银行股上下为难

尽管降超储利率打开利率走廊下限，可在一定程度上缓解银行负债压力。但另一方面，由于疫情对经济的影响具有不确定性，政策的刺激空间也不如2009年那么大，加上银行还面临着为保经济增长而牺牲自身利益的可能。因此，整体来看，银行股的市场表现在经济预期明显好转之前恐难有所作为。

本刊特约作者 方斐／文

4月3日，中国人民银行决定对农信社、农商行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金利率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。同时，中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

此次降准是继1月全面降准1个百分点和3月普惠金融定向降准释放长期资金5500亿元落地后，2020年以来的第三次降准，与前两次稍有不同的是，此次降准主要面向城商行、农商行、村镇银行、农信社等中小银行。此次获得定向降准资金的中小银行近4000家，在银行体系中的数量占比为99%，降准后存款准备金率仅为6%，无论纵向比较还是横向比较，这都属于较低水平。

中小银行作为服务小微企业的主体之一，定向降准有助于引导其扩大信贷投放，提高中小微企业的信贷可得性，进而加大对实体经济的扶持力度。结合上市银行2019年三季度存款规模测算，在不考虑同业资金利率下行的情况下，此次降准将提振受影响的上市城商行和全部农商行净息差约2BP，提升净利润增速约2.7个百分点。

值得关注的是，央行此次还决定从4月7日起，将超额存款准备金利率从0.72%下调至 0.35%，这是央行自2008年以来首次调整超额存款准备金利率。超额存款准备金是金融机构存放央行超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。监管下调利率引导银行释放存量资金，但是考虑到超额存款准备金存在支付清算的刚性需求，释放资金有限，此举更多是为了引导市场利率进一步下行。作为利率走廊的下限，超储利率的调降有助于打开市场利率中枢下行空间。

自疫情发生以来，货币政策操作保持市场流动性宽松，DR007基本维持在2%左右，3月24日一度降至1.14%，隔夜利率也多日处于1%以下的低位，接近超储利率的下限。利率中枢下行空间的打开，有助于缓解银行市场化负债成本压力，进一步稳定息差。

根据银保监会披露的数据，一季度，银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18万亿元，由此可测算出3月新增信贷投放约2.74万亿元，同比多增1万亿元，企业复工复产存在融资需求，金融支持实体的力度也持续加码，预计整体信贷结构仍呈现居民贷款缩量、企业短贷多增的格局。从资金价格来看，监管数据显示，截至2月末，18家大中型商业银行普惠型小微企业贷款平均利率为5.22%， 比2019年下降0.22个百分点。考虑到3月30日 OMO 20BP，叠加此次降准与下调超储利率，预计4月LPR报价下行的概率加大。

下调超储利率超预期

3月31日，国务院常务会议提出新增1万亿元中小银行再贷款再贴现额度，根据央行的表述，上述1万亿元的再贷款再贴现在前期5000亿元额度用完后即可使用，并鼓励中小银行以优惠的利率向小微企业发放贷款，但没有规定具体利率，具体政策将很快出台。此次央行定向降准及下调超储利率，是2020年以来宽松货币政策的延续，充分体现了管理层为降低负债成本多措并举、定向支持小微企业以稳定就业的政策诉求。

由于中小银行是服务小微企业的主力军，向中小银行定向降准和提供再贷款再贴现支持，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，从小的方面来说是助小微、稳就业，从大的方面来说是支持实体经济的发展。

在经济下行周期，定向支持小微企业本就是题中之义，加上在疫情的冲击下，支持变成了救助。从疫情的影响来看，小微企业受到的冲击更大，同时风险抵御能力更弱，因此，对其救助更具有一定的紧迫性。数据显示，民营企业、中小微企业贡献了 50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的就业数量。一旦小微企业大规模倒闭，首当其冲将对就业形成较大的冲击。从这个角度来看，救助小微企业是稳就业的前提条件。

与小微企业相对应的是，中小银行是金融体系中服务小微企业的主力军。截至2018 年年末，银行业小微企业贷款余额为25.2万亿元，其中，城商行、农商行分别为6.3万亿元和7万亿元，合计占比52%；截至2019年年末，银行业普惠型小微企业贷款余额为11.7万亿元，其中，城商行、农商行分别为1.7万亿元、4.3万亿元。由此可见，农商行对普惠型小微企业贷款支持力度更大。

