被市场篡改的高估是有风险的。复旦的张能有什么变化

复旦张江(01349-hk)是一家生产仿制药的双轮驱动企业。报告期内，其主要产品为基于光动力技术平台的盐酸泼尼松酸外用粉剂(ella)、注射用海马粉(fameta)、基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长周期盐酸阿霉素脂质体注射剂(ribadol ),其中ella和ribadol是核心收入来源

Ella是世界上第一种治疗尖锐湿疣的光动力药物。与传统治疗相比，艾拉的光动力疗法显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率。自2007年该产品上市以来，复旦张江已售出471.3万台，累计收入23.23亿元。

尖锐湿疣主要有三种治疗方案:药物治疗、物理治疗和光动力治疗。从2013年到2018年，国内尖锐湿疣药品市场从3.88亿元增长到7.95亿元，复合增长率为15.43%，其中复旦张江艾拉(盐酸氨基酮戊酸抑制剂)每年市场份额第一，与重组人干扰素α-2b凝胶存在较大差距，每年销售额排名第二。

虽然可以从竞争优势中预期，复旦大学张江分校的艾拉在未来将继续保持这样的复合增长率，但对于制药领域的企业，尤其是那些以某些药物为主的企业来说，药物有被潜在竞争所取代的风险。从香港股市来看，截至2020年4月6日，其市盈率为17.42倍，估值操作方向如下。这是否意味着市场对复旦张江核心药物的未来增长率并不乐观？

此外，ella属于光动力技术药物研发平台，光动力疗法的风险在于，由于光照射穿过生物组织的穿透深度有限，光动力疗法的适应症通常局限于人体表面，这在一定程度上对光动力技术的广泛应用提出了挑战

力比多，世界上第一个抗癌脂质体药物多沙唑，于2009年在中国上市。截至报告期末，已售出61.2万套，累计收入21.57亿元。

利巴韦林(盐酸阿霉素脂质体)是一种新型阿霉素纳米制剂，采用先进的隐形脂质体技术包裹，具有被动靶向性。它可以在多种肿瘤部位实现靶向富集，用于治疗多种癌症，如乳腺癌、卵巢癌、多发性骨髓瘤等。在肿瘤治疗中具有提高疗效、降低心脏毒性、抑制骨髓、减少脱发等优点。

从市场竞争来看，阿霉素脂质体所属的蒽环类抗生素(抗癌药物中的细胞毒性抗生素)2018年在中国的市场销售额为56.44亿元，同比增长15.68%除了阿霉素脂质体，蒽环类药物还包括柔红霉素(DNR)、表阿霉素(EPI，也称为表阿霉素)、THP (THP，也称为吡柔比星)、米托蒽醌(MIT)和卡维地洛，其中阿霉素是应用最广泛的药物，其渗透性从2015年到2018年逐年增加，从24.36%增加到48.81%

虽然分行业增速良好，但竞争并不乐观。两者都属于盐酸阿霉素脂质体注射液。几年后获准上市的欧洲医药和常州金源在2018年的市场份额遥遥领先，分别为19.21%和18.94%，而复旦张江的市场份额仅为9.52%，在竞争地位上明显逊于艾拉

一般来说，如果复旦张江向科学创新局的首次公开募股成功，资金可能会更加充裕，但其面临的竞争前景暂时还没有根本改变。如果是这样的话，这两个地方的上市将成为一个数字游戏的AH估值差异。投资者应该意识到香港股市的长期估值回报带来的投资风险。

作者|周志伟

编辑|彭尚敬