安信策略：科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动

前言

早在去年四季度时，主动型基金重仓股配置中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到22.41％，创近三年来新高。站在当前角度，科技成长行业相对历史较高仓位已经是不争的事实。同时，年初以来，以优质成长为代表的创业板指数震荡上涨至2100点以上，静态PE估值已经达到50X左右，科技成长静态估值相对偏高则成为不争事实当中的核心争议。

那么，后续是否还能够继续加仓成为当前投资者关心的重要问题？对此，我们希望通过复盘历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境，得到一些有益的规律和启发。具体而言，本文将主要聚焦于解答以下几个问题：

1、从近十年仓位变动来看，如何客观看待当前科技仓位水平？

2、从历史上科技成长行情与当前对比，仓位、估值、基本面以及市场环境是怎样？

3、站在当下，如何看待科技成长行业的后续配置？

需要提醒的是由于基金仓位季度公布的原因，导致用实际数值与A股行情会出现一定的匹配时差。同时，我们选用主动型基金重仓股配置作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。风格研究采用中信风格指数，科技成长行业特指电子、通信、计算机、传媒、国防军工。估值若如特殊说明，均指PE（TTM）估值。

• 就当前而言，对科技成长板块仓位的客观认知很重要，相对较高是事实，但目前预计大概率还没有达到极致情况。从2019Q4来看，主动型基金重仓股配置中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到22.41％，近三年新高。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但远没有达到极致情况。从历史来看，在2012年12月到2013年9月的科技行情之中，科技仓位提升迅猛，整体仓位由8.23％迅速提升到了25.82％。而在2015年的牛市行情当中，整体科技的仓位由20.84％ 在两个季度内提升到33.72％，在2015年12月才达到最高值38.45％，随后开始逐步减仓。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4较2013Q3、2015Q2和2015Q4偏低。相信目前会高一些，但应该与2013下半年差不多。当然，历史并不能简单类比，一方面2013年创业板上市企业只有350家左右，而2019年底则接近800家公司；另一方面，当前出现2015年大牛市的概率并不大。

• 回顾四次科技成长行情来看，截止2019Q4科技成长行业仓位绝对水平处于较高位置，加仓幅度为四次最低，创业板指/沪深300指相对估值水平处于2013年下半年水平，基本面改善幅度为四次最高水平，当前是否继续加仓将取决于后续业绩增长是否能进一步消化当前相对较高的静态估值。从四次加仓幅度来看，截止2019Q4，本轮科技成长行业绝对水平为22.41％，环比变动7.84pct，中信成长风格成分股绝对水平为23.07％，环比加仓幅度为5.79，绝对水平处于较高位置，但环比变化幅度为四次行情最低水平。从估值的角度来看，当前的创业板指PE为50.85x，PB为6.13，处于历史的中高分位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，当前创业板指/沪深300相对估值大致是2013年下半年水平。从基本面来看，2019年中信成长风格成分股营收和盈利将呈现较为强劲的修复，相对增速预计为四次最高。一个侧面印证是，根据2019年业绩快报，创业板业绩快报全年增速72.55％，剔除温氏乐视65.08％，总盈利绝对水平在700亿左右。

• 我们认为，短期来看科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动，动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，核心在于有基本面支撑的优质科技成长公司。同时，我们预计2020年创业板指归母净利润增速预计将在25％左右，对应2020年动态PE估值将在35-40倍左右。因此，就当前市场而言，我们认为市场不会再过度追捧题材股，机会将主要以优质成长股为主，更加关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，中期而言“科技主线”并未发生变化，建议继续关注医药、传媒、通信、计算机、电子。