从近年银行盈利能力来看，城商行、农商行ROA的下降幅度快于大中型银行，此次疫情的冲击使其面临更大的压力和挑战，因此也需要更多政策的支持。随着大型银行发力普惠金融，中小银行由于负债端成本率没有优势，在定价上难以吸引客户，只能选择降低利率（盈利能力下降）或客户下沉（信用风险上升）。以2019年为例，四大国有银行定期存款成本率为2.36%-2.85%，考虑法定存款准备金后，可用资金的成本率约为2.5%-3.0%。在客户竞争方面受到大行挤压的前提下，央行适时定向降准、提供再贷款再贴现（利率为2.5%），有利于减小中小银行在贷款定价上的劣势。

除了负债成本无优势外，中小型银行抵御经济下行和信用风险的能力相对较弱，客群多为中小微企业，且易受区域经济的影响，疫情冲击下信用风险上升压力较大。经济压力下贷款投放需要更多财政支持，比如完善贷款风险分担机制等。目前相关政策陆续出台，有利于缓释银行信用风险，让银行“敢贷”。如财政部4月1日发布《关于充分发挥政府性融资担保作用，为小微企业和“三农”主体融资增信的通知》，提出国家融资担保基金2020年新增再担保业务规模不得低于4000亿元，地方各级政府性融资担保、再担保机构2020年新增小微企业和“三农”融资担保金额和户数占比不低于80%。

其实，道理很简单，根据浙商证券的分析，银行贷款投放意愿与可从贷款中获得的预期收益正相关，预期收益=贷款利率-资金成本-信用成本。假设预期贷款损失比例为A，贷款风险分担中银行承担的比例为B，则银行预期实际承担的信用成本是AB。在信用风险快速上升的阶段，一个可能的情况是贷款需求下降（因为预期资金整体收益下降），同时贷款供给也下降（因为预期信用风险快速上升，产生惜贷行为），从而“量缩价升”。而目前政策的意图是实现中小企业贷款的量升价跌，主要可以通过提升银行的信贷供给意愿和财政贴息实现。在当前信用风险上升的背景下，提升信贷供给意愿不仅要降资金端成本，还需要从风险分担机制上降低银行的预期信用成本。

由于中小企业和中小银行是经济和金融体系中的薄弱环节，在疫情的冲击下，受伤最深的仍是中小企业，而中小银行客户里中小企业的比例较高，从提供信贷支持的角度来看，给中小银行降准有利于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款；从资产质量的角度来看，相比大型银行，中小银行资产质量受到的冲击更大，定向降准也能够帮助其维持一定的盈利能力。

那么，为什么此次央行在定向降准的同时还要下调超额存款准备金利率呢？目的仍然是促进信贷投放。银行超额准备金率仅为2%左右，占生息资产比例更低，只有1.5%左右，超额准备金利率下调对盈利的影响可以忽略不计，更重要的是，央行希望银行将超储用作信贷投放，以提高银行的信用扩张能力，向疫情冲击下的实体部门输血。此外，超额存款准备金利率的下调还将进一步引导市场利率的下行。

此外，下调超额准备金利率对存款基准利率下调会有什么影响呢？4月3日，央行表示存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”，作为一个工具可以使用，但要充分考虑物价水平和老百姓感受等因素，这表明短期内存款基准利率的下调预期基本落空，同时也说明货币政策可能会转向疏通市场利率和存款利率。

既然如此，不如考虑适当放松同业负债比例的限制，以此来疏通市场利率和存款利率。此前经常诟病市场利率和存贷款利率是两个割裂的市场，贷款利率在LPR改革之后与MLF 利率挂钩，但存款利率和市场利率仍然是割裂的，这种割裂的本质原因在于MPA考核中对于同业负债比例的限制，要求同业负债不超过银行总负债的1/3，这使得银行在信贷扩张时仍需要加强一般存款的吸收，导致存款利率刚性难下，即便市场利率已经明显下滑。同业负债不得超过银行总负债1/3的比例是在前几年去杠杆的环境下制定的，现在的宏观环境已经发生了很大的改变，如果对同业负债比例能够适当放松，那么，银行也会主动寻求改变结构性存款等高息揽储行为。

