清华金融评论|吉塔·戈平纳斯：全球经济展望：贸易问题和新兴市场的政策挑战

文/吉塔·戈平纳斯（Gita Gopinath）为国际货币基金组织首席经济学家兼研究部主任

全球经济发展现状

国际货币基金组织（IMF）在7月发布的《世界经济展望报告》中表示，全球增长依旧疲软。时隔两个月后，IMF认为全球经济还是依然呈现出比较疲软的状态。

对此，可以从以下几个方面进行分析：一是贸易的不确定性。的确，这是影响全球经济的一个方面，但并不是唯一的一个方面，除此之外还有世界其他各个经济体。二是较弱的全球贸易和投资。当前，任何一个主要经济体都表现如此。同时，IMF也比较担心是否会出现贸易紧张的升级，因为这不仅涉及贸易方面，还会影响科技领域。三是情绪方面的突然变化。由于当前的低利率环境，促使很多私营部门、公共部门借款，产生债务。若当前环境不发生变化，大家的情绪就会受到非常严重的负面影响。四是通胀或将继续恶化。若通胀程度加深，很多债台高筑的国家很有可能还不上债务。

虽然很多分析认为新兴经济体发展良好，但实际上，其发展速度在下降。欧洲的一些国家，其经济状况也在逐渐恶化，特别是受英国脱欧的不确定因素影响较大。

对此，IMF希望能在贸易方面尽快解决相关摩擦和问题。若出现严重的经济衰退，通过货币政策本身是不能解决所有问题的。特别是对于财政政策空间不大的国家来说，仅靠货币政策不能解决新一轮经济衰退带来的问题。

全球经济的发展趋势

制造业疲软

当前全球经济正处在一个非常重要的关口，全球制造业呈现出放缓趋势。对于这种放缓趋势，在全球范围内表现基本相同，不管是美国、欧洲，还是中国，制造业都呈现出相对疲软态势。但服务业采购经理人指数（PMI）相对来讲比较稳定，并没有太大的波动。

在全球情绪方面，企业情绪表现比较糟糕，消费者情绪虽然有一点下降，但相对来讲还是比较乐观的。

制造业表现疲软，其一方面是由于政策的不确定性。因为政策的不确定，导致投资者不太确定是否进行投资，从而影响制造业发展。另一方面是受汽车行业影响。近期汽车行业不仅受中美贸易摩擦的影响，同时整个汽车行业都正处于一个经济周期的底部，对全球经济产生了很大的影响。

对于当前疲软态势，全球表现趋同，这一点可以从统计出的全球货物贸易数据中看出，为负增长。该数据自2016年以来，一直在下降。全球工业活动、贸易活动都在减缓，但消费者的信心相对来讲还是比较积极的。

通胀的变化

发达国家的通胀率并不是很高，目前也没有看到通胀带来很大的问题，对于这一点是很难理解的。例如在美国和欧元区，当前的失业率已经接近上一次金融危机前的水平，但物价却并没有太大变化，也没有太高的通胀率。所以，工资的上升，并没有带来物价的上升，而一般情况下，工资上涨后通常伴随着物价的上升。即便当前看不到通胀的上升，也很有可能在不久后就会出现。当前不知道今后具体会怎样发展，但总的来说，控制通胀一直是各国央行最大的挑战之一。

全球宽松货币潮

当前全球经济增长疲软，通胀对于多数的央行来说都是在目标之下的，很多央行为了能够刺激经济，都在下调利率，如美联储。若下调利率，特别是大的央行下调利率，会使货币环境变得非常宽松，货币流向新兴市场。例如美联储在2018年加息时，就有很多资金流向了新兴市场；反之，在降息时，资金就会回流回美国或欧洲这样的发达市场。但美联储此前下调了联邦基金利率，并没有带来想要的结果，这是由于贸易战使很多人更愿意将资金投到更加稳定的资产中。

一些低收入的国家，资本流入和流出相对来说比较动荡，这是在过去并没有遇到过的问题。

7月全球经济展望的具体数据

如表1所示（表中调整部分指2019年4月IMF的修正幅度），2018年全球经济增长为3.6%，但到2019年，IMF预测增长会放缓至3.2%，到2020年会再度上升到3.5%。

以发达经济体而言，其经济增速在不断放缓。从表中数据可以看出，2018年、2019年到2020年，美国和欧洲的经济增长都在放缓。美国此前经济增长较快是由于财政政策的刺激，而此后该刺激政策的效果会慢慢消失。当前的发达经济体有两个主要问题：人口老龄化和生产力下降。所以这也是2020年之后很有可能会看到发达经济体每年的经济增长约在1.6%甚至还会继续下降的原因。

而对新兴市场来说，新兴市场会带来全球经济的复苏。2018年新兴市场整体的经济增长为4.5%，2019年为4.1%，到2020年预计将达到4.7%。在众多新兴市场中，中国的经济增长非常稳定，2019年预计增长为6.2%；而2019年4月的调整预期中，IMF下调了印度2019年的经济增长预期，同样，巴西、俄罗斯的经济增长预期也被下调。下调经济增长预期，一部分是由于贸易战，但主要还是由于国内政策，内需在不断下降。外部环境的不稳定以及内部政策的不确定性导致了投资的不确定性。例如在印度，消费者和企业的信心都是不足的，而巴西的大宗商品（如矿业）对其经济产生了负面影响。

