杨和张明|天秤座会影响中国版的数字现金吗?

晓晨

注:本文于2019年12月25日首次在英国《金融时报》中文网站上发表。请注明转载来源。

天秤座自成立以来就宣称致力于促进普惠金融这个原因在当今世界似乎很容易引起共鸣。此外,与一篮子主权货币挂钩,没有货币政策,遵守各国的监管要求,分散管理形式,都尽力向各方示好但是天秤座真的像人们所说的那样普遍和无害吗?

1。发展早期阶段的讨论-质疑Libra

Libra白皮书描述了当今金融体系中的三类问题:复杂的手续费、过高的贷款利息和银行账户的低可用性天秤座也致力于解决这些问题。然而,一点点分析表明,有许多逻辑上的疑问。< br>

首先,天秤座的服务如何覆盖没有银行账户的客户?对于银行账户使用率低的用户,虽然Libra账户可以通过网络快速开立,但账户中的Libra货币需要通过他人兑换或转账获得。在没有银行账户的情况下,国内货币和天秤座很有可能只能通过现金交易来相互兑换。天秤座的运作采用“天秤座协会-经销商”的双重模式。经销商如何建立如此强大的网络来满足现金交易的需求?到时会有非官方的天秤座地区代理商,甚至是真正的黑市吗?< br>

第二,白皮书使用了几个案例来说明传统金融贷款的高利率。这是否意味着天秤座将在未来推出低成本小额和小额贷款服务?众所周知,作为一个支付系统和一个贷款机构,在牌照、管理模式和对金融系统的影响方面存在着显著的差异。如果其目前的计划包括贷款功能,其评估的深度和广度应大大提高。< br>

第三,天秤座的综合使用成本是否低于银行,还有待讨论区块链系统不涉及高额转账和电汇费用,但其他费用仍然存在。例如,天秤座储备由一篮子货币组成,这意味着任何货币的“购买/赎回”都需要购买或出售储备货币篮子,从而产生汇兑成本,包括手续费和汇率波动造成的汇兑损失虽然交易很有可能由交易商完成,但所产生的费用不会消失,而是隐藏在天秤座和各种货币之间的汇率中。对于本国货币不是天秤座储备货币的用户来说,这种费用会更明显。此外,天秤座不赚取利息,因此持有天秤座的用户必须承担赚取利息的机会成本,失去的利息收入也应计入天秤座的综合使用成本。

2,经过一定规模的讨论——天秤座对现有经济体系的潜在影响< br>

如果天秤座能成功成为许多国家的主流数字现金,世界经济的现有秩序将极有可能被打破首先,天秤座将为小型经济体引入非国家货币局制度。其次,对于大型经济体来说,更有可能是天秤座的货币乘数带来的通胀压力。第三,类似于ETF基金的设计将产生大量中间资产形式,这将通过Libra流动性管理给全球市场带来新的不确定性。第四,如果天秤座开展信贷业务,这将使问题进一步复杂化。< br>

1,非国家货币发行局制度< br>

货币发行局制度在世界上有许多案例,但天秤座,一个跨境货币发行局制度安排,仍然是第一个出来。对于主权国家来说,在本国境内同时使用两种货币将会引发许多问题。天秤座没有独立的货币政策,这并不意味着没有货币政策:锚货币的利率和汇率水平将极大地影响天秤座本身。尽管天秤座声称不向货币持有者支付股息,但没有必要担心利率。然而,其与其他货币的汇率将始终处于动态变化之中,也就是说,天秤座的“汇率”问题暂时无法避免。从实践的角度来看,货币发行局制度只适用于某些类型的小型开放经济体,天秤座会毫无区别地强迫它进入一些国家并产生有益的后果吗?< br>

对于小型经济体来说是一个严重的问题为了保持货币稳定,天秤座目前选择五种相对强势的货币作为储备货币(50%美元、18%欧元、14%日元、11%英镑和7%新加坡元)根据汇率形成机制,天秤座和一个国家的主权货币之间的汇率将取决于货币政策、国际收支和天秤座所锚定的国家的中长期经济发展。因此,一个国家的主权货币可能与天秤座形成一个相对稳定的汇率,或者可能偏离这个汇率。在单一货币的条件下,即使一个国家的货币疲软,它在外汇和国内经济之间仍有一定程度的隔离机制。然而,如果天秤座被引入,强势货币将被直接引入国内流通市场。这种做法可能会导致三个问题:< br>

。首先,国内定价体系采用双重标准,这很容易导致商品市场的价格混乱与国际货币基金组织的特别提款权不同,天秤座直接面对生产者和消费者因此,绝大多数原材料、半成品和成品都可以用天秤座和当地货币结算。如果这两种货币不能保持相对稳定的汇率,就会造成商品市场的混乱,导致价格失灵,进而传导到生产链的上游,对国家的流通环节和生产制造环节造成更严重的影响

