CICC·洪亮大胆提议:向股市注入外汇储备

中国长期经济发展道路上的“灰犀牛”是投融资体制的“肠梗阻”，由于我国储蓄率极高，投融资体制将储蓄转化为投资。为防止这种“灰犀牛”现象，中国的政策应着眼于两个层面:一是如何减少一些低效或强制储蓄，从而从结构上提高消费在总需求中的比重；二是最核心的是转移国有资产充实社会保障，从而大幅降低“五险一金”的保险费率。

◆ 2是如何完善将储蓄转化为有效投资的制度机制。其中，a股市场的制度缺陷已成为诸多改革的瓶颈，亟待突破。

-CF40中国国际金融公司特邀委员兼首席经济学家

温

中国杠杆率持续上升一直是投资者和政策制定者关注的焦点。学者们经常用债务与国内生产总值的比率来表示中国的货币过度和杠杆率的上升，因为这一比率在过去30年的大部分时间里一直在上升。然而，它的上升速度是不平衡的，与经济增长率呈负相关。也就是说，当经济增长率下降时，杠杆率的增长率也在加快。这里有一个双向的方法:增加企业和居民的收入，并减少杠杆

中国长期经济发展道路上的“灰犀牛”是我们极高的储蓄率，此外，这将不可避免地导致将储蓄转化为投资的投融资体系的“肠梗阻”，最终导致投资收益率的持续下降。如果我们不改变目前中国高储蓄率和股票融资在市场上极度不发展的状况，试图用货币政策或其他短期流动性紧缩政策来调整结构性问题，那肯定会适得其反。日本是对中国的一个警告:如今，其非金融部门债务占国内生产总值的423%。经济增长已经停滞了20年，但从未有过像低储蓄率国家(如美国)那样的债务危机

我们认为，中国防止这种“灰犀牛”的政策努力应集中在两个层面:第一，如何减少一些低效或被迫的储蓄，从而从结构上提高消费在总需求中的比例，最核心的部分是转移国有资产，以丰富社会保障，从而大幅降低五险一金的保险费率；二是如何完善储蓄转化为有效投资的制度机制。其中，a股市场的制度缺陷已成为诸多改革的瓶颈，亟待突破。

盘活现有资产

用作“加法”改革降低储蓄率和杠杆

虽然当前中国经济的短期增长和中长期结构性问题面临严峻挑战，但与20年前相比，政府现在拥有包括现金在内的大量资产，为中国应对短期增长压力和结构调整之痛提供了更大的空间。及时有效推进以盘活政府资产存量、增加企业和居民收入为重点的改革，不仅增加债务风险，而且高质量扩大总需求，实现标本兼治、长短期兼顾的目标。

1，减少低效或强制储蓄，从而有效地提高消费率和控制宏观杠杆率的增长率

大量的经济研究发现，储蓄是一个具有极高粘性、明显结构特征和极小短期变化的经济变量人口结构和经济增长是决定一个国家整体储蓄率的最重要因素。首先，自20世纪90年代初以来，中国的独生子女政策和提前退休年龄对家庭储蓄率的持续增长有着更大的影响。

3)最后，自2012年以来，随着反腐倡廉和对公共资金支出的严格控制，各种税费的征收并未从源头上得到遏制，政府机构和组织的银行存款也以远高于名义国内生产总值的速度增长，导致政府部门的储蓄率实际上有所上升

因此，为了减少低效或强制储蓄，中国应重点振兴现有的政府资产，包括现金存款，从源头上遏制各种乱收费，并大大提高资金的使用效率。这是一种通过“累加”企业和居民收入来降低杠杆的方法。这些策略选项包括

？转移国有资产充实社会保障，大幅降低五险一金缴费率

世界银行数据显示，中国企业综合税负在世界189个国家中排名第12位，社会保障税位居第二高社会保障率相当于强制储蓄，这将抑制实际投资和消费，在当前宏观背景下，负面影响更加突出。今年，美国大幅降低企业所得税税率10个百分点以上，相比之下，中国的减税幅度只有1个或2个百分点，这还不够。我们认为，未来减税和减费的空间主要在于“五险一金”的社会保障支付

中国28%的养老金缴费远远高于国际水平，是美国的两倍。这主要是为了解决企业职工基本养老保险制度建立之初的账户空账问题，但也带来了较长的过渡期和沉重的历史债务负担。通过转移国有资产充实社会保障来解决这些历史债务是合理的，具有“一石三鸟”的效果，即促进国有企业深层次治理改革，降低社会保障率，缓解企业压力，培育健康的资本市场。国有资产

