钟和张璐:降息的三个维度|国际

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/财新智库Monita Research的钟和张璐

在2018年12月报告称,“降息是一种选择,而不是强制性选择”。根据美联储对加息速度、适度的国内通胀压力和稳定的资产价格的判断,我们认为中国央行降息是一种选择;同时,由于降息不能解决“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题,对民营企业来说,“融资难”比“融资成本”更重要。降息不是必要的选择,而是一种“最后手段”在

199春节前后,美联储、英格兰银行、澳大利亚银行、印度银行等货币当局都发出了强烈的温和信号,显示出全球主要国家货币政策普遍放缓或转变的迹象。春节后的第一周,中国10年期国债收益率一度继续下跌1.7个基点。在这种背景下,市场对央行降息的预期再次增强。那么,在不久的将来,我们分析和判断的核心因素中有哪些发生了巨大的变化?中国央行将在近期加入“全球降息”阵营吗?

我们认为,尽管最近的变化进一步为央行降息提供了空间,但短期央行更有可能选择在NPC和CPPCC会议结束前“原地不动”,或在货币政策中选择“真空期”。

1。全球央行转危为安,减少内外约束

近期国内外环境变化确实进一步降低了央行降息的约束首先,世界各国央行都在转向鸽派,中美之间的利差对国内利率下行趋势的抑制已经减弱。第二,中美贸易谈判取得积极进展,人民币汇率稳定。最后,通胀率较低,实际利率正在上升,下调空间更大。

首先,国内外货币政策正在趋同,中美之间的利差抑制正在减弱中国货币宽松政策的主要外部约束之一来自中美之间的利差。2018年,美联储连续四次加息。为应对经济下滑,中国央行将货币政策转向宽松,中美之间的利率差距继续缩小。市场担心,如果美国国债的长期利率继续保持在3%或更高,国内利率的下行空间将非常有限。然而,海外央行最近相继发布了鸽派的信息。在1月份的利率会议上,美联储宣布联邦基金利率将保持不变。鲍威尔表示,他将耐心等待,等待进一步加息的机会。美联储官员布拉德和卡普兰相继表示,没有必要提高利率。纽约联储模式的结果显示,金融紧缩伤害了美国经济。与此同时,澳大利亚联邦储备委员会(Australian Federal Reserve)反其道而行之,表示如果失业率和通胀率上升,不排除降息的可能性。印度央行直接降低了回购利率在国内外货币政策普遍趋同之后,美国的债务收益率最近有所下降,中美之间对利差的限制有所减弱,消除了国内利率下降趋势的外部障碍(图1)

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图1:中美利差接近“舒适”区间

其次,人民币汇率和跨境资本流动趋于稳定在央行的货币政策目标中,人民币汇率和跨境资本流动的稳定性也占有一定比重。担心中美之间差距缩小甚至颠倒的主要原因之一,也是担心资本外逃和汇率贬值。然而,2019年,在中美贸易谈判积极进展、美欧经济利润率放缓以及海外央行“鸽派”的推动下,人民币汇率大幅上涨,外汇储备连续3个月反弹。短期内,人民币汇率和跨境资本流动预计将保持稳定,对货币政策进一步放松的担忧并不明显。

最后,较低的通货膨胀推高了国内实际利率最近的另一个显著变化是通货膨胀率的快速下降。1月份,消费者价格指数同比上涨1.7%,生产者价格指数同比上涨0.1%,均低于预期然而,消费物价指数食品分项指数正逆着季节趋势下降,显示消费者需求疲软。通货膨胀的进一步下降意味着实际利率的上升和企业融资成本的上升压力。

2。空间已经被打开,最新的变化,如

海外中央银行的变化,中国和美国之间的利率差距的扩大,以及实际利率的上升需要考虑在时间点。尽管央行已经有了降息的空间,但这并不意味着在短期内降息将成为一个必要的选择。从技术、机制和时间点来看,央行短期内很可能“原地不动”,货币政策将在两会结束前进入“真空期”。从

的技术角度来看,虽然目前票据融资利率有所下降,但无法证实一般贷款利率也开始明显下降。历史经验表明,在过去三轮降息中,票据融资利率的下行趋势往往是“先锋”,而一般贷款利率的下行趋势更接近降息点。在2012年和2015年的两轮降息中,票据融资利率率先呈下降趋势,降息6-12个月。随后,一般贷款利率开始下降,导致利率下调约四分之一(图2)显然,降息的时机可能对一般贷款利率的下降趋势更为敏感。

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图2:在历史上的降息周期中,票据融资利率率先呈下降趋势。一般贷款利率与随后的利率下调(