其次,天秤座可能对当地货币有挤压效应这种效应不会惠及大众,而是会造成社会不稳定和财富转移。天秤座的基础资产是大国的储备货币,与小国货币相比,它具有明显的稳定性和流动性优势。当两种货币可以同时使用时,居民自然会选择一种更方便、更稳定的货币,即所谓的“好货币赶坏货币”兑换过程相当于当地货币在外汇市场上买卖储备货币,这将导致该国货币的贬值压力本币贬值将降低与天秤座的汇率,这将进一步鼓励居民将天秤座换成资产保值。因此,这个国家会有这样一个尴尬的局面:你越早将本币兑换成天秤座,你就能享受到相对较高的汇率。汇率越晚,汇率就越低。一旦这种情况形成,一方面,它将导致当地货币的恐慌性抛售,另一方面,它实际上将导致社会财富的重新分配,从晚期的变革者(普通大众)转移到早期的变革者(杰出的富人)

第三,小经济体可能会失去货币政策独立性当两种货币同时使用时,汇率应尽可能保持稳定,以确保市场的平稳运行。然而,天秤座对应于许多大国的货币。与天秤座保持一致需要他们自己国家的货币政策尽可能服从于大国的货币政策。这无疑相当于LIBRA迫使货币局系统进入这些小国。然而,由于各国经济周期、经济结构和外部环境的明显差异,遵循大国的政策可能会给这些小国带来不可估量的问题。乘数效应

2和天秤座

对于大型经济体,较大的经济体在一定程度上可以避免上述小国的问题然而,天秤座的运作模式也将带来新的挑战。在我看来,天秤座货币的“乘数效应”也许是最值得讨论的。这个问题最初是由麻省理工学院的亚历克斯·利普顿和其他人提出的,但它并没有被称为“乘数效应”在传统的货币体系中,乘数效应是由商业银行通过持续的信贷活动产生的市场的最终货币供应量将比央行发行的基础货币多几倍。天秤座没有信用活动,这是否意味着没有乘数效应?对于大国(尤其是储备货币国家),天秤座将使用相应的储备货币购买高级债券和其他证券,同时将数字现金投入市场。换句话说,这部分储备货币没有被储存起来,而是回到了这些国家的金融市场,进入了流通环节。这相当于在市场上购买天秤座的当地货币翻倍:一半以天秤座的形式流通,另一半以当地货币的形式流通,这将给上述国家带来一定的通胀压力。< br>

3,Libra < br>

白皮书的流动性管理强调Libra不会向用户支付利息,因此用户面临两个实际问题:余额在需要使用时可能不够;在账户中留下大量的天秤座闲置是另一种浪费。因此,如何在闲置时尽快将天秤座转化为有息资产,而在需要时迅速实现,是用户对天秤座的基本要求现金也有这个问题。然而,银行可以根据需要获取现金,这背后是银行系统中高度发达的流动性管理系统。为了实现风险与收益的平衡,银行体系在监管层面对流动性管理有很强的限制。每家银行都有一套成熟的管理体系来满足各方的流动性需求< br>

在流动性管理方面,天秤座面临着更复杂的情况整个体系包括四种资产形式:各国法定货币、储备货币组合、储备货币投资的金融资产和天秤货币前三种是真正的资产,相互转换需要与全球金融市场有真正的联系。当其规模足够大时,将对金融市场产生巨大影响。本行流动性管理主要考虑不同资产类型的比例以及与负债方的相互匹配。虽然管理很复杂,但主要是基于同一种货币,所以匹配可以依靠几笔国内市场交易来完成。上述天秤座的三种真实资产形式决定了天秤座必须同时在多个国家的金融市场和全球外汇市场运作。它不仅在资产方面涉及不同国家不同类型资产的匹配,而且在负债方面涉及不同货币之间流动性的全面控制。由此可见其复杂性。< br>

当规模足够大时,天秤座的流动性管理至少会对全球市场产生三方面的影响:< br>

首先,外汇市场的波动性增加各国货币和储备货币组合之间的兑换将更加频繁,并将形成一股力量,增强每种储备货币趋势的一致性。然而,作为储备货币的国家在经济发展阶段和货币政策上有很大不同,汇率趋势也不一定相同。天秤座带来的趋同力量将颠覆外汇市场原本形成的定价逻辑,加剧市场波动。< br>