转移后的分红收入，使社保基金每年都有稳定的资金来源，可用于投资和运营，也可用于弥补降息后收缴收入的减少。截至2017年底，国有非金融金融企业所有者权益总额达到75万亿元。假设股息收益率为3%，每转让4个百分点左右的国有资产可以支持1个百分点的减息。如果社会保障率能降低10个百分点，将有效提升中国企业的国际竞争力，增加消费需求在国民经济中的比重，并对冲美国关税的负面影响。

直接向重要基础设施项目或具有系统重要性的部门(如银行、股票市场和社会保障)注入股权资本，并有一定的外汇储备或财政余额。

2年和2004年，中国用当时4000亿美元外汇储备中的800亿美元向大型国有银行注资。此次注资不仅取得了良好的商业回报(据汇金公司估计，最初的800亿美元投资现已增至4200多亿美元)，更重要的是，它恢复了中国银行体系的健康，并使居民储蓄更有效地转化为实体经济投资。

改革预算编制和执行程序，加大财税体制改革力度。

降低了中央政府持有的闲置现金规模和各政府机构和组织的“小金库”规模特别是，应该在实际从事商业活动的机构中进行改革，这对于减少公共部门低效率的“储蓄盈余”具有重要意义。近年来，政府的工作计划一再强调需要增加和振兴财政资金存量，但目前政府机构和组织的存款仍在增加。

将部分政府或公共储蓄投资于回报率高于银行存款的其他资产

历史上，社会养老保险基金和住房公积金只允许存入银行或购买国债最近，社保基金投资已逐步向市场化投资方向发展，三个省市已开始试点递延所得税养老保险。展望未来，这些基金的分配仍有很大的改善空间，例如公积金制度的改革和加快递延所得税的养老保险。

放宽生育政策，逐步将退休年龄提高到国际通用水平，将有助于降低储蓄率，并从源头上减少增加投资和财务杠杆的压力。

中国女性的法定退休年龄为50岁，男性为55岁，这与世界上大多数国家的法定退休年龄大不相同。50岁以上妇女的劳动参与率甚至远低于日本。

2和a股市场的制度缺陷已经成为许多改革的瓶颈。20多年来迫切需要突破

的中国股市，经历了跌宕起伏。制度建设、创新和开放从未停止。然而，长期低迷的股指和突如其来的大规模调整也凸显了中国股票市场基本制度建设的滞后和不足。中国迫切需要在基本市场体系的建设和完善中推进真正的体制和机制改革，而不是继续用创可贴对深层次问题进行短期修补。

1)股票市场制度改革的滞后已成为其他改革的瓶颈。

股权融资是中国经济“降低杠杆”的唯一途径然而，近年来，与对债务融资的巨大需求相比，a股的股权融资金额已是九牛一毛。

A股再次成为国企改革的瓶颈a股市场可以在国有企业混合所有制改革中发挥重要作用。一方面，一个有效的股票市场具有优化资源配置、发现市场价格和改善公司治理的功能，可以减少国有资产流失纠纷，通过市场平台促进混合改革的实现。另一方面，进行国有企业混合改革的股票市场可以为投资者提供更多高质量的投资目标，使所有人都有机会分享国有企业改革的红利。

但是，在最后一轮国有企业改革中，由于当时a股市场的种种限制，大量高质量的国有企业只能选择先海外上市。以中石油为例。该公司于2000年4月在香港上市时，每股发行价为1.27港元。从上市到2007年11月回归a股，它为海外投资者创造了22%的年度资本收益。年股息率高达45%，平均股息率为6%。海外投资者充分享受了中国国有企业改革带来的红利，但大量国内投资者未能分享这一机会。因此，尽管上一轮国有企业改革为中国在本世纪头十年的快速发展贡献了巨大的改革红利，但从国内资本市场回报的角度来看，它经常受到投资者的批评，甚至受到国有资产流失的质疑。

自2013年11月中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议启动本轮国有企业改革以来，国有企业改革从顶层设计到实施取得了新的进展，如中国塔公司的成立、中国石化的混合改革以及国有企业间的不断重组和整合。然而，随着本轮国有企业改革的推进，许多重组后的高质量国有企业正面临上市地点的选择。长期的a股问题会不会再次成为国内投资者分享国企改革红利的瓶颈？