正 文：

1.科技仓位：当前相对较高是事实，但目前大概率还没有达到极致情况

从近十年仓位变化来看，科技成长与消费成为市场最偏好的两种风格，一定程度上呈现出“此消彼长”的特征。具体而言，2012年主动型基金对于消费偏好有加，2012Q3消费仓位达到了45.90％，而2012年底随着塑化剂时间的发酵以及中央八项规定，消费抱团出现松动，成长风格开始获得连续大幅加仓，由2012年底8.23％提升至2013Q3的25.82％，三个季度共提升17.59pct，随后成长风格开始不断攀升直到2015Q4达到峰值。从2016年开始，由于创业板商誉暴雷风险开始显现，成长风格仓位下滑明显，随之而来的“消费升级”、“漂亮50”以及“消费型经济”浪潮展开，消费风格又开始重新受到青睐，在2019Q2消费达到峰值47.52％。自2019Q2消费仓位见顶之后，2019Q3开始在以““消费电子”、“云”、“5G”为首的新基建推动下，主动型基金已开始连续两个季度加仓成长板块，由17.28％上升至23.07％，而消费仓位则由47.52％下滑至43.73％。从近十年的风格仓位变化中，我们可以看到除了周期仓位在2016-2017年供给侧改革推动下短暂提升外，基本在科技成长和消费之间轮动，一定程度上呈现出“此消彼长”的特征。

就当前而言，对科技成长板块仓位的客观认知很重要，相对较高是事实，但目前预计大概率还没有达到极致情况。对于科技成长板块相对高仓位的疑虑，一个很大方面的影响来自于去年Q2消费行业达到历史最高仓位比例后出现的持续减仓。当时，国内普通股票型和偏股混合型基金对消费类行业持仓比例首次突破50％，达到51.01％，较Q1增配5.1％，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平38.34％。相信均值回归大概率是对的，但核心在于时间点的把握。从2019Q4来看，主动型基金重仓股配置中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到22.41％，近三年新高。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但预计大概率没有达到极致情况。从历史来看，在2012年12月到2013年9月的科技行情之中，科技仓位提升迅猛，整体仓位由8.23％迅速提升到了25.82％。而在2015年的牛市行情当中，整体科技的仓位由20.84％ 在两个季度内提升到33.72％，在2015年12月才达到最高值38.45％，随后开始逐步减仓。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4较2013Q3、2015Q2和2015Q4偏低。相信目前会高一些，但应该与2013下半年差不多。当然，历史并不能简单类比，一方面2013年创业板上市企业只有350家左右，而2019年底则接近800家公司；另一方面，当前出现2015年大牛市的概率并不大。

2.复盘历史：后续是否加仓将取决于业绩增长是否兑现

当然，历史并不能简单类比。因此，需要我们以一个更加客观和细致的视角对历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境进行复盘，希望能够得到一些有益的规律和启发。

具体而言，我们对于对近十年以来成长行情进行观察，分别为2009年6月-2010年12月、2012年12月-2013年9月、2014年12月-2015年6月、和2019年7月-2020年2月的四段行情来进行观察，行情遴选标准如下：

2.1.2009.6-2010.12：估值推动，科技成长行业加仓9.36pct

行情简要背景：成长风格的第一轮较大的行情始于2009年6月终于2010年12月，2009年创业板正式上市，开始对于成长风格的配置起到了明显的拉动作用。其中，成长风格指数的区间涨跌幅达到了54.03％。从行业来看，电子、计算机涨幅最为明显，分别达到了90.36％、64.33％。

仓位变化：这是主动型基金开始大幅加仓科技成长行业的第一轮。此轮行情之前，主动型基金对于成长股的持仓处于低位，总持仓占比为2.45％，随着这一轮行情的展开，主动型基金迅速加仓科技成长行业，仓位跃升至11.81％。其中，电子仓位从2009年6月的0.21％上升到了2010年12月的3.21％。计算机仓位也从0.57％上升到了3.06％。同时，传媒、国防军工、通信也有所上升。

期间基本面与估值变化：从领涨的电子、计算机行业来看，估值指标PE（TTM，整体法）涨幅分别为19.44％与59.24％。

2.2.2012.12-2013.09：估值和业绩双轮驱动，加仓17.51pct

行情简要背景：2012年底是市场消费与成长发生风格切换的重要时间点。2012年年底之前，市场还沉浸在消费股的牛市当中，以贵州茅台等为代表的消费股创出了266元的阶段性新高。而到了2012年底，随着塑化剂事件的发酵，消费股出现明显回调。市场风格开始从消费转向成长科技。同时，在产业趋势+并购重组的双重推动下，科技成长行业表现抢眼，中信成长指数区间涨幅45.93％。分行业来看，传媒行业区间涨幅达153.64％，领涨所有申万一级行业，计算机、电子、通信涨幅分别为67.02％、46.52％与41.54％。

