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半年度报告发布呈现下降趋势:收入和净利润双双下降，七大市场全线下跌，西北和东北地区跌幅超过30%结果，舆论惊呼，农村青年还喝六个核桃吗？老核桃产品还能卖吗？悲观情绪也影响了资本的态度。与发行价相比，股价下跌了一半以上，跌至30元以下。一些投资者哀叹，阳原还有多少生命力，值得持有？在
资金和消费双双被扼杀的情况下，姚和范的巨额分红还能持续多久？是杀死生金蛋的鹅吗？
作者:南恒
资料来源:第一财经第一研究所
“动动脑筋，多喝六个核桃”有了这个口号，阳源饮料开始了它的品牌和开拓市场。然而，风景正在成为历史。最近的阳原酒似乎已经进入了逆风局。
惨淡业绩
8年25日，阳原饮料发布2019年半年度业绩报告:2019年上半年，公司实现营业收入34.57亿元，同比下降16.98%；净利润12.68亿元，同比下降3.04%非净利润10.26亿元，同比下降9.1%。加权平均股本回报率从13.46%降至10.7%，降幅为2.76%
一系列浮动的绿色数据让投资者不寒而栗，也让阳原饮料的寒冬更加明显。
看具体表现，目前，阳原饮料有分销和直销两种销售模式。2019年上半年，阳原饮料分销模式销售收入达到33.39亿元，同比下降17.48%。直销模式实现销售收入1.17亿元，同比增长0.70%
洋园饮品的销售区域分为7个主要市场，包括中国中部和东部2019年上半年，所有这些销售区域都出现了业绩下滑，降幅超过两位数。其中，西北和东北地区跌幅最大，超过30%
图片来自互联网
资本质疑
财务报告。公众舆论一片哗然，资本市场反应强烈。
于1992年8月26日开业，一个小时内洋园饮料价格下跌，一天内市值蒸发35亿元。8月27日，阳原饮料继续下跌，收盘价跌破30元到8月30日收盘时，股价已跌至2.886元，市值不到305亿元。值得注意的是，自上市以来，阳原饮料的股价表现一直低迷。
2年2月12日018，阳原饮料进入a股，以78.73元的高价发行。它成为a股中最贵的新股，受到投资者的期待。上市第一天，价格飙升44%，至113.37元
然而，这也是它最后的亮点时刻截至2018年2月13日，其股价迅速下跌10.00%，当日收于102.03元，成为新的信用购买规则生效以来最快的新股发行，因此被评为最差新股。两天内市值蒸发超过92亿元从那以后，股票价格涨得少，跌得多，一路下跌，投资机构的数量也不断减少。
不难发现，资本市场对人民币升值的态度一次又一次地恶化，从被追捧到被抛弃，可以说是对其增长充满了怀疑。
在某种意义上，投资者的担忧并非没有道理。市场之王正面临着资本和消费的双重打击。根据
公开数据，阳原饮料成立于1997年，主要从事以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。主要产品有标有“阳原”商标和“六核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳具体品种包括阳原精品型核桃乳6种、阳原智慧养生型核桃乳6种、阳原细磨型核桃乳6种
目前，阳原饮料在河北、安徽等地拥有生产加工基地，拥有100多万个销售终端。实施“农村包围城市”战略，阳原饮料年收入突破91亿元，在植物蛋白饮料行业中排名第一，市场份额达25%
表面上看，阳原饮料的市盈率低，收益率高，目前的市盈率只有9.25从阳源饮料的每股收益来看，半年来每股收益高达1.2元。如果按接近30元的股价计算，动态市盈率只有12.5倍
但是，根据第二季度0.4元的每股收益，阳原饮料的动态市盈率接近20倍，并不像看上去的那么低。
同时，值得注意的是，与收入和净利润的下降形成强烈对比的是，其毛利率在2019年上半年进一步上升
的相关数据显示，近年来，阳原饮料的毛利率一直在上升，从2018年的18%左右上升到目前的51%以上。根据
公司的报告，报告期内公司毛利率为51.48%，处于较高水平。同时，2018年阳原饮品的净销售利率高达35%，承德露露和维他奶的净销售利率分别为19.45%和9.25%。
