Zhoujunzhi@gf.com.cn广发宏观郭磊团队
报告摘要
12月18日，央行推出2000亿元反向回购，7天和14天反向回购利率分别为2.5%和2.65%，其中7天反向回购利率与之前(11月18日)利率相同，14天反向回购利率较之前(9月27日)低5个基点首先，此次14天的降息不是新一轮的降息，而是本轮降息的一部分，是利率联动的结果。第二，下调OMO利率的目的是降低银行的债务成本，以保持资产方收益率和债务方成本之间的平衡。第三，从这一轮降息中，我们已经可以对政策的制度设计思路、利率制度和政策传导机制有一个大致的了解。最后，经济所处的库存周期(名义增长)的底部阶段决定了货币政策在总量上没有太大的放松空间，总量上适度和精确的滴灌仍是主要特征。
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12月18日，央行推出2000亿元人民币反向回购，7天和14天反向回购利率分别为2.5%和2.65%，其中7天反向回购利率与之前(11月18日)利率相同，14天反向回购利率较之前(9月27日)低5个基点
首先，此次14天的降息不是新一轮的降息，但仍是本轮降息的一部分，是利率联动的结果。这一轮降息从9月20日的LPR利率开始，然后是11月5日的多边基金利率，然后是OMO利率(11月18日的反向回购利率下调了7天，然后是12月18日的14天)第二，降低OMO利率的目的是降低银行的债务成本，以保持资产方收益和债务方成本之间的平衡。类似于11月7日将回购利率下调5个基点的原则，我们基本上可以将此次LPR降息理解为继LPR降息之后的中性“降息”，主要目的是缓解银行债务成本压力。
定价机制改革后，LPR在实践中取代了原来的基准贷款利率根据新旧规则，LPR定价机制改革后的新贷款主要参照LPR定价。原信贷合同可以暂时锚定贷款的旧基准利率，因此LPR利率的下降趋势对信贷端银行的整体收益率影响有限。由于“要求所有银行尽快在新发放的贷款中主要参考LPR定价...并将LPR的应用纳入宏观审慎(MPA)和自律机制管理(2019年三季度货币政策执行情况报告)，未来将进一步推动现有信贷合同的定价，银行资产侧收益率的下行区间可能较前期有所扩大。然而，另一方面，影子银行的收缩伴随着银行存款利率的刚性。在这种情况下，银行资产回报率的下降和降低负债成本的困难之间的矛盾就变得明显了。旨在引导实体融资成本下降的LPR利率要求银行的负债成本一起下降，至少负债成本不能上升得太快。这意味着有必要降低以7天和14年反向回购利率为标志的OMO利率，以释放降低银行债务成本的信号。
再次，从本轮降息中，我们可以大致了解政策在利率体系和政策传导机制上的制度设计思路。LPR的目标是引导实际信贷利率，而OMO更像是引导银行间利率的政策信号。为了构建一个合理的政策利率体系，LPR降息需要OMO利率相应地向同一个方向适当调整。
自8月份LPR定价机制改革以来，一年期LPR利率已经下调了16个基点。然而，7天反向回购利率在2018年3月仍为2.55%，直到今年11月才进行调整，当时利率仅低了5个基点。14天反向回购利率也类似，过去两年变化不大，总体利率在流动性相对紧张期间(2017年-2018年上半年)保持在利率水平然而，自2018年下半年以来，具有强烈政策信号的法定准备金率和LPR，以及更能代表市场实际利率水平的R007和d R007，自2018年以来均出现不同幅度的下降。构建一个合理而和平的利率体系也表明，有必要适当降低OMO利率，以维持理想的政策利率期限利差。
如果最近几轮利率下调是相关联的-首先是LPR，然后是多边基金，最后是OMO，我们可以找到货币政策监管框架的新线索，即根据实际信贷利率调整银行间利率，而不是简单地继续银行间和实际信贷的双重定价，或者通过银行间利率传导影响实际信贷利率。
由于监管约束和金融体系结构等复杂因素，我国利率定价存在金融同业和存贷款双重定价问题，即金融同业一轨，存贷款利率另一轨，两套利率之间的关联度较弱基于这一现实，传统货币调控框架中的基准存贷款利率以存贷款市场利率为目标，而准备金率、各种结构性货币政策工具和公开市场操作则以金融同业市场价格为目标。换句话说，在金融同业和信贷双重监管的传统监管框架中，降低利率被视为他们各自的职责。自2018年下半年以来，同业拆借利率有所调整，但贷款基准利率保持不变。此时，银行间利率难以有效传导至信贷利率，即出现了所谓的不良货币政策机制。改革后，LPR不仅取代了传统的基准利率，还通过挂钩MLF与金融同业市场建立了联动关系从整个传导链来看，当前的货币政策框架似乎是先用LPR来引导信贷利率，然后根据信贷成本依次调整多边基金和OMO利率。最后，金融同业拆借利率与信贷利率的波动方向相同。通过这一监管框架，货币政策传导机制可以畅通无阻。
最后，经济所处的库存周期(名义增长)的底部阶段决定了货币政策在总量上没有太大的宽松空间，总量上适度和精确的滴灌仍是主要特征。回顾历史，货币政策作为一个整体表现出两个经验法则:第一，允许随着外汇账户的逐年变化而减少；第二，降息(贷款基准利率)与生产者价格指数“通缩”同步(即生产者价格指数同比为负，并继续下降)
目前，制造业库存处于底部。根据经验法则，未来可能会出现名义经济增长的库存补充过程。生产者价格指数没有“通货紧缩”的基础在这样的背景下，LPR很难继续其下滑趋势不排除LPR将因其降低中小企业融资成本的责任而适当下调，但总体范围有限。根据目前的货币控制框架推断，未来的多边基金和OMO利率也将有有限的下行空间。今后，资金的重点不是放松总量，而是改善结构，如引导信贷结构和调整中小企业融资成本。易纲主席在《坚持币值稳定的目标，实行稳健的货币政策》一文中指出，“总量适度、滴水不漏、齐心协力、深化改革、内外平衡”是我们理解货币政策的基本线索。
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