仓位变化：主动型基金对于科技行业仓位从起点的7.80％上升到25.31％，提升17.51pct。其中，传媒的加仓最为明显，主动型基金仓位由2012年底的0.86％上升到2013年6月的9.09％。计算机、电子、通信仓位的变化也呈现出全面上升的趋势，仓位分别上升2.96pct、5.37pct与0.80pct。

期间基本面与估值变化：这一段科技行情同样也是盈利与估值的共振。期间创业板指数PE估值提升84.50％。分行业来看，传媒、计算机、电子估值提升幅度为94.19％、42.50％与47.84％。同时，受益于13年科技景气周期的展开，成长行业的营收与归母净利润同比也出现明显的改善，创业板指数归母盈利增速由负转正。其中，传媒业绩增速从14.39％提升至26.66，计算机业绩增速从12.39％提升至33.67％。

期间流动性特征：2013年资金市场出现了“钱荒”。10年期国债收益率不断走高，甚至一度攀升至2005年来最高点4.7％，政策持续偏紧态度，公开市场利率维持高位。同期，股票市场出现明显板块分化的结构性行情，2013年1月-2014年1月创业板指累计涨幅分别为68.9％，指数估值从38倍PE增长至58.37倍；上证综指区间收益则为-11.2％，PE从年初的12.38下降到9.67。

2.3.2014.12-2015.06：风险偏好带动估值提升，加仓13.52pct

行情简要背景和总结：2014年12月到2015年年中在杠杆资金的推动下迎来近十年最大行情。其中，从2015年初到2015年年年中科技成长指数一路高歌猛进，计算机、传媒行业涨幅一度达到了198.91％与147.19％。

仓位变化：从主动型基金的仓位来看，科技成长行业涨速迅猛，从科技成长风格的仓位由2014Q4的20.20％提升到了2015Q2的33.72％。其中，领涨的计算机的仓位由9.89％提升到16.51％，为基金仓位提升幅度最大的行业。

期间基本面与估值变化：从2014年12月至2015年6月，创业板指数PE估值提升75.39％成长行业当中领涨的计算机、传媒、电子行业涨幅分别为118.16％、82.64％、78.85％，而PE的抬升幅度分别为94.94％、87.67％与64.65％，涨幅近乎全数为估值抬升贡献。

期间流动性特征：2014年以来央行执行了一系列刺激政策，采取了一系列降息的措施（中长期贷款利率由2014.10的6.15％降低到2015.06的5.25％，连续四次降息。这极大程度扩充了市场的流动性，大量资金进入到股市当中。

2.4.2019.7至今：科技景气好转带来的新一轮科技行情

行情简要背景和总结：从2019年7月开始，消费抱团演绎到了极致，随后市场风格开始由消费转向成长，科技成长股再一次迎来了一段新的上涨行情。2019Q3开始在以““消费电子”、“云”、“5G”为首的新基建推动下，从2019.6至今成长风格整体涨幅达到了30.81％，成长股大幅跑赢上证综指。在这一轮行情当中，是由景气度边际出现改善的电子、计算机、通信等行业引领的科技周期，其区间涨跌幅分别为92.55％、46.88％与22.39％。

仓位变化：从2019年的基金仓位数据来看，主动型基金对于科技成长也出现加仓，成长仓位由2019Q2的17.28上升至2019Q3的14.56％进而上升至2019年年末的22.41％。

期间基本面与估值变化：随着科技景气周期的不断延伸，我们认为2019-2020年成长行业基本面将呈现逐步向好。具体而言，从2019年7月以来的科技成长行情先行因素是估值的提升。其中，电子、计算机、传媒行业的估值提升幅度分别为78.66％、38.05％与42.82％。