)之间的领先和滞后关系,可能是由于在经济和融资需求下降趋势开始时,央行倾向于略微放松对信贷额度的控制。由于融资需求疲软或有限,银行经常增加资产负债表上的贴现票据来完成贷款额度(票据冲量)然而,在融资需求进一步减弱后,银行将开始下调贷款利率以刺激融资,央行也将加大货币宽松的“剂量”(降息)。因此,票据融资的利率往往会比一般贷款的利率下降得更快。自2018年第二季度末以来,票据融资利率开始下降,但截至第三季度末,一般贷款利率暂时未出现拐点。在今年1月的金融数据解读吹风会上,央行表示,2018年第四季度贷款利率仍在下降,但可能主要来自票据融资的贡献,暂时无法确认总体贷款利率开始回落。因此,从技术角度来看,目前还不确定短期内是否会降息。从

的机制层面来看,广义融资利率仍能有效下调。目前,货币政策的重点仍然是“宽信贷”目前,中国货币政策的核心矛盾仍然是“广义货币”向“广义信贷”传导不畅,“融资难”先于“融资贵”成为政策重点。在1月份的金融数据发布会上,央行表示,货币市场利率、国债利率、企业债务利率和银行贷款利率都在下降,同时强调利率市场化和两条轨道的结合,这至少表明央行能够接受当前政策利率对市场利率的传导效应。相反,尽管1月份新增社会金融达到创纪录的4.46万亿元,但由于难以保持信贷高增长和非标准融资持续萎缩,社会金融继续反弹的阻力依然存在。此外,1月份票据融资冲动较为明显,这可能与银行利用票据贴现来冲抵贷款金额、票据低利率与结构性存款高利率之间的套利等因素有关,这也表明“广义信贷已过半”

这决定了当前货币政策的重点仍然是“宽信贷”,包括解决银行贷款能力有限和贷款意愿低的问题。2019年1月24日,央行创建了一个工具互换,以增加可持续债券的流动性。1月25日,中国银行发行了首批500亿元人民币的永久债券来补充资本。2月11日,国务院决定支持商业银行多渠道增资,允许符合条件的银行同时发行多种增资工具。2月11日,央行会同中国保监会、中国证监会和财政部发布《农村金融服务振兴指导意见》,对金融机构农村金融服务振兴工作进行评估和评价,适度提高对涉农不良贷款的容忍度。2月14日,中央人民政府办公厅、全国人民政府办公厅印发《关于加强民营企业金融服务的若干意见》,鼓励金融机构增加对民营企业和小微企业的信贷,加快商业银行资本补充债券工具创新。从序列的角度来看,如果上述政策不符合预期,降息更有可能被牺牲。从

的角度来看,在今年3月中美贸易谈判、国内两会、美联储利率会议等重大事件集中之前,央行应该没有必要“抢”。最后,从决策的角度来看,3-4月份仍然存在很多不确定因素。本轮中美贸易谈判将于3月1日结束,最终的“靴子落地”仍不确定,尽管目前贸易争端的解决似乎不应太大。3月3日和5日,2019年CPPCC和NPC会议将相继举行。根据历史经验,这两次会议的内容将对全年的经济和市场趋势产生重大影响。3月21日,美联储将召开利率会议,市场将获得更多有关美联储加息和降息步伐的信息。此外,中国第一季度经济数据也将在3月和4月初发布,届时是否会出现“金融底部”和“经济底部”也有望进一步公布。在这些不确定性落地之前,央行可能更愿意“原地不动”。

3,债券冲击,股票收获

债券市场可能会在短期内保持波动,前提是央行不会选择降息自2019年以来,中国债券市场一直保持强劲。截至春节后一周,中国10年期国债收益率已降至3.0%至3.1%的区间在海外央行货币政策正常化步伐放缓或转移的背景下,国内债券牛市能持续吗?从短期来看,美国国债的收益率会进一步降低,这可能需要意外的经济下滑或央行降息的配合。在经济方面,2019年1月的贸易和金融数据显示出光明的结果,生产资料价格下降幅度收窄,而生产、投资、消费等数据仍处于窗口期,市场对中国经济的悲观预期已经固定。在政策方面,根据本文的分析,央行在两会前后降息的可能性也很小。因此,短期内国债收益率进一步下行的空间有限。与

相比,1月份贸易和金融数据超出预期的催化效应不容忽视,无论社会金融的改善能否持续,经济能否企稳。目前,股市整体估值仍处于较低水平,中美贸易摩擦风险趋于缓和,由于两会前促进消费、开放市场等政策的逐步出台,股市有望延续近期反弹势头。

本文编者:丁

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