他“黑天鹅”形成合力，继续推动黄金范式的瓦解。一方面，疫情与全球升温、美澳大火、亚非虫害等极端灾害相叠加，进一步削弱资源、人口等要素供给。另一方面，疫情导致的国际贸易阻滞、经济活动停滞、产业链条疏离，进一步拖累了生产效率。由此，全球经济加速走入负向循环，与黄金范式渐行渐远。各主要经济体，无论愿意与否，都将走上寻找增长新范式的漫漫征程。

第二，全球金融的“大动荡”。在宏观“乱纪元”中，一方面，风险事件易发而频发；另一方面，慢增长、强博弈下的全球经济体系趋于脆弱，放大了风险事件的冲击力度，并产生一系列次生风险。受此影响，全球金融市场进入波动加剧、轮动加速的“大动荡”时代。从市场数据来看，大类资产的轮动起伏不断提速。例如，2017-2018年，全球风险资产由普涨到普跌的轮动历时两年。2019年一年以内，全球风险资产快步走完了“高涨-跌落-回稳”的一轮周期。2020年开年未满四月，全球市场就已经历了从高歌猛进到危机模式的急遽转折，资产轮动节奏再度加快。从投资行为来看，传统范式逐渐失效。当罕见的“黑天鹅”变成拥挤的“黑天鹅湖”，地缘政治、自然气候等各类型长尾风险的扎堆出现突破了传统避险措施的防御范围，并迫使“长钱”向“短钱”转化，进一步加剧市场脆弱性。与此同时，随着“投资时钟”加速转动而变为“电风扇”，资产自身属性和资产间关联性均发生裂变，传统资产配置理论开始捉襟见肘。由此，全球投资者，无论风格如何，都将踏上寻找投资新范式的迢迢险途。

“疫”变之二：传统货币政策体系渐入困境。全球宏观“乱纪元”之下，全球经济金融格局再度演进。首当其冲的变革，或已经发生于全球货币政策体系，风向标正是美联储。作为全球央行和货币政策体系的杰出代表，美联储在2015-2018年的加息操作，一度让全球看到了货币政策正常化的希望。但是，随着全球“乱纪元”的到来，2019年美联储被迫完成了史上罕见的政策大转折，不仅开启全球新一轮降息潮，更是严重动摇了百年联储的政策独立性。2020年，在疫情冲击下，3月初至今美联储连续推出零利率、开放式QE、2.3万亿美元信贷计划等超常规政策。这进一步强化了所谓“美联储看跌期权”，货币政策理性再度遭到政治和市场压力的侵蚀。

政策独立性的流失尚属腠理之疾，更加深入的威胁则在于传统货币政策工具的系统性失效。今年3月，美联储进行多次超常规降息，为2008年金融危机以来首次，但是却未能及时拯救市场信心，相反10年期美债利率历史性地相继跌破了1%和0.5%，美股在月内遭遇四次熔断。这折射出美联储的“三难困境”。第一，从政策空间来看，本轮降息前的政策空间远少于此前的历次危机水平。为了节省“弹药”，美联储不得不更强调“预防式”降息，被迫对金融稳定性更加敏感，从而为市场强化“美联储看跌期权”提供了抓手。第二，从政策力度来看，“美联储看跌期权”的不断强化，意味着如果美联储的降息力度仅如市场所料，将无法提供真正的边际刺激。由此，超常规、超力度的降息成为唯一选择。第三，从政策节奏来看，在宏观“乱纪元”的恐慌情绪和信息不对称下，超常规、超力度的降息一度被视为反向信号，导致市场以为自身低估了潜藏的经济金融风险，从而进一步打击市场信心。由此，进一步的宽松难以避免，政策空间被加速透支。从长远来看，如果“三难困境”形成负向循环，而未能得到有效阻断，则将持续趋向ELB。一旦这一情景实现，“流动性陷阱”将被触发，利率这一传统政策工具的效力将从根本上被破坏。由此，美联储不得不通过各种超常规方式，以“买下一切”的姿态，向市场直接注入海量流动性。