回顾四次科技成长行情来看，截止2019Q4科技成长行业仓位绝对水平处于较高位置，加仓幅度为四次最低，创业板指/沪深300指相对估值水平处于2013年下半年水平，基本面改善幅度为四次最高水平，当前是否继续加仓将取决于后续业绩增长是否能进一步消化当前相对较高的静态估值。回顾四次科技成长行情，主要推动力来自于1、科技景气边际改善，成长基本面逐步向好。2、市场资金面整体较为宽松，流动性可以推动科技成长的估值迅速抬升。就目前来看，2013年与2019年至今的行情更为接近，我们倾向于认为是科技景气带来的盈利改善形成估值和基本面共振。从四次加仓幅度来看，截止2019Q4，本轮科技成长行业绝对水平为22.41％，环比变动7.84pct，中信成长风格成分股绝对水平为23.07％，环比加仓幅度为5.79，绝对水平处于较高位置，但环比变化幅度为四次行情最低水平。从估值的角度来看，当前的创业板指PE为50.85x，PB为6.13，处于历史的中高分位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，当前创业板指/沪深300相对估值大致是2013年下半年水平。从基本面来看，2019年中信成长风格成分股营收和盈利将呈现较为强劲的修复，相对增速预计为四次最高。一个侧面印证是，根据2019年业绩快报，创业板业绩快报全年增速72.55％，剔除温氏乐视65.08％，总盈利绝对水平在700亿左右，但处于历史正常偏低水平。

3.站在当下：科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动

站在当前角度，科技成长行业相对其他板块较高仓位已经是不争的事实，科技成长静态估值偏高则成为不争事实当中的核心争议。那么，后续是否还能够继续加仓成为当前投资者关心的重要问题？我们认为，短期来看科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动，动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，核心在于有基本面支撑的优质科技成长公司。同时，我们预计2020年创业板指归母净利润增速预计将在25％左右，对应2020年动态PE估值将在35-40倍左右。因此，就当前市场而言，我们认为市场不会再过度追捧题材股，机会将主要以优质成长股为主，更加关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，中期而言“科技主线”并未发生变化，建议继续关注医药、传媒、通信、计算机、电子。

3.1.短期来看，科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动

当下一项不容忽视的事实在于科技行业的静态估值已经不便宜。从估值的角度来看，一个不容忽视的事实是当前科技行业的静态估值扩张已接近历史较高水平。从近十年估值的分位数来看，计算机、通信和电子的PE（TTM，整体法）已经分别达到85.16％、61.33％与50.39％，的确逼近历史高位。

从创业板指的角度来看，优质科技成长股PE估值也处于中高位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，相对估值类似于2013年下半年水平。2011年至今，创业板指PE（周度数据）在45-55x的次数为123次，频率为26.28％；创业板指PE在55-65x的次数为98次，频率为20.94％。当前的创业板指PE为50.85x，PB为6.13，处于历史的中高分位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，当前创业板指/沪深300相对估值大致是2013年下半年水平。

从支撑科技成长高估值的一个重要因素流动性来看，当前市场资金整体充裕，以创业板为代表的科技成长股市场成交也较为活跃，复工不会扭转流动性宽裕。从1月金融数据看，虽然受到年初政府债券发行较快影响，1月存量社融同比增速与前月持平，但我们认为1月金融数据整体偏弱，后续货币政策确实还有更加灵活适度的必要性。人民银行公布数据显示，1月末，广义货币M2同比增长8.4％，比上月末低0.3个百分点，与上年同期持平。2020年1月，社会融资规模增量为5.07万亿元，比上年同期多3883亿元，但其中对实体经济发放的人民币贷款增加3.49万亿元，同比少增744亿元。虽然其中国有春节错峰因素，但我们认为疫情对实体经济需求影响可能已经开始体现。同时复工与流动性宽裕并不矛盾，预计结构性行情会延续，当前的金融市场与实体并非在存量环境中争夺流动性，而是处于总量偏宽裕环境，只要金融市场和实体的利率都继续呈下行趋势，复工与流动性宽裕就不会矛盾，结构性行情并不会被复工破坏，反而制造业相关的行业会得到基本面预期的巩固，预计结构性行情仍将延续。一方面，复工不等于复苏，客观显示是消费服务行业需求仍面临阶段损失，全年稳增长压力依然不可小时，因此预计近一阶段宽松加码与利率下行趋势并不改变。另一方面，稳增长也不等于大水漫灌式的强宽松。总的来看，当前经济预期尚难言见底回升，流动性维持合理宽裕但又不至于大水漫灌。

