欧美疫情和流动性危机的蝴蝶效应

流行病的核心观点是试金石，挑战全球结构性弱点，引发蝴蝶效应，叠加在原油价格战和股市暴跌之上，引发海外市场流动性冲击、风险资产和对冲资产普遍下跌、VIX指数飙升等。随着对冲基金和其他基金遭受重创，流动性枯竭，风险平价策略降低了波动性，ETF和其他基金对赎回做出了回应。以页岩油公司和其他公司为代表的高收益债券的信贷息差迅速上升，以防范债务危机的爆发。

为了应对流动性冲击，预计美联储将正式重启QE或不远，并大胆假设股票型ETF和高收益债券应包含在抵押品中。

在流动性的冲击下，a股在短时间内避开了它的锐边，并注意到了错杀的机会。利率债务再次进入高波动时期，短期影响较小，但情况有所好转。黄金在FOMC会议前继续观望，等待冲击消退。

事件

在过去的两天里，欧美股市暴跌，VIX指数大幅上涨，铜金比率创下历史新低。在此过程中，美国、中国债券和黄金等传统对冲资产也进行了调整，美元出现反弹，新兴市场股票和债券市场被抛售。显然，这不仅仅是流行病的影响。流行病、石油价格战和美国股市崩盘的结合，正在欧洲、美国乃至全球引发流动性和债务危机。

的全球结构性弱点在这一流行病的影响下逐渐显示出共鸣。

的各种因素正在共振。全球金融体系混乱不堪。欧洲和美国的流动性危机已经出现。然而，从近期国内外市场表现来看，它似乎比我们预期的更具戏剧性和深远意义。例如，最近的市场表现3月12日，包括中国债券市场在内的新兴市场债券市场全部被外资抛售。3月11日，美国股市大幅下挫，但美国债券利率反而上升。高风险资产和贵金属等传统避险资产均下跌。资产相关性明显不同于正常情况。所有这些都反映了全球金融体系在流行病冲击下的混乱以及欧美流动性危机的出现。对

原油的价格战看起来像是一场“突然袭击”，但实际上是在疫情影响下供需失衡的极端爆发。当蛋糕不大时，切蛋糕的问题就变得更加突出。美国等社会冲突的溢出表现为贸易摩擦等形式。疫情会缓解还是加速转变？

的好的一面是，世界上出现了一个共同的敌人——疫情。必须放弃争议，协调应对。然而，其不利之处在于，这种流行病可能会耗尽罕见的政策空间，它是否会加剧社会冲突的爆发和蔓延值得讨论。世界各国“自扫门前雪”也将导致相互指责和人员流动和物流中断，地缘政治冲突和分歧将继续有增无减。原油价格战的一个重要触发因素是，在疫情影响下，全球原油需求下降，导致产能过剩问题暴露无遗。如果对

原油的价格战不仅继续影响相关国家的经济，还将通过石油美元和页岩油公司影响全球金融体系。具体来说:

首先，对于欧佩克+国家，它们的经济、金融、汇率等。与油价密切相关，长期出口积累了大量“石油美元”，广泛持有美元、人民币等外币资产。如果原油价格保持低位，导致相关国家财政和汇率紧缩，出售资产的压力可能会上升。

第二，页岩油公司——信贷债务市场的影响正在显现在原油价格战的过程中，美国页岩油公司可能受到更大的冲击，存在“油价→能源行业利润→信用状况→股票市场”的传导路径成本最高的美国页岩油公司是价格战的最大受害者，页岩油公司是美国高收益债券市场的主要发行者。截至3月11日，所有高收益债券中约有1100亿美元是页岩油公司，约占10%除了疫情对航空公司、波音公司和其他公司的影响之外，美国信用债券的信用利差开始扩大

美国金融体系的不稳定性正在暴露，四大风险点值得关注:

首先，疫情可能会影响美国的选举模式，尤其是如果疫情蔓延，特朗普的个人诚信、治理能力和经济成就将受到质疑，特朗普将会更加友好地对待资本市场，而不管他的潜在竞争对手，从而给美国股市带来新的变量；

其次，美国非金融企业的杠杆率高达75%(国际清算银行数据，2019年9月底)。如果信贷债务市场在全球经济低迷、疫情和石油价格战的压力下大幅调整，将对美国的经济和金融稳定产生一定影响。特别是，美国企业通过低成本债券融资(股票回购)等方式，在提高净资产收益率方面取得了很大进展。在CDX信贷息差大幅上升后，企业偿还到期债务的压力大幅增加，它们增持股票的能力减弱。与此同时，信贷资金净值暴跌，赎回压力明显加大，相关资产被出售，加剧了问题的严重性，表现为债务危机的风险。