全球经济增长主要还是依靠像伊朗、阿根廷等的新兴市场国家，对于经济复苏的情况，还是比较难以预测的。

经济下行风险

英国脱欧

关于英国脱欧的具体情况是在不断变化的，其中还有很多不确定性。在当前的环境下，存在一些变化和因素，英国在没有达成任何协议的时候进行脱欧，会影响到英国长期的国内生产总值（GDP）表现，同时，爱尔兰以及其他更小的国家也会受到英国脱欧的影响。

纵观当前所处的全球环境以及近期的经济衰退，要考虑很多因素，如工业、制造业的疲软，服务业和消费者情绪不高等。此外，一些主要国家的央行实施宽松的货币政策，一方面有可能会造成金融的脆弱性，但另一方面却让信用的可获得性更高，这对于经济复苏是一个很重要的支持。

在这种环境下，IMF并没有预测到2019年以及2020年全球经济会有大的衰退，只是说会有比较大的下行风险。

中美贸易摩擦

贸易摩擦也是经济下行风险中很重要的影响因素。自发生中美贸易摩擦以来，中国和美国都在损失彼此的市场份额。统计数据显示，美国从中国的进口已呈现负增长，同时对中国也产生了很大的负面影响，中美两国彼此的进出口贸易都有了大幅缩减。

中美贸易紧张会造成价格的扭曲。增加关税会造成金融市场波动，相对于股票市场，大宗商品市场所受影响更大。以大豆价格为例，在中国对美国大豆加征关税之前，美国大豆的出口价格和巴西大豆的出口价格是同步波动的；中国加征关税之后，美国大豆的出口价格低了很多。2018年12月，中美两国在阿根廷二十国峰会上达成共识，中国重启进口美国大豆，美国的大豆价格又相应升高，逐渐与巴西大豆价格趋近。而近期由于中美贸易再度紧张，这两个价格曲线又开始分化。贸易摩擦使彼此进出口的贸易减少，增加关税会对金融市场造成价格的扭曲。

贸易摩擦还会导致贸易转移。美国从中国的进口减少，促进了美国国内的生产，同时还将进口转向了其他国家。通过美国2018年公布的对中国160亿美元的加税清单统计数据可以观察到，美国在这个类别上的进口总量在2018年9月至10月反而增加不少，只是进口渠道转向了墨西哥，而美国国内生产并未增加。2019年上半年同2018年同期相比，向美国出口商品的国家中，中国的份额减少了，而欧盟、墨西哥、日本等国家和地区的份额增加了，这就是贸易的转移。只在少数产品类别上出现了美国国内生产增加的情况。有观点认为汇率的调整也会产生关税调整同样的影响。但IMF统计发现，汇率的传递效果没有关税产生的效果明显，关税的传递效应和汇率的传递效应是截然不同的。

贸易摩擦也会影响到高科技领域。比如美国以网络安全话题，并由此引出了一系列制裁，而这样的争议会对新科技的普及和发展产生负面影响。以华为为例，华为对高科技研发的贡献很大，在美国是排名靠前的专利所有者，专利被引用量也非常大。华为的专利得到中国和美国很多研发机构的引用，通过这样的引用，新技术才能够更快地成熟和普及。然而，华为被美国列入了“实体名单”。

此外，贸易的不确定性也成为全球经济增长的最大风险点。PMI投资类产品下滑，工业类产品如机床也呈下滑态势，这些变化都对全球经济和贸易有着非常深刻的影响。这再次显示出贸易脱钩对制造业产生的影响，也进一步加剧了制造业和服务业之间的分化。

当前全球经济处在非常关键和敏感的时期

对投资而言，需要相当谨慎，对当前经济非常敏感。特别是那些国际投资人，投资于多个市场，他们对全球经济的周期会越敏感。在股票市场中，敏感程度可能也会相对更高一些，全球新兴市场的资金都受到了经济周期的影响。

如果一个国家的外币债务越多，这个国家对于全球的经济周期、金融周期也会更加敏感。但如果使用自己的货币借债，对于全球经济就不那么敏感，也不会受到太大的影响。

全球经济中有资金的流入和流出，对此可以通过汇率进行调节。不同国家会使用不用的工具让资金流入，如用量化宽松的货币政策、宏观审慎工具进行控制和管理，但其实最好的方式就是不干预，让汇率进行平衡。IMF预计，随着全球价值链的深化，一个国家融入全球价值链的程度越深，其贸易收支对汇率的敏感性就越弱。

政策建议

在当前环境下，对全球贸易紧张局势的担忧是有道理的，此时就需要国家政策的调整，需要全球贸易体制的进一步现代化，需要有一个整合的政策框架，能够把宏观审慎货币政策、外汇政策、资金管理政策结合到一起。

对中国而言，一是要逐步缩小财政和信贷领域的国内政策差距（指财政政策宽松、信贷增幅过度，但健康开支不足）；二是要通过改革解决扭曲问题，以确保经济的可持续发展，增加消费，降低整体储蓄率：比如改革社会保障网络；深化改革国企，开放市场引进更多竞争；建立更加市场化而强健的金融体系；采取措施吸引更多外商直接投资，确保国内外投资者得到平等对待；转向更灵活而市场化的汇率制度和更加市场化的货币政策体系等。