同时，我们认为动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，2020年创业板指归母净利润增速预计将在25％左右，对应2020年动态PE估值将在35-40倍左右。而当科技成长行业出现改善时，市场短期会出现高估科技成长股估值对涨跌幅的贡献，而低估基本面对于涨跌幅的贡献，我们认为仅用静态估值来衡量创业板并不全面，更应该关注动态估值。例如，19年创业板指涨幅位43.79％，根据公式对创业板指涨幅进行拆分，19年估值变化对创业板指的贡献为负，而盈利变化对创业板涨幅的贡献位61.19％，这与我们在当时的主观感觉并不一致。从当前创业板指营收与盈利增速相对于沪深300的差值结果来看，我们认为营收拐点或出现在2019年7月，盈利拐点出现在2019年年初，盈利增速的差值从2019Q1以来已实现连续三个季度的改善，差值由-56.51％缩窄至-14.75％。我们已经能看到创业板指增速相对于沪深300改善的趋势。同时，在ROE层面，我们也关注到科技成长盈利能力出现修复。因此，我们认为动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，2020年创业板指归母净利润增速预计将在25％左右，对应2020年动态PE估值将在35-40倍左右。（详见此前外发专题报告《2020年A股基本面核心因素是什么？》）

综合以上，我们认为，短期来看科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动，动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值。因此，就当前市场而言，我们认为市场不会再过度追捧题材股，机会将主要以优质成长股为主，更加关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，中期而言“科技主线”并未发生变化，建议继续关注医药、传媒、通信、计算机、电子。

3.2.中期来看，“新基建”将推动科技相关产业链景气提升

中期来看，新基建成为多地政府2020年重点工作方向，将推动科技相关产业链景气提升。年初至今，多地的2020政府工作报告在基建投资方向更加偏向“新基建”领域。随着我国经济从高速增长转变为高质量发展阶段，地方政府以消费和有效投资带动各行业均衡发展、全面升级已成为必然路径，但是传统基建的边际投资收益有所下降，而新基建代表经济转型升级方向，市场潜力巨大，有助于推动经济新旧动能转换并具有投资拉动效应。

• 5G商用不断推进，将涉及到生活的各个方面。疫情期间，远程办公、远程会诊、在线教育等需求激增促进了5G基站的建设。随着疫情得到控制及复工复产，作为“新基建”代表领域的5G建设将值得期待。预计2020年5G将进入大规模建设期，行业相关公司将会受益，业绩也将迎来高增长阶段

• 云计算市场处于高速增长阶段，云计算的发展一方面会降低终端硬件成本，另一方面可以满足企业上云的需求，提升企业的效率，为企业带来快速的发展。2016年以来，全球云计算2016年以来，全球云计算市场规模总体呈稳定增长态势，信通院数据显示到2022年市场规模将超过2700亿美元。我国公有云和私有云市场规模保持高速增长，增长率高于全球，预计2022年公有云市场规模将达到1731亿元，私有云将达到1172亿元。2020年，云计算将伴随着5G标准的落地和产业互联网的发展而获得更多的发展机会。疫情期间以来，随着云办公、云教育、云医疗、云游戏等服务需求激增，这将加速云计算基础设施的建设，进一步扩大云计算市场。云计算的应用领域已经深入到金融、工业、交通、物流、医疗健康等传统行业。未来，随着5G的不断发展，带来速度快、容量大、延时低等的变化，将进一步扩展云计算的应用领域。

• 工业互联网是通过新一代信息通信技术建设连接工业全要素，全产业链的网络，它可以实现制造资源的高效配置，推动制造业融合发展。工业互联网对我国制造业数字化转型升级，实现制造业高质量发展以及提升国际竞争力具有战略意义。我国工业互联网启动与国际基本同步，在网络、标识、平台、安全等多个方面发布研究成果。随着我国工业互联网顶层设计相继出台，政策频繁落地，我国工业互联网2017 年 11 月，提出“三步走”工业互联网发展目标，以打造与我国经济发展相适应的工业互联网生态体系，使我国工业互联网发展水平走在国际前列，争取实现并跑乃至领跑。现在我国处于第一步发展阶段，未来潜力巨大，可以作为重点投资的领域。联网框架、标准研究进入加速阶段，顶层设计逐步完善，我国工业互联网步入制度红利期。