中小银行信用风险是底线

4月3日，国务院联防联控机制新闻发布会上，银保监会副主席周亮表示，“当前受疫情和经济下行的双重影响，有一些中小银行历史上也积累了一些问题，比如内控不完善、公司治理不到位等，面临一些风险和挑战。”对于少数这样的机构采取多种方式改革重组，如直接注资重组、同业收购合并、设立处置基金、设立过桥银行、引进新的战投等，有信心不会出现区域性和系统性风险。

这是近期监管层有关于银行风险尤其是中小银行风险的公开表述，“守住风险底线”可能是此次央行定向降准和下调超额准备金利率背后的政策诉求。

在经济受到冲击的背景下，部分小银行的信用风险凸显，疫情的出现更加剧了信用风险暴发的可能性，从商业可持续的角度来看，低盈利能力的银行占比趋势性提升，使得监管层对信用风险不得不保持高度警惕。

尽管银行业整体ROA中枢仍在0.8%-0.9%之间，但是低盈利能力的银行占比提升较快。根据浙商证券的统计梳理，在2018年131个样本银行中（2011-2018年有持续披露数据），有两家银行亏损，7家银行ROA低于0.2%，13家银行ROA低于0.3%，其中多为城商行和农商行。这13家银行2018年平均ROA仅为0.08%，ROA较2017年进一步走弱的原因，主要是由于不良大幅暴露带来的减值损失拖累。

从外部风险评价的角度来看，农村中小金融机构的风险普遍较高。根据央行《2019中国金融稳定报告》，截至2018年四季度末，央行金融机构评级覆盖4379家银行业金融机构，其中高风险机构（8-10级和D级）共有587家，占比13.5%，主要是农村中小金融机构。尤其是农信社和农村合作银行分别有43%和33%分布于8-10级。2020年疫情的冲击更是雪上加霜，或成部分中小银行风险进一步暴露的导火索。

正是由于中小银行风险逐渐加大，我们也就不难理解此次央行超预期下调超储利率的迫切性。自2008年11月27日央行将超额存款准备金利率从0.99%下调至0.72%后，在随后的十余年里超额存款准备金利率一直没有变动。此次为2008年次贷危机后首次下调超储利率，本质上是为了减少银行体系的流动性淤积，从而引导银行支持实体经济。

2018年以来，央行多次下调商业银行存款准备金率，向银行体系释放了大量的流动性。超额存款准备金利率是商业银行资产投放的“机会成本”，如果超储利率较高，实体经济信用风险快速上升、信贷需求较为疲弱，可能出现流动性“淤积”在银行体系的情况。低风险偏好的银行可能会出现宁愿把资金放在央行以获得无风险的超额存款准备金利率，也不愿意对外投放信贷。从目前情况来看，银行间流动性已经到达非常宽松的状态，后续定向降准政策继续落地情况下，需要下调超额准备金利率以提高银行支持实体经济的积极性。

静态来看，下调超储利率对银行的盈利能力影响很小，直接影响几乎可以忽略不计，以超储率1%-3%来衡量，存款占总资产的70%，则受影响的超额存款准备金占总资产的比重仅 0.7%-2.1%，静态测算，4月起超储利率下降37BP影响银行全年净息差仅为0.20-0.58BP。如果再考虑银行动态调整超额准备金率，则直接影响可以忽略不计。

间接影响主要是体现在主动负债成本率下降。2008年调降超储利率后，银行间同业拆借加权平均利率从2008年11月的2.3%快速下行146BP至2009年3月的0.84%，逼近0.72%的超储利率。截至2020年3月末，银行间同业拆借利率已经下行至1.4%的低位，超储利率下调背景下还有进一步下行空间，主动负债占比高的银行相对受益。

存款基准利率下调预期减弱。央行副行长刘国强表示，存款基准利率是可用工具，但需要综合考虑多个因素，如物价、汇率、老百姓的感受等，短期内存款基准利率下调预计较为审慎。从上述政策表态来看，未来可能更多通过主动负债成本率压降和央行提供低成本资金双管齐下来稳定银行息差。主动负债方面，超储利率的下调意味着央行下调利率走廊下限；低成本资金则是通过定向降准的方式变相释放低成本资金，以及扩大再贷款再贴现额度。3月30日，OMO利率下降20BP至2.2%或许只是一个开始，此次定向降准和超储利率下调后，预计4月MLF和LPR利率将同步下降20BP。