投资者的担忧在于，如此高的毛利率、净销售利率能维持多久，还有多少改进空间？此外，在双高的情况下，净收入也有所下降。随后的趋势会更不利吗？
投资者并非没有理由。从某种意义上说，过高的毛利率和净利率将不可避免地导致激烈的竞争。随着其他植物蛋白饮料制造商开始开发核桃乳市场，阳原饮料的高毛利率似乎面临更大的挑战。
此外,“六核桃”是中观杨园饮料的主要产品，且存在突出的单一产品类别风险。
对此，乳品专家宋亮表示，由于内部原因，阳原饮料产品单一，类别结构单一，产品体系不完善。同质化更加严重，使得企业之间的竞争更加激烈。另外，渠道的分布还不够深，更深的分布还没有实现。从市场营销和品牌定位来看，它仍然是低附加值的热门产品。
值得注意的是，经过多年的快速增长，植物蛋白饮料行业的增长率有所下降。该行业的增长率已降至10%以下作为市场之王，阳原饮料肯定会经历衰落的痛苦。
的同时，阳原饮料的竞争反而加剧了。目前，伊利、蒙牛等巨头已经推出核桃乳或红枣核桃乳等产品然而，常温酸奶的兴起，如安木溪和春镇momchilovtsi，将对其产生很大影响。在
的双重压力下，阳原饮料的高毛利率和高净利率明显承压。国王在市场中的地位也在改变
不能出售？
事实上，症状已经出现了2019年上半年，阳原饮料广告费投资达到2.14亿元，同比增长8300万元，增长63.36%销售费用达到5.32亿元，增长11.21%
，但营销和推广成本大幅上升，反过来导致收入下降，同比下降16.98%
这无疑严重触怒了投资者的耐心线
应该知道，依靠广告拉动销售是阳原饮料成为市场之王的利器。有人说，六个核桃的成功甚至人民币的种植都离不开巨大的广告费用。
2-010年，凭借陈鲁豫的“动动脑筋，多喝六个核桃”广告，阳原饮料当年以6000万元的成本实现了15亿元的销售收入
2-015年，阳原饮料营创下历史最高收入91.17亿元。相应地，其销售成本为9.21亿元，其中广告成本为2.8亿元，创历史新高。
现在，从未试过的锋利武器失败了。
事实上，症状早在2016年就出现了那一年，阳原饮料的销售成本为10.72亿元，其中广告费为3.98亿元。然而，阳原饮料的收入反而减少了2.11亿元。然而，今年的情况似乎越来越糟。
值得注意的是，2019年第一季度，公司的销售成本为2.88亿元，占营业收入的11.57%。
2-019年第二季度，公司的销售费用投资比例提高到15.38%但其第一季度净利润为8.5亿元，也就是说，第二季度净利润为4.2亿元，约为第一季度的一半与此同时，第二季度的收入不到10亿元，而第一季度为24.9亿元。
所谓无比较，无危害。上述数据进一步加深了投资者的疑虑:阳原饮料未来的业绩和收入会下降吗？阳原饮料的产品还能卖吗？增量市场消失了吗？
的图片来自互联网
，它专注于销售，但专注于研发
。面对这种情况，这些灵魂受到了折磨，相信阳原的饮料也有些糊涂了。毕竟，这种对比的结果似乎也还没有准备好。
，然而，在业界看来，这只是时间问题。一个重要原因在于其“重营销，轻研发”的发展战略
从“超级大脑”，“挑战不可能”，到“学好”，“我是先生”等教育节目，到著名主持人陈鲁豫的“动动脑，多喝六个核桃”广告可以说，扬源饮料的成功在于发现市场痛点，吸引学生、家长、白领等销售费用巨大的群体的注意力。
在六个核桃的科研投入上相对于投入巨大的广告费用来说是比较吝啬的。
根据财务报告数据，2014年至2016年，阳原饮料的研发成本占不到0.09%，2017年超过1000万元，但收入比例仍然较低。即使在2019年，阳原饮料也将开始加大研发投入成本1251万元，同比增长62.71%，但也仅占营业收入的0.38%。
显然，研发成本不到1300万元，与5.32亿元的销售成本相比，是一个巨大的缺口
值得注意的是，在财务报告中，阳原饮料表示，营业收入的下降是由于日益个性化的消费需求和多样化的选择。
杨源饮料还表示，报告期内，公司加大研发项目投入，全面升级部分现有产品配方，积极开展新产品研发和储存。根据
公开数据，2019年上半年，阳原饮料成立了产品战略部，专注于满足消费者的多元化需求。