上述“三难困境”并不局限于美联储，当前的欧央行、日央行等也不同程度地深陷其中。追根溯源，这本质上反映了传统货币政策体系难以适应当前的宏观“乱纪元”。我们认为，这种体系与时代的错配至少根植于三个方面。第一，多目标VS少空间。全球慢增长、多波动，叠加菲利普斯曲线的扁平化，决定了全球通胀将长期处于低位，并且央行资产负债表此前未能如期收缩，因此利率、量化宽松等旧工具的加码空间长期受限。与此同时，央行作为最终贷款人，所承担的政策目标却越来越复杂，尤其是为了呵护居民资产负债表而承担的金融稳定责任不断加重。第二，需求侧VS供给侧。在宏观“乱纪元”下，贸易博弈、全球疫情等风险均深重冲击了供给侧，传统货币政策工具主要作用于需求侧，难以进行针对性缓冲。第三，总量性VS结构性。无论是更趋复杂的政策目标，还是供给侧的风险冲击，均要求增强政策工具的结构性，而传统货币政策工具更偏重于总量性刺激，精准施策的渠道不足。基于这三个方面，围绕“乱纪元”的新特征，全球货币政策体系亟待一轮突破性的革新。

“疫”变之三：新型避险资产逐步崛起。全球经济金融格局的重塑也为避险资产赋予了新意。对于大类资产配置而言，避险性和成长性通常相互独立、相互排斥。在风险短期高涨时，投资者转向避险资产，而舍弃成长性。在风险回落时，高成长性的资产更受追捧。但是，在宏观“乱纪元”下，“黑天鹅”风险从非常态转变为常态，避险需求将更加高频地涨潮。但是，为了避险性而常态化地放弃成长性，不会为投资者所接受。因此，投资者更加期待一种新型的、“兼容型”的避险资产，即在保障短期避险性的底线之上，同时维持一定的长期成长性。

这一新需求的涌现从根本上改变了现有避险资产的定位。第一，稀有金属将成为“旧型”避险资产。由于缺少成长性来源，并且在极端的美元流动性危机下会与风险资产变为正相关，因此其在宏观“乱纪元”下的功能和地位将趋于弱化。第二，比特币将成为“伪新型”避险资产，角色并不稳定。比特币没有任何实体经济的价值基础，意味着其价格波动高度独立于其他大类资产。在金融市场大动荡之时，这种独立性赋予了其特殊的价格走向，可能形成“众人皆跌我独涨”的短期优势。但是，也正是由于缺少价值基础，比特币只有投机性而非成长性，大起大落的价格波动使其自身亦成为风险源之一，难以占据长期资产组合中的核心席位。

在全球市场寻觅新型避险资产之时，人民币资产正在崭露头角，呈现对时代需求的高度匹配。从避险性看，人民币资产的韧性在近年的数轮“压力测试”中被国际市场重新认识。其一，2018-2019年的中美贸易博弈再度验证了中美“大而不能倒”的大国关系，表明中国所面临的地缘政治风险具有不易突破的上界。其二，2020年新冠肺炎疫情之下，中国较美国、日本、英国等其他经济强国更快控制住疫情发展，抗疫期间所展示的强大社会组织能力，验证了中国在全球性灾害下具有稳定性优势。其三，在贸易博弈、疫情的极端冲击下，人民币汇率多次跨越“7”这一传统心理关口，却并未引发大规模的贬值共识或“羊群效应”。在3月份的美元流动性危机中，人民币汇率较之于其他主要非美货币也更为坚挺。这表明，随着汇改深化，人民币汇率在双向浮动中实现了风险缓释和预期纠偏，汇率运行的自我稳定性得到长足提升。