银行股的尴尬境地

在新时代证券看来，随着央行定向降准及下调超额存款准备金率政策的落地，央行定向降准及下调超额存款准备金率，尽管定向降准剑指中小银行，但央行货币政策并非只有一个靶心，而是多箭齐发，在扩大量的投放的基础上，进一步打开利率走廊的下限。

此次央行针对中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约4000亿元，这是央行在3月13日普惠定向降准释放长期资金5500亿元、3月30日逆回购操作利率下调20BP之后，央行1个月之内第三次加大货币政策操作力度，也是2020年以来央行第三次采取降准和定向降准的方法释放流动性。在2020年年初全面降准50BP释放8000亿元的基础上，1个月之内通过普惠降准和定向降准再次释放流动性9500亿元，总共释放了1.75万亿元长期资金，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率。

更重要的是，央行决定于4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是2008年12月以来首次下调利率走廊下限，意味着利率走廊的下限空间已经打开。而下调超储利率有助于减少套利，刺激商业银行信贷投放的积极性。而且，利率走廊下限的打开表明无风险利率还有进一步下行空间，同时，短期内存款基准利率下调的可能性下降。

尽管此次央行动用了久未使用的超储率的货币工具，但未来央行多样货币政策工具依然可期。首先是降息。如上所述，4月中旬，央行将大概率下调MLF操作利率20BP；其次是LPR报价下行。随着“OMO-MLF”下调20BP，商业银行1年期LPR报价大概率也会下调20BP；第三是降准。目前，中国综合存款准备金率在9%-12.5%之间，仍存在进一步的调降空间；第四是结构性货币政策工具的持续发力。疫情暴发之后，央行发放再贷款、再贴现规模总计1.8万亿元，其中，3000亿元抗疫专项再贷款利率低于1.26%，5000亿元再贷款再贴现利率普遍低于4.55%的要求。未来1万亿元的再贷款、再贴现额度也将低于4.55%，显著降低中小微企业的融资成本；第五是加大债券融资支持。支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，拓宽中小银行多元化低成本融资渠道；第六是多渠道补充中小银行资本金。目前，央行主要通过发行CBS实现央票互换等提高商业银行永续债发行，后续央行将通过发行优先股、二级资本市场债等方式积极补充商业银行资本金。

海外商业银行取消股利分红对国内银行股冲击有限，前期回调力度较大、高分红银行股将受长期资金青睐。根据新时代证券的分析，除了货币政策外，4月积极财政政策接力货币政策继续发力的可能性大增，其中，上调赤字率、加大专项债和特别国债的发行，以及二季度国债发行计划中新增一期10年国债发行，并将50年国债发行时间提前至5月，上述种种举措将推动疫情之后的经济复苏。

此外，央行通过定向降准和下调超额存款准备金利率的操作，引导货币市场利率中枢整体下移，变相降低银行负债端成本，释放流动性短期有助于提高资本市场的预期，并提振市场情绪，释放的中长期资金可以直接降低上市银行负债端成本，利好银行板块在资本市场的表现。

此外，近期海外商业银行纷纷取消股利分红，增加资本补充，这对国内银行的冲击较为有限，由于国内商业银行利润中有60%用于补充核心一级资本，分红比例不足30%，且国内商业银行取消分红方案的概率较低。在收益率普遍下行的背景下，前期回调力度大、高分红的银行股将受到长期资金的青睐。

目前，银行板块的尴尬境地在于，一方面，其整体估值处于历史底部，国有大行的股息率已接近5%，这决定了银行板块具有较高的安全边际，这与2008年受次贷危机影响银行股大幅下跌的情形完全不同；但另一方面，由于疫情对经济的影响具有不确定性，政策的刺激空间也不如2009年那么大，加上银行还面临着为保经济增长而牺牲自身利益的可能。因此，整体来看，银行股的市场表现在经济预期明显好转之前恐难有所作为。