秒,影响金融市场的定价逻辑尽管天秤座储备货币不太可能涨跌,但它仍将作为国际“热钱”的一部分参与跨境资本流动当储备货币组合被转换成金融资产组合时,它会偏好信用评级高的低风险资产,导致这些资产的收益率下降由于高信用评级产品通常是其他产品(如美国债券)定价的“锚”,从效果的角度来看,Libra的扩张将推动低风险金融产品的收益率下降和信贷扩张。而规模收缩将导致大量销售,导致回报上升和信贷收缩这将给储备货币国家的货币政策传导带来新的变量,增加市场的不确定性。< br>

第三,金融脱媒作为一种支付方式,天秤座本质上将银行系统中流通的价值导向天秤座网络如上所述,天秤座的乘数效应使法国货币的价值翻了一番:一半放在天秤座的网络上,另一半以储备资产的形式继续存在于传统金融体系中。这种模式将本应参与银行信贷创造的资金转移到天秤座,形成金融系统的“表外资产”。这一举措无疑会使天秤座在一定程度上与商业银行形成竞争关系,降低银行在金融体系中的作用,从而使传统的金融监管模式面临更大的挑战。< br>

尽管项目经理马库斯在美国众议院听证会上强烈否认Libra是ETF基金,但其目前宣布的运营模式确实与ETF有太多相似之处,尤其是它们都需要购买,最终都购买资产组合。与ETF相似,Libra理论上有两种方式获得股票:购买新股或从二级市场购买转让股票目前,白皮书没有提到二级市场的转让方法,但从效率的角度来看,购买/赎回方法需要反复兑换外汇和购买和出售资产,造成大量成本。最好建立二级市场交易机制,微调债务方,不涉及基础资产的重复调整,有利于整个系统的流动性管理。然而,二级市场的建立是否有利于保持天秤座的稳定也是一个需要讨论的问题。

4,潜在信用创造能力< br>

虽然Libra声称目前仅用于支付,但如果其规模扩大,我们无法阻止其提供一些具有信用创造功能的服务模块,如“小额信贷”或“柏华”等小额消费信贷业务其开展此类业务的模式非常灵活,可以在经销商层面向用户提供贷款,无需天秤座协会的干预。我们甚至可以大胆推测,信贷业务是天秤座未来发展的唯一出路,因为正如前面提到的,白皮书明确将某些领域的贷款利息过高视为一个有待解决的问题。

如果天秤座创造信用,无疑将对全球金融体系产生巨大影响在传统的金融体系中,信用的创造和货币的发行是通过“中央银行-商业银行”的双层结构的合作来完成的中央银行负责放入基础货币,并承担最后贷款人的角色。商业银行直接面对终端客户,完成信贷创造和存款吸收等一系列具体任务。在天秤系统中,协会和交易商之间的关系也可能演变成中央银行和商业银行之间的关系。信用创造一旦实施,首先意味着天秤座系统有意愿和能力在不转换储备货币的情况下增加新的资产,也就是说,天秤座不再与储备货币严格挂钩,其价值基础已经发生了根本性的变化:从稳定货币到准主权货币天秤座协会实际上将成为一个超级主权中央银行那么,这个超级主权央行会成功吗?货币是中央银行的债务。央行之所以能够发行货币,是因为它的底层得到了国有资产和未来税收的支持。布雷顿森林体系最终解体(美元与黄金脱钩)的原因是,人们认为美国持有的黄金数量无法再支撑其货币发行。然而,一旦天秤座从其储备资产中分离出来,在底部就没有其他价值基础了。即使它在世界上被广泛使用,它也可以被视为价值的基础,那么天秤座将演变成一个典型的庞氏骗局,并最终失败。

因此,如果天秤座想要解决低贷款率和高利率的问题,它自己创造信贷的方式可能不会带来好的结果。作者认为,还有两种方法可以尝试:第一,天秤座与商业银行合作,充当支付工具和信息收集媒介,使银行能够将其服务扩展到金融服务不发达的地区其次,经销商应先按100%的比例支付备用金,获得一定数量的天秤座货币,然后以一定的利息或手续费将其转移给需要贷款服务的用户。用户应在规定期限内以天秤座或当地货币向经销商偿还本金。这样,天秤座的系统不涉及信用创造的问题。所谓的贷款只是交易商借出他们持有的天秤座股票,从而避免天秤座与储备资产脱钩的问题。

3。天秤座与中国人民银行数字现金之比较

当天秤座出现争议时,中国人民银行提出的数字现金DCEP(数字货币电子支付,数字现金电子支付工具)正如火如荼地进行着,并将很快进入实际发行阶段虽然他们都是数字现金的尝试,但天秤座和DCEP选择的模式与最终目标完全不一致。< br>