在中国人口老龄化趋势下，股市需要为中国居民提供除房地产以外的投资渠道。中国居民的资产主要分配给房地产和存款，而分配给其他金融投资产品的比例约为20%(其中只有5%是股票和基金)，明显低于美国居民的60%(其中32%是股票和基金，21%是养老金)在中国人口老龄化的趋势下，房地产和存款这两大中国居民的盈利能力将在过去被削弱。过多的投资不能有效地维持和增加价值，也不能满足老年人的需求。股票市场应该成为中国居民的优质投资渠道。

2)中国股票市场体系的主要缺陷是什么？

如果我们将中国股票市场的投资者结构、新股发行、退市和回购制度、公司治理和投资者保护与成熟的海外市场进行比较，不难发现中国股票市场制度建设在一些关键节点上的不足。

的症结之一:缺乏长期投资者

中国股市并不缺乏投机者，但却极度缺乏长期投资者。对a股市场投资者结构的分析表明，个人投资者占市场价值的20%和交易的90%，这在横向上是其他主要市场中最高的。养老金和年金等长期投资者在中国的发展滞后。目前，养老金在a股市场的市值仅占1%左右，而养老金在美国市场的市值加上通过共同基金在股票市场的间接投资占20%以上国内养老金不仅没有受益于股票市场的成长和发展，也没有在这一过程中发挥作用。中国通过QFII、RQFII等政策引入了海外机构投资者。通过沪港通和深港通，中国实现了a股市场和香港市场的互联互通。然而，与实体经济或其他新兴市场国家相比，中国股票市场的开放程度仍然不足，中国要融入世界还有很长的路要走。

从国外成熟的市场经验来看，长期投资者的存在有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，提高市场体系制定和实施的效率。机构投资者的积极作用是建立在完善的股票市场体系和生态环境之上的，机构投资者的发展也是股票市场不断完善的一部分。因此，这两个领域都有很大的改革空间，特别是在基本养老保险制度的设计和实施方面。

的第二个症结:失去好公司

由于a股市场历史上的制度缺陷，一批优秀的国内企业走上了海外上市的道路。国内投资者未能充分分享中国企业成长带来的丰厚回报。股票市场上优秀公司的大量存在与发行、退市和回购等市场化制度密不可分。

首先，市场化的发行退市机制有助于减少行政反应的时间，形成股票供求的动态平衡，有助于提高股票市场的稳定性，也有助于监管机构将更多有限的人力物力投入事后监管，促进优胜劣汰，增强执法机制的有效性

其次，退市和发行应该形成平衡新股发行热和比较少的公司退市，使得a股市场“进进出出”，降低了a股市场上市公司的质量、股权交易的活力和资源配置的效率。股票市场是股票权利交易的市场。只有有得有失，才能符合企业生命周期理论。事实上，退市并不是衡量企业质量的标准。在成熟市场中，运营良好的企业也可以退市。强制退市制度的标准需要具体、明确、多元化和可操作性，程序要兼顾效率和节奏，注重公平和灵活性。只有这样才能提高强制退市制度的有效性。

的第三个症结:缺乏有效监管

在监管不足的市场中，很容易造成劣币驱逐良币，也就是说，有效的监管是引入好公司的前提。根据国外成熟市场的经验:一是严格制度设计，提高非法活动成本。美国和香港对股市违规行为实施严厉处罚，情节严重的将追究刑事责任。近年来，中国证监会加强了对违法行为的监管和处罚。然而，法律法规跟不上时代的步伐。例如，法律只对内幕交易和其他行为实施刑事处罚。对于上市公司的信息披露违规行为，只有60万元以下的行政处罚。与美国最高罚款500万美元及监禁20年，以及香港最高罚款1000万港元及监禁10年相比，很难发挥很好的警告作用。Ii)应提供足够的监督和执法人员来实施。美国证券交易委员会执行31%的法律。如果考虑到监督检查部门，监督执法人员的比例高达53%考虑到以中小投资者为主的a股市场的投资者结构和仍在建设中的市场体系，对执法人员的数量和效率的要求将会更高。

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我们认为，当前中国经济面临的挑战，一方面反映了近期政策的影响，另一方面也反映了多年来经济发展所面临的一些深层次挑战，即快速增长的实体经济中融资总量和结构性需求与高储蓄率条件下金融体系发展之间的矛盾。当务之急是调整一揽子政策以稳定增长，同时培育平稳的长期资本和股权资本形成机制，这不仅可以通过巩固资本基础实现可持续的去杠杆化，还可以稳定增长和调整结构以实现兼顾长期和短期的临时和永久解决方案。