董宝珍:股市投资是一场情感和认知的游戏

在《红色周刊》第30期发表的专栏文章《错误比正确更重要》中，探讨了投资价值与商品合理价值的关系以及作者对股票价格的理解。本周，笔者将与读者讨论如何根据自己在贵州茅台的投资经验来判断一个企业的投资价值。

投资价值是动态的

实际投资价值来源于主观无法正确理解的客观

在资本市场上能够为投资者带来财富的投资价值(安全边际)是企业的客观内在价值与市场上大多数投资者的主观预测价值之间的偏差。公式描述:投资价值=内在价值-主流投资者考虑的价值如果这个差值大于零，就有投资价值。在

这两个变量的客观内在价值和主观认知中，任何一个变量的变化都会引起投资价值的变化具体变化包括以下组合:第一，投资者的主观价值没有改变，但实际上企业的客观价值增加了，所以主观认知以后必然会改变，这是成长型投资的基本原则。第二，投资者认为主观价值没有改变，但企业的客观内在价值却下降了，此时投资者将遭受损失。这种情况在a股中相当普遍。例如，当投资者对公司的股票非常乐观时，突然的重大坏消息会使公司难以运营。第三，主观和客观的内在价值是一致的，但由于某种原因，投资者的主观认知陷入了悲观。投资者认为，企业的内在价值已经下降，导致股价下跌。此时，认知变化的过程就是价值创造的过程。第四，在合理估值的条件下，客观内在价值不变，但投资者变得无限乐观，导致股价大幅上涨。这是风险创造的过程。此时，风险正在增加。理性投资者应该离开市场。除了这四个基本关系，

还可以进一步细化。一是主观价值的变化大大超过了客观内在价值的增长例如，一些上市公司业绩增长良好。由于投资者认知的乐观变化大于客观内在价值，股价大幅上涨。如果没有冷静的投资者，他们会在高水平上买入，反而会遭遇风险。另一种情况是，企业的客观内在价值下降了，而由此引起的主观认知悲观主义上升的速度快于客观内在价值，导致股价急剧下跌。相反，机会的出现是因为企业的客观价值降低了。

通过以上分析，我们可以发现投资价值不是公司不变的客观属性，而是来自股票价格和企业基本面动态变化过程的特定状态。从这个意义上说，投资价值可以出现在任何公司。只要公司的股票价格低于公司的内在价值，好公司、普通公司和差公司都有投资价值

中国资本市场有一种流行的观点，认为只有优秀的公司才有投资价值。笔者认为这一观点违背了投资价值的定义，否认投资价值是内在价值与股票价格的背离。

总结了上述情况，一般规律是:对投资者利益的直接影响是客观内在价值的增减和主观认知偏差机会是主观低估客观内在价值和低估程度增加的表现。风险是主观认知高估客观内在价值的表现，是这种高估的扩展。

股市投资是一场情感和认知的游戏

下面，笔者将通过自己以前投资贵州茅台的经历来说明以上几点下图(见附表)记录了2012年贵州茅台从下跌到上涨的变化过程中估值水平和业绩的变化。市盈率形式的估值水平实际上是市场上大多数投资者的认知。每股收益代表企业的客观内在价值，每股收益的变化是企业客观内在价值的变化。通过比较2012年至2018年间公司股价和市盈率的变化，读者可以发现真正的投资价值往往是由主观认知的变化引起的。

具体来说，贵州茅台在2012年7月创下了新的阶段性高点，190元/股的市盈率为22倍。此时，股票价格处于一个合理的价格，没有额外的收入可以获得。此后，政府大力打击腐败，禁止官员饮用高档酒。政策出台后，投资者普遍认为反腐会使贵州茅台的长期投资价值变得暗淡，其未来价值将逐年下降。受此影响，贵州茅台的股价开始大幅下跌。截至2014年1月，该公司股价一度跌至每股76元，跌幅达60%，市盈率仅为8倍与此同时，贵州茅台的每股收益在稳定的基础上略有增加。股价下跌，公司的客观内在价值仍在增长，这表明大多数人主观认知的变化成为股价下跌的唯一原因。

的主观认识与客观基本面有很大偏差，这种偏差就是投资价值。这是投资者购买的好时机，这也是我当时极力推荐和利用贵州茅台的原因。从后续趋势来看，贵州茅台自2014年1月至2018年1月连续四年上涨，股价从每股76元上涨至799元，涨幅为10倍，市盈率为8倍至35倍。

我们不妨回顾下一年，分析是什么创造并推动了贵州茅台财富增长10倍。笔者认为，市盈率从8倍上升到35倍是主要原因，市盈率的增长提供了80%的财富，而企业业绩的增长是次要原因。在此期间，贵州茅台的业绩翻了一番。然而，市盈率的变化实际上是主流投资者对贵州茅台内在价值逐渐从极度悲观转向非悲观和适度乐观的过程。

通过个人参与贵州茅台这一罕见的大波动和大博弈，笔者形成并接受了投资二级市场是人与人之间的认知博弈和情感博弈的观点在投资价值创造过程中，情绪变化和认知变化往往比基本面因素发挥更重要的作用。

投资价值=安全边际

通过贵州茅台的投资经验，笔者认识到投资价值是内部价值与当前价格之间的偏差，而客观事物与主观评价之间的不一致产生了安全边际，即安全边际本质上是主观误差。这个定义可以清楚地解释一些投资目标稳定、内在价值不增加的投资机会，即所谓的烟蒂投资机会。同时，这也意味着投资价值和安全边际这两个概念是100%的同义词，完全相同。

当然，一些投资者可能会建议，如果安全边际投资价值被定义为对客观的主观错误反应，那么这个定义就很难解释优秀成长型股票！如巴菲特对一些成长型公司的投资、国内腾讯控股等投资目标

在大多数投资者看来，购买成长型股票，长期持有可以获利，所以这种利润是由企业成长单方面推动的，在我看来，这是一个错误例如，投资者购买了腾讯控股，认为腾讯控股每年有30%的复合增长率。如果30%的增长得以实现，那么投资者将不会赚钱。如果腾讯控股也在增长，但它只有25%的复合增长率，当这种增长出现时，投资者将会亏损。只有当最终实现的增长率高于你预期的30%复合增长率时，投资者才能赚钱，而此时，它证明了投资者最初的预期是错误的。