• 能源是一种优秀的清洁可再生能源，能够与电能实现高效的相互转换，被视作是最具前景的能源之一，有望成为能源使用的终极形式。作为氢能源大规模应用的基础，加氢站的建设显得尤为关键。加氢站建设有助于突破中国发展氢能产业所存在的瓶颈。对比日美欧，中国目前的加氢站数量明显偏少。为了加速氢能的发展进程，中国近年来相继出台了《节能与新能源汽车技术路线图》、《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》等发展规划，提出了 2020 建成 100 座加氢站、2030 年建成 1000 座加氢站的规划。

3.3.长期来看，高质量发展阶段科技创新景气驱动经济景气

需要再次强调的是，重视并理解“高质量发展”将成为影响未来分析判断和投资决策的核心因素。我们认为在高质量发展阶段，科技创新景气将驱动经济景气，科技成长行业基本面将迎来趋势性向好。

在此前外发的一系列专题报告中，我们反复明确提出科技景气周期正在逐步拉开。从2015开始，大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此，在高质量发展阶段，科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。这使得我们不能在以前的思维模式中去理解成长行业的业绩表现，例如“经济不好，成长行业就一定会差”等终将成为过去式。例如，在2018年在国内金融稳杠杆，国外中美贸易争端的多重压力下，宏观经济面临较大压力，但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长，2018Q3营收增速达20.4％，创5年内新高。但是，在转变的过程中，要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入，更大的风险与更强的竞争，这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。与此同时，这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品，更深厚的护城河与更加良性的行业生态，也就意味着“技工贸”路线一旦成功，所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。

就A股来看，我们倾向于认为中小创在2017-2019年这三年业绩休整便是经历这一过程必须要付出的代价，而往后看我们建议可以更加积极一些。

一个明显的迹象是，从2017年至今，科技行业已逐步逆势成为我国GDP增长的第二大动力。学术界对于经济经济增长的理论模型有很多，但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用：在索罗增长模型（外生增长模型）中技术进步能够提高全要素生产率；内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。而过去我国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长，随着人口红利的消失，宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期，而此时我们发现，在新旧动能的转化下，科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑：信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017Q2和2018Q1上升0.1pct和0.4pct至0.6pct和1.0pct，仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。此外，1-9月份，高技术产业投资增长速度在13％或以上，远高于第三产业投资增长速度为7.2％，增长动力依然强劲。

一个统计规律，科技创新景气驱动经济景气，领先约1-3年，那么科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在2020年得以释放。既然科技创新对我国已经发生了越来越重要的作用并必要成为未来经济继续增长的主要动力，那么科技创新与经济增长的具体关系如何？这种关系对我们看待科技企业业绩有何启示？了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。

• 科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑：我们知道宏观经济是具有周期性的，那么科技创新呢？基于熊彼特的观点，外生的创新是产生经济周期的原因，那么既然经济是有周期性的，科技创新也一定是具有周期性的。具体而言，在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位，垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者，而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破，这个过程中会产生大量的投资，经济逐渐进入繁荣阶段；随着供给的增加，利润开始受到挤压，经济开始衰退；经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业，一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家，创新的诞生又会使生产效率提高，经济开始复苏，如此循环往复。

• 我国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约1-3年：我们用中国创新指数的同比增速衡量科技创新景气的波动，用宏观经济景气指数的同比变动衡量宏观经济景气的波动发现我国科技创新景气波动与宏观经济景气波动均呈现出较强的周期性。科技创新景气波动分别在2009、2012和2015年出现波峰，在2007、2011、2013和2016年出现波谷；宏观经济景气波动分别在2007、2010、2013和2016年出现波峰，在2009、2012和2015年出现波谷，科技创新景气波动领先经济景气波动1-2年。根据杨淼、雷家骕（2019）年的研究，我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约3年。

那么，结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017/2018年，根据经验规律，下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020/2021年，届时科技企业的利润也将会释放。

此外，此前证监会发布资产重组新规，创业板借壳政策正式松绑。此次修改意见释放了放宽重组上市的利好，结合2018年9月以来的一系列相关政策，市场已基本确定政策宽松趋势，这将有助于成长公司外延增速的回升。具体详见此前外发的报告《风再起时，并购重组的过去与未来》。

• 自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

一直以来，我们长期专注于科技成长股的研究，陆续推出关于科技成长行业专题报告。其中，我们整理出此前外发的十篇深度研究，供广大投资者参考。