通过表面设计来观察,两者有许多不同之处:在信用的基础上,天秤座背后是储备货币池的价值;但DCEP背后是人民币的主权货币信用在使用范围上,DCEP仅替代M0,即流通中的现金;天秤座还包括M1甚至一些M2领域。在使用上,DCEP可以实现“双离线支付”,不强制绑定账户。然而,天秤座必须在网上通过认证,并且基于一个清晰的账户概念就组织形式而言,天秤座的核心部分以协会的形式运作,成员间重大问题的协调需要时间和努力。DCEP的核心部分完全由中央银行管理,决策过程简单高效。在监管适应方面,尽管天秤座努力讨好包括美联储在内的中央银行,但世界上的主流监管机构对此仍有许多疑虑,要听取和论证还有很长的路要走。DCEP是在中国人民银行的领导下推出的。它在中国拥有天然的“监管许可”,因此可以专注于快速推广。< br>

通过逻辑演绎,两者可能导致截然不同的后果:在管理方面,天秤座货币将逐渐脱离传统金融体系,即“金融脱媒”;然而,DCEP逐渐将传统银行系统中单一交易无法跟踪的现金交易纳入管理范围,我们称之为“现金回笼”就其对市场的影响而言,天秤座将使金融市场复杂化,加剧市场波动,降低货币政策的有效性。但是,由于中央银行加强了对M0的统一管理,这将在很大程度上有助于中央银行实现其货币政策目标。就国际影响而言,天秤座的储备资产很有可能主要是美元,从而加强了美元在世界上的主导地位,并对非储备货币国家的主权货币施加了一些压力。DCEP完全用于替代人民币M0,因此理论上对外汇市场没有重大影响。在不影响其他国家货币的前提下,可以为人民币国际化的深入实施创造有利条件,对提升中国的国际地位和话语权起到积极作用。

综上所述,虽然中央银行的Libra和数字现金DCEP表面上试图将资金拓展到数字领域,以使日常支付更加方便,但实际上,无论从技术、模式、结果等方面来看,二者完全背离,并朝着相反的方向前进。当然,目前两者都还没有正式推出,我们只能根据现有的公开资料进行理论分析和逻辑演绎。在产品实际推出之前,许多技术调整是不可避免的。

4。对数字现金的冷思考和区块链

数字现金和区块链就像一对孪生兄弟,相互追随,相互成就随着数字现金的推广,区块链技术在核心层面受到了极大关注,并在市场的反复发酵下催生了许多潜在的应用场景。然而,区块链技术已经发明了十多年,到目前为止,并不是市场不够重视或资源不够,而是联合产业的实际应用仍然很少。作者认为,这种反差有一个深刻的原因,即技术的边界并不像市场所提倡的那样无限。< br>

区块链基本上是一种簿记方法,允许不信任对方的各方通过共识机制相互信任但就像会计一样,账目清晰并不意味着基础业务能够经受住考验。从笔者的微观观察来看,区块链目前的主要应用场景是保证“联通”后的信息安全,达到不被篡改的目的。这种安全性确实很重要,但它可能不是行业目前面临的关键问题。以金融欺诈为例。几年前,欺诈的方式主要是修改账户或“两个账户”然而,随着审计工作的加强,修改账目变得越来越困难。近年来,欺诈手段得到了升级:图书严格按照各种文件保存,直接在底层业务层面制造混乱例如,对于虚增的业务,现金流量、货物发出和收据单据都可以是真实的,但发出的货物可能是无序的,甚至是空盒子,即所谓的“刷账单”这种行为很难在书中反映出来。作者以此为例,并没有特别提到这种欺诈手段无法防止的事实,但它确实超出了区块链技术擅长的领域。在“簿记”本身的公平性没有成为实体经济发展的瓶颈的情况下,簿记所产生的区块链的技术价值有多大,如何更好地为实体经济服务,确实值得反思。< BR >

区块链在数字现金方面的成功主要源于这样一个事实,即货币兑换主要体现在簿记层面,而不涉及更多的底层业务。因此,它正好被区块链的优势所覆盖。然而,从另一个角度来看,区块链相对复杂的协商过程也在一定程度上影响了事务的实时性和并发性。笔者认为,区块链的能力边界应该理性地、辩证地看待,其在数字现金领域的优势不适合无限延伸,以免造成社会资源的无效投入。当然,区块链技术本身也在不断创新,其能力边界必然会扩大。毕竟,数字技术只是一种工具。作者真诚地希望数字现金大规模推广后的唯一方向是让生活更美好。然而,我们将拭目以待,看看最终能否实现。

注:本文仅代表代表个人观点。杨是中国科技大学国际金融研究所全球经济与国际金融中心研究员,张明是中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员兼博士生导师。

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