惠誉：确认一嗨汽车“B”长期发行人评级，下调展望至“负面”

久期财经讯，4月12日，惠誉将一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Ltd.，简称“一嗨租车”)的长期发行人违约评级(IDR)的展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其“B”长期发行人违约评级。同时确认高级无抵押评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

展望的调整反映了惠誉的预期，即由于COVID-19大流行造成的影响，一嗨汽车的覆盖倍数、杠杆指标和财务灵活性可能会恶化。

关键评级驱动因素

即将到期的债务可能会影响流动性：一嗨汽车拥有可控的短期债务到期期限，没有迫切的流动性风险。然而，其最初于2018年安排的1.95亿美元银团贷款中有30%将在2020年第四季度到期，作为分期付款计划的一部分。惠誉认为，一嗨汽车将有充足的流动性来偿还分期付款，但如果不以其他长期借款取而代之，任何偿还都可能严重影响一嗨汽车的流动性状况。

大流行增加了契约不确定性：COVID-19的大流行导致国内商务出行和旅游急剧下降，给一嗨汽车的业务造成了压力。一嗨汽车表示，业务中断是可控的;该公司预计，2020年第一季度收入将下降10%-15%，业务活动将从2020年第二季度恢复正常。不过，惠誉认为，如果需求复苏弱于公司预期，那么该公司可能会难以遵守其部分银团贷款契约的要求。

平衡增长和杠杆率：惠誉认为，在2020年，该公司将谨慎管理其车队规模，以应对需求中断并管理其契约要求。不过，鉴于一嗨汽车的目标是在不断扩大的市场中提升自己的市场地位，一嗨汽车可能会在中期内继续扩大车队规模。惠誉了解到，一嗨汽车正在考虑其他融资策略，包括在岸债券发行和股权融资，以帮助其在一次性到期(bullet)债务再融资、限制性契约和增长之间进行平衡。

评级推导摘要

一嗨汽车是中国第二大汽车租赁公司，居于市场领先地位，这支撑了该公司的评级。然而，与巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a car S.A. (BB，稳定)等受惠誉评级的其它汽车租赁运营商相比，一嗨汽车的经营规模较小，财务状况也较弱。与中国最大的汽车销售商广汇汽车服务集团有限公司(China Grand Automotive Services Group Co.，Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH，B+，负面)相比，一嗨汽车的经营规模较小，资本支出需求较大。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的主要假设：

- 2019-2022年间营收的复合年均增长率为6%(2019年估计为18%)

- 2019-2022年间平均EBITDA利润率为43%(2019年估计为45%)

- 2020年资本支出降至9亿元人民币(2019年估计为19亿元人民币)

回收率评级假设：

惠誉是基于清算价值进行回收率分析，因清算价值高于持续经营价值。一嗨汽车的清算价值主要源自其车队价值。该公司的二手车处置记录良好且处置带来的损益很小，而中国的二手车市场规模庞大且流通量大。因此，惠誉认为70%的抵押率是可实现且合理的假设。

一嗨高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为“D组”国家，而在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

如果一嗨汽车能够进入资本市场，延长其债务期限，并在未来12个月保持在负杠杆率和覆盖指引的范围内，那么该公司的评级展望可能被调整为“稳定”。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

如果业务复苏速度低于惠誉的预期，导致收入、利润率和现金流生成的长期恶化，从而导致杠杆率和覆盖率持续高于负面指引，那么一嗨汽车的评级可能会被下调。

负面指引包括：

- 营运现金流(FFO)调整后的净杠杆率(包括购车应付账款)持续高于6.0倍

- EBITDA/已付利息的比率持续低于3倍

- 未能在未来12个月内改善其债务到期状况

流动性及债务结构

再融资需求：截至2019年底，一嗨汽车持有的立即可用现金和现金等价物为4亿元人民币(报告为16亿元人民币)，而短期债务为13亿元人民币(如果包括购车应付账款，则短期债务为39亿元人民币)。惠誉认为，一嗨汽车目前没有流动性问题，但未来12个月再融资需求可能变得更加紧迫。