已经创建了四个产品矩阵，即主要销售系列“精品和经典作品”；中老年银发系列“养生、无糖”；高端“益智乐园”与儿童系列“益智乐园”此外，由六个核桃多年创造的全新核桃产品“核桃咖啡奶”也将上市。
不难发现，阳原饮料已经注意到了市场需求快速反复和R&D低导致的产品单一和老化的问题，并做出了相应的改变。
只是，这种变化，在许多人看来，仍然是不够的
有专家指出，消费升级正在加快，消费需求越来越趋于质化、多样化和细分化。阳原饮料1251万元的研发成本显然还是九牛一毛，甚至无法承担起升级这一市场领头羊产品的重任。
荣泽顾问刘晓伟表示，阳原品牌仍被称为仅六大核桃产品，对新产品研发、产品升级和推广的投入较少(忽略研发)；结果是，当现有的主要产品遇到市场增长的瓶颈时，它们缺乏新的收入和利润增长点。主要产品老化带来的渠道利润下降，导致产品竞争力逐渐丧失。无法准确把握消费心理和趋势，产品和品牌逐渐被边缘化；一系列潜在风险，如市场抗风险能力差
以上专家的发言值得思考
表明随着收入的增加和中国消费趋势的日益成熟，尤其是90后新生代的崛起，消费信心更加理性。在过去，疯狂爆炸的广告不再占据他们的头脑。高质量、多样化和分层的产品已经成为重要的卖点。显然，没有高质量的研发作为基础，产品的竞争力将大大降低。
宣传风暴和质量查询
基于此，我们可以更好地了解滋养元的问题和痛点
总之，好的广告，市场不再买单，好的产品，市场会说话
令人尴尬的是，这似乎又击中了杨远喝酒的痛点。
因其主要产品“六个核桃”的营养价值而长期成为热门话题
的招股说明书显示，六个核桃的包装成本比产品本身更贵。
2-017年上半年，6个核桃单元产品的原料总成本为1元，其中易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原料0.13元。在直接原料中，核桃仁成本占23.3%，易拉罐成本占52.18%
此外，根据招股说明书，这种“六核桃”饮料含有不到5%的核桃
，根据中国网站，“六个核桃”的营养成分显示，每100克这种饮料含有0.6克蛋白质(远低于3克牛奶蛋白和1.8克豆浆蛋白)。按240毫升计算,“六个核桃”罐头的蛋白质含量约为1.44克，而核桃的蛋白质含量为1.34克，不到1.5个核桃。
从这个角度来看，六个核桃中没有六个核桃
更不幸的是，作为一种保健饮料，六个核桃的健脑作用也受到了质疑
事实上，近年来，许多媒体对其可疑的虚假宣传提出质疑，“健脑”的概念被大肆宣传。
早在2015年，消费者就涉嫌“虚假宣传”六个核桃，并对阳原饮料提起诉讼丁香博士，
字媒体号，也说核桃不能滋养大脑，一罐六个核桃中大约有两个核桃
上海华东医院营养主任陈曾公开表示，核桃确实有一定的健脑作用传统医学中有一句谚语“形状补充形状”。核桃被认为能够补充大脑，因为它与大脑相似。现代医学认为核桃富含ω-3不饱和脂肪酸，对大脑神经有益。然而，“六核桃”中的核桃会损失一些营养物质，如抗氧化物质和膳食纤维，并在加工过程中留下一些杂质。因此，喝核桃饮料不如直接吃核桃好。
已经受到许多方面的质疑。阳原饮料回复称，“六个核桃”是公司的产品名称和注册商标，不是对产品原料含量的具体描述。产品宣传用语表明公司产品具有补充营养的功能，并未明示或暗示其具有保健功能或预防和治疗疾病的功能，因此不违反《广告法》。客观地说，这种官方解释没有问题。
的问题是如何用如此低的核桃含量有效地补充营养。如何匹配产品价格，满足消费者对高质量产品的需求？
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思考深耕
值得注意的是“六核桃”的市场布局显示阳原饮料主要渗透到三、四线城市市场。如果
继续依赖三、四级城市市场，未来将面临有限渠道下沉的风险。因此，2016年，阳原饮料在巩固和发展原有市场的前提下，开始调整渠道战略，向一、二线城市扩张。
特别是从去年开始，它与王源青年偶像签订了合同，推出了一、二线城市频道，并大力在建筑、电梯、电视等频道投放广告。行动频繁，投资巨大。