从成长性看，中国经济为人民币资产提供了坚实的价值成长基础。经济增速层面，本次疫情的短期冲击虽然不容轻视，但不会改变中国经济的长期增长中枢。我们认为，虽然受疫情拖累，一季度中国经济遭遇负增长，但是从二季度开始，中国经济增速预计将渐次实现企稳与反弹。根据IMF最新预测，2020年全球经济增速料将降至-3%，当前疫情冲击已经大幅超越2008-2009年国际金融危机，中国将是少数实现正增长的主要经济体之一。经济增质层面，在最具活力的新经济领域，中美仍将是最主要的全球领跑者。据CB Insights和WIPO数据，2019年中国独角兽企业数量、科创集群数量仅次于美国。并且，中国在创新质量指数较高收入国家均值超出逾40%的同时，所需的研发投入更少，具备“产出/投入”的效率优势。2020年，在疫情催化下，中国经济“被迫”冲破诸多路径依赖，以“线上+线下”的新零售、云服务改造消费端，以物联网、智能制造变革供给端，有望为“三新经济”拓展发展空间。因此，无论是增速还是增质，中国经济都有望长期在全球视野下保持相对优势，为人民币资产的成长性奠定基础。

全球经济“疫”变延续，人民币开启“升维竞争”。展望未来，全球经济金融的基因“疫”变将为人民币打开“升维竞争”的新赛道。人民币在全球货币体系下的竞争力，不再局限于传统的货币价值，而更将体现在以下的三重新维度之上。人民币资产亦将随之成为对接时代红利、创新红利、发展红利的便利渠道。得益于此，在“升维竞争”的进程中，人民币汇率运行的长期稳健性有望持续夯实，人民币资产料将渐次成长为全球长线资金的重要“压舱石”之一。

升维之一：新型避险资产的时代红利。如上文所述，在宏观“乱纪元”下，人民币资产正在匹配时代需求，有望升级为重要的新型避险资产。短期来看，疫情期间全球市场的剧烈波动仍有可能通过涟漪效应对人民币资产形成扰动。但是着眼长期，立足于中国经济提供的价值基础，随着人均GDP过万美元之后中国居民财富重心从房地产转向金融资产，以及金融开放扩大之后多渠道外资流入形成“错峰效应”，市场资金增量将相对充沛而稳定。同时，机构投资者逐步成为中国市场主导，亦将从微观层面夯实市场理性。得益于此，人民币资产的自我稳定性有望持续强化，对全球市场风险传染的敏感性逐步减弱，进而不断优化新型避险资产的功能。

升维之二：货币政策工具的创新红利。在疫情催化之下，中国央行数字货币的基础设施建设进一步提速，DCEP有望提早落地。围绕这一革命性工具，中国央行有望率先完成对传统货币政策体系的升级改造。其一，基于定向使用、智能合约等内嵌功能，DCEP有望成为有力的结构性政策工具，实现货币的精准投放，促使资金流向供给侧的短板领域。其二，基于追踪功能，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金流动和经济循环信息，从而优化总量性政策工具的时机与力度，并通过降低金融监管成本而减少政策传导损耗。上述的货币政策工具创新，一方面将巩固中国经济的增长韧性，另一方面则利于节省总量性政策空间。这意味着，在全球央行降息潮之下，中国货币政策将保持相对的从容和主动，中美利差有望长期位于舒适水平，并为人民币汇率提供支撑。

升维之三；全球新经济的发展红利。在宏观“乱纪元”下，新一轮科技革命及其衍生的“三新经济”，将是最具活力、贯穿长远的价值主线。人民币有望成为链接这一价值主线的便利通道。从内部来看，以抗疫为契机，中国 “新基建”正在提速推进。以 5G、人工智能、工业互联网等领域为发力点，“新基建”料将增强中国在全球新经济竞跑中的相对优势，从而为全球市场提供更加丰富的、蕴含新经济生命力的优质人民币资产。从外部来看，随着中国新经济企业的出海以及相应数字支付系统的全球延伸，DCEP有望充分发挥作为央行数字货币的先发优势，在全球新经济的支付、结算、定价功能中占据领先份额。由此，“人民币-DCEP-全球新经济资源”的关系链有望被率先打通并持续夯实，人民币将成为在全球新经济领域高效交易、配置资源的关键工具之一。

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