斯坦尼米拉·米尔斯·瓦:私募股权基础设施基金的绩效和可持续性|封面主题

/伦敦大学学院副教授Stanimira Milce < br>

基础设施投资是一个热门趋势尽管私募股权基础设施基金的规模已经显著扩大，但对于非上市基础设施基金的绩效特征，目前还没有严谨的、基于证据的学术研究。本文研究了一些私募股权基础设施基金的风险曲线和投资绩效，填补了相关空白。

世界银行预测，到2040年，全球基础设施需求和计划投资之间将存在15万亿美元的资金缺口麦肯锡全球研究所估计，到2030年，基础设施投资每年将需要3.3万亿美元与此同时，可投资市场，包括上市市场，可以提供约10万亿美元。然而，非上市基础设施基金规模相对较小，2018年资产管理规模预计为6000亿美元，直接投资规模为5000亿美元尽管目前大部分基金还没有真正进入基础设施投资领域，投资者已经将更多资金投入到保险或养老基金中，但基础设施投资是一个热门趋势。尽管私募股权基础设施基金的规模已经显著扩大，但对于非上市基础设施基金的绩效特征，目前还没有严谨的、基于证据的学术研究。因此，笔者研究了这些私募股权基金的风险曲线和投资绩效由于私募股权基金的数据并未完全披露，因此以往学术界对私募股权基金业绩的研究很少，这一研究填补了这一空白。

从数据中可以发现，虽然大多数基金声称是多元化的，并投资于不同的行业，但实际完成的交易中约有80%是在能源部门，包括传统能源和可再生能源，而对公共设施、社会基础设施和电信设施的投资非常少。这个市场本身的分布也集中在西方国家。最活跃的市场是美国。第二大市场在欧洲。目前，一些机构在基础设施配置中的比例远低于目标水平，这可能与监管要求有关。例如，英国市场上有许多养老基金，而养老基金的投资有严格的监管要求，因此它们不能自由投资，但事实上投资者希望在基础设施方面投入更多。

首先，作者研究了横截面绩效驱动因素，这可以解释基础设施基金的绩效然后，遵循卡普兰和学者(2005)的方法，进一步研究基金本身业绩的可持续性，以及同一基金经理下不同基金业绩的可持续性，并考察可投资资本的情况，为什么这些基金没有被实际使用

从数据中，作者发现基础设施和私人债务具有相似的收益率，但前者需要承担更高的风险那么，当人们可以投资于私人债务时，他们为什么会选择基础设施？为了回答这个问题，我们需要知道它背后的数据。这正是作者所做的，基于从基础设施基金不同方法的表现中吸取的经验和教训。

截至2018年11月底，先秦PEIF数据库包含1，229只基金，其中728只基金有部分业绩数据，202只基金有完整的业绩数据，并且是在2015年之前建立的为了避免预付款现金流结构的影响，2015年后产生的资金被剔除，最终获得72个子样本资金对202只基金来说，它们的业绩是根据它们报告的内部收益率、总实收资本值(TVPI)和未实现投资倍数(RVPI)来衡量的对于72只基金，内部收益率(IRR)、公开市场等价指数(PME)、总实收资本值(TVPI)和可投资资本(DP)是使用现金流数据计算的从描述性统计结果可以看出，基金平均规模在5亿至10亿美元之间，投资多元化。区域方面主要集中在美国和欧洲

就投资策略而言，如果投资于受监管的行业或公共事业，现金流将会更加稳定可以看出，大多数战略采用核心+战略，而其他类型占14%，其中8%采用债务战略，2%采用次级战略

，23%投资于社会基础设施，84%投资于能源，47%投资于监管行业，20%投资于新兴市场，21%投资于清算基金然而，笔者并不关注清算资金。清算基金注重的是完成的业绩，而不是基金业绩的可持续性。

从基金业绩的描述性统计结果可以看出，平均内部收益率为11%，投资资本平均分红率为91%，即项目分红占实收资本的91%，而实收资本总值约为1.5，即收益率为1.5

结果表明投资领域和策略对内部收益率没有显著影响特别是，受监管的行业和新兴市场对内部收益率没有影响。这个结果是出乎意料的。我希望看到的是更高的风险和更高的回报，但事实上它没有影响。然而，当用其他指标衡量时，结果相对符合预期。这一结果类似于之前对私募股权基金的研究。内部收益率不能很好地解释非上市基础设施基金行业的现金流。这可能是由于不规则的现金流时间或报告时间，以及通货膨胀/通货紧缩对内部净资产收益率的影响

让我们看看基金在不同时期的现金流动态变化。基本上，随着时间的推移，基础设施基金的数量和每只基金的价值都在增加。在整个基金周期中，基金刚成立时购买的资本相对较大，在第7年和第8年趋于平稳，而未来基金的资本配置会变得更大。作者发现，购买的资本越多，现金流的波动就越大。

在基金的整个生命周期中，平均内部收益率一直在下降。然而，在第11年和第12年，波动很大。一些基金可能实现30%的回报率，而其他基金可能遭受10%的损失。在第15年和第16年，这个时候基金的表现更差。类似的情况也出现在公开市场等价指数(PME)

最后，显示基金组合的连续性。由同一个普通合伙人募集的后续私募股权基金还会有很高的回报率吗？新基金做得更好吗？作者发现，在基金经理层面，私募股权基础设施基金在短期内表现出较强的可持续性，但在较长的商业周期内，这实际上是一种负面效应。换句话说，如果你以前的基金内部收益率相对较高，那么随后的内部收益率可能相对较低。因此，每只基金的表现都需要对具体问题进行具体分析。

的研究结果表明，当基础设施基金表现优于其他资产类别时，基础设施私募股权基金的融资能力增强，这与一般文献一致。规模较大的基金更倾向于吸引资本。

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