对此，天丰证券认为，阳原饮料采取“以城带乡”的市场拓展策略。一方面，它涉足一线和二线城市的时间较短，品牌认知度较低。因此，营销成本相对较高，销售量需要时间来增加。
更严重的问题是一、二级市场消费能力强，但对产品质量也有更高的要求。有多少消费者会因为他们的产品陷入上述的单一性、老化和质量问题而付费？
表明，在一线和二线城市，杨元酒的新市场份额还有很大的不确定性。2019年半年度报告中收入和净利润的下降是一个明确的信号:产品并不困难，一级和二级市场不太可能取得多大成就。从某种意义上说，
是一个困难而关键的问题。价格上涨、营养不良的产品有多大的市场空间，消费者为什么要付钱？当竞争产品一次又一次进入市场时，高毛利率会持续多久？
产能扩张之谜
这不得不让人怀疑阳原饮料目前的营销策略和产品策略是否有问题值得思考的是，在这些关键问题下，阳原饮料的产能仍在扩大。
的相关数据显示，阳原饮料有自产和委托加工两种生产模式。
在全国有5家工厂，其中河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭有自己的工厂，生产能力136万吨。河南临颍和四川简阳是委托加工基地，生产能力65万吨。
截止2017年底，阳原饮料实际生产能力达到201万吨，但产能利用率仅为41.79%
在业绩增长乏力、产能利用率低的背景下，阳原饮料正在建设新的生产线。
的相关数据显示，阳原饮料上市实际募集资金净额为32.86亿元，部分资金用于“营销网络建设与市场开发”和“衡水总部年产20万吨营养植物蛋白饮料”两个项目
对此，一些行业分析人士认为，阳原饮料可以通过提高产能利用率来达到扩大生产的目的。它的盲目扩张是有问题的。
和阳原饮料解释说，衡水总部20万吨营养植物蛋白饮料项目将淘汰4条老罐灌装生产线，增加4条高标准罐灌装生产线，提高生产效率
目前，在市场疲软、产品销售陷入困境的情况下，无论是盲目扩大生产还是有计划的更换，阳源饮料的上述行为似乎都是不准确和精确的，甚至有些反复无常，放弃成本，追逐结局？
“土豪”红利
杨元酒的反复无常，还有更重要的表现形式例如，
，它的土豪分红
的相关数据显示，近年来，阳原饮料一直在持续分红。
|从1992 016年到2018年，阳原饮料的销售额分别为9.9亿元、14亿元和22.6亿元，分别占净利润的36.12%、60.56%和84.40%，其中，2018年，每10股羊源饮料增加4股，分配至30元。分红金额达到22.6亿元，占去年净利润的84.40%。
是一个本地巨头的奖金行为，自然很受投资者欢迎。然而，这真的好吗？
值得注意的是，高分红的最大受益者是杨园饮料的高管据
公开信息，2018年，姚及其一致行动共获得分红8.91亿元，占分红总额的40%。总经理范、和副董事长各分得红利2.23亿元。董事邓分红人民币4261万元。监事会主席朱、董事、邢书兰董事各分得红利4207万元。
作为回应，阳原饮料在招股说明书中声明，在满足现金分红条件的情况下，以现金方式分配的年度利润不得低于当年实现的可分配利润的20%。如果公司发展阶段成熟，没有重大资本支出安排，在进行利润分配时，现金股利至少应占利润分配的80%。
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牛思维
可见，没有重大资本支出是其故意分红的重要原因然而，结合目前杨园饮料的艰难表现和多维压力，这样的原因是不是颇具讽刺意味？
在一定意义上，与姚的8 . 91亿元奖金、范的2 . 23亿元奖金相比，筹集1300万元人民币以下饮料的研发费用几乎是毛的9倍。
不妨假设，如果将1亿元的红利用于研发，产品质量和市场开发难度还会有疑问吗？
从这个角度来看，对于姚、范、等高层来说，杨远的酒量更像是一头盈利的牛。当前的股息表现比长期健康发展更重要吗？
的问题是，即使是奶牛也不能自己挤奶和喂食。
那么，这种杀鸡取卵的巨额红利是对投资者和消费者负责呢，还是在征收智商税和利息税呢？在各种各样的折磨下，面对许多大脑燃烧的问题，阳原应该喝些健脑饮料吗？第一财经将继续关注
