[广发宏观周俊之]社会金融数据的三大特点

广发证券

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朱军ZHI @ gf.com.cn

报告摘要

高级宏观分析师周军智博士首先，社会金融2月份增幅同比下降1111亿元，主要拖累项目之一是住宅贷款这与房地产销售的高频数据基本一致，而疫情的影响应该是一个主要原因。第二，低于预期的票据融资应该主要与企业较低的工作回报率有关。规定企业的劳动报酬率要到月底才会上升，中小企业的劳动报酬率要到月底才会下降。第三，企业贷款同比增长，表明基础设施融资进展加快，2月份约1/3的企业债券发行融资为城市投资融资就是证明。第四，总体而言，社会金融数据仍然稳定。这一流行病给需求方带来了一些干扰(如住宅贷款和公司票据融资)，但供应方仍显示出积极的特点。社会金融存量的增长率也和以前一样。第五，未来社会金融的两个结构特征可能会有微小变化:第一，居民信贷和中小企业融资政策；二是以新旧基础设施合作为重点的金融力量

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2月份新增社会融资同比减少1111亿元。其中一个主要的拖累项目是居民贷款这与房地产销售的高频数据基本一致，而疫情的影响应该是一个主要原因。

增加社会财政8554亿元，比去年同期增加1111亿元。主要拖累项目是住房贷款(同比增长3427亿元)、非标准融资(同比增长1208亿元)和政府债券(同比增长2523亿元)。主要的正贡献成分是企业信贷和债券融资，其中企业贷款同比增长近3000亿元(2959亿元)，企业债券融资同比增长近3000亿元(2985亿元)

居民新增贷款706亿元，明显低于上年同期水平。自2016年2月以来，住房信贷(短期和长期贷款相结合)总额已达到2000-3000亿元。今年2月，居民获得的新增信贷为-4133亿元，进一步下降。居民长期贷款主要是住房贷款。实际上，一些短期贷款将通过套利机制流向住房贷款。将长期和短期信贷相加，居民信贷基本上反映了房地产销售的需求。住房贷款需求疲软主要与疫情影响有关。同期，30个城市的平均日销售面积为8.4万平方米，同比下降70.4%。

票据融资不尽如人意，这主要与复工率低有关。规定复工率要到月底才会上升，中小企业复工率要到月底才会下降。

2年，企业表外和表内票据融资低于预期，分别同比减少1061亿元和857亿元我们应该知道，去年2月恰逢票据套利的整顿。表外票据从1月份的3787亿元迅速下降到2月份的-3103亿元。然而，在今年2月，大量的反向回购被提出，政策利率被降低。流动性环境迅速开放。然而，即使在这样的流动性环境下，企业的表内和表外票据与去年相比仍在逐年萎缩，表明企业票据融资需求相对较弱。

票据融资不尽如人意，这主要与复工有关。企业票据通常对应于中小型企业的融资，这些企业通常是集中在制造业和服务业的私营企业。从各省市公布的发电用煤耗及复工率数据来看，2月上半月复工率较慢，2月底规模以上企业复工率才逐渐增加。然而，到月底，中小企业的回报率仍然很低。工业和信息化部的数据显示，3月第一周，中小企业的回报率仅为52%企业贷款同比增长256%以上，表明基础设施融资进展更快，2月份约1/3的企业债券发行融资是城市投资融资就是证明。

今年预发行特种债券总额1.29万亿元。综合数据显示，今年前两个月的特别债券发行率较去年同期快速上升。应该注意的是，去年提前发行的特别债券直到5月份才发行。去年年初发行的特种债券集中在2月份，今年2月份特种债券融资出现负增长是正常的。1992年同比增长

|的企业贷款在基础设施融资方面仍表现良好，这一点从2月份约1/3的企业债券发行融资为城市投资融资得到证实。考虑到只有一定规模的企业才能在债券市场融资，这些企业可以更直接地享受信贷优惠政策和其他配套政策。为了应对疫情的影响，货币政策更加积极，确保全年经济社会发展目标实现的方向已经大致确定。地方政府可能相对较快地开始了去年年底开始的基础设施项目融资。

总体而言，社会金融数据仍然稳定。这一流行病给需求方带来了一些干扰(如住宅贷款和公司票据融资)，但供应方仍显示出积极的特点。社会金融存量的增长率也和以前一样。

2年底，社会融资存量为257.18万亿元，同比增长10.7%，基本持平。并购前两个月，新增社会融资总额为5.92万亿元，比去年同期增加2772亿元。今年前两个月的融资可以说是相对强劲的。根据这一结构，这一流行病给需求方带来了某些干扰(如住宅贷款和票据融资)，但供应方仍显示出积极的特点，没有出现货币供应萎缩的迹象。在

内生需求下降的过程中，货币政策不能作为促进需求复苏的刺激政策货币政策的重点是保持低利率或融资便利的信贷可持续性，防止企业资金链断裂。归根到底，就是要稳定信用状况稳定的企业的资产负债表，防止债务通缩开始。

未来，社会金融的两个结构特征可能会有微小变化:第一，居民信贷和中小企业融资政策；二是以新旧基础设施合作为重点的金融力量

(1)中小企业影响80%以上的就业，国内疫情的影响增加了海外需求下降的风险，而小企业生活条件的恶化将影响就业。今后可能会有更多的居民信贷和中小企业融资政策，如便利中小企业债券融资条件、在适当条件下的信贷发放和展期等。；还有房地产销售融资政策是否有边际调整的问题。

(2)与关注新老基础设施的金融力量合作从目前的经济特点来看，稳定经济需要稳定的固定资产投资，稳定固定资产投资需要稳定的新老基础设施，启动基础设施需要资金实力。在NPC和CPPCC确定新的财政空间后，与侧重于新老基础设施的财政努力相协调将是社会和金融结构变革的另一个方向。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期< br>

郭磊

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