第三，ETF基金的持续扩张具有助涨助跌的作用，上涨→ETF头寸高→业绩好→买入→继续上涨另一方面，在下跌过程中，它很可能遭遇赎回，并推动市场继续调整。

第四，美国股票市场的财富效应是明显的，同时它是一个由消费建立的国家，这对经济有很大的影响。于是，出现了“股市→消费→经济→股市”的反馈路径，加大了调整力度。不难理解，在这一过程的演绎中，赎回、融资融券等导致机构出售流动性最好的资产，如国债和黄金，从而表现出风险资产暴跌而无风险资产不同步上升甚至下降，而美元走强的现象。

首先，最近的市场波动与大量传统流动性提供者被迫或自愿平仓有关由于近期市场剧烈波动，采用长短期策略的对冲基金和采用相对价值策略的基金都面临回购利率上升和贴现率上升的问题。他们被迫增加保证金、开仓和自愿平仓，导致市场缺乏流动性提供者，进一步增加了融资难度和流动性问题。

其次，以风险平价策略为代表的基金也在减少各种资产，在不久的将来大幅增加其波动性，以控制整体投资组合的波动性目标，这已经影响了已经疲软的流动性市场。传统的风险平价策略寻求平均分配各种资产对投资组合整体波动的贡献，并通过使用杠杆将预期波动控制在某个目标水平。最近，各种资产的波动性明显增加。从控制波动性的角度来看，我们也应该降低杠杆和减少资产，这也给市场带来了冲击，没有明显的“风险/对冲”风格——波动性很大，所以我们应该一起降低。

同样，最初持有各种非流动性资产的投资者，在面临剧烈的市场波动和产品赎回时，无法承受流动性折扣并清算其头寸，包括信用债券、国债、TIPS等。整个金融体系的不稳定性急剧增加。过去一个月，高收益债券和政府债券之间的息差已经放宽了近300个基点，使得在一级市场发行投资级和高收益信用债券变得困难。信用债务市场可能面临估值调整→资金赎回→一级市场冻结→再融资风险上升→基本面恶化的风险。美国债务流动性指数也表明，近期的定价偏差和波动相对较大，近期国债拍卖也显示出较发行前市场有较大的利差，整体需求较弱。

海外市场仍在清算过程中。在资产大幅波动和流动性压力急剧增加的背景下，即使在短期内，靠近流动性出口的资产也会受到更频繁的冲击——但至少它们可以出来保护自己。出于这个原因，我们最近一再建议靠近流动性出口。在流动性冲击的过程中，避免其在短期内的尖锐性，并注意错杀的机会。在这种背景下，我们对未来市场有如下判断:

1和a股相对无忧无虑，但也难以完全自保。应注意“避免其尖锐性”国内疫情得到控制+政策空间大+产业链完整+内部流动性充裕，相比之下a股相对强于海外市场的可能性更高。然而，在海外市场条件急剧恶化和外资比例不断增加的情况下，对资产表现的核心考虑可能暂时要让位于对流动性的担忧。特别是，外资仍受到流动性的影响，a股可能无法完全抵御。应该注意“避开它的尖锐边缘”和其中的错误的杀人机会。

2年，短期利率债务也可能有小的扰动，内外部因素相互角力，但外部有利因素仍然占主导地位，进入高波动阶段，追求财富和保险。债券市场正面临两大主要力量的PK，内部(PMI和经济V型反弹，资本成本落后于资产表现)和外部(流行病蔓延，衰退和总需求的担忧，金融稳定的影响)。从目前疫情发展态势和海外市场表现来看，外部积极因素暂时占上风海外短期流动性冲击也导致外国投资者昨日面临更大的抛售压力，导致利率小幅上调。最近波动性的显著增加不会改变。只有全球央行更加宽松，流动性危机才能得到解决。美国经济进入衰退或半衰退状态的可能性大大增加了。中美之间的利益差距仍处于历史高位。债券市场面临的有利格局尚未逆转。追赶的性价比被削弱了。然而，短期影响仍然是一个机会。此外，考虑到外资机构持有的国债比例相对较高，中国对外开放与国债之间的利差在近期可能会略有扩大。

3和黄金作为流动性较好的资产，短期内也可能受到影响。我们仍然坚持在FOMC会议之前的观望判断。只有当美联储给出更清晰的信号，流动性冲击逐渐变成拐点时，我们才会考虑进入市场。黄金在最近几个交易日的糟糕表现可能是它作为流动性最强的资产之一所承受的“压力”，这也与我们在承包商事件开始时对利率债务的看法一致。美联储的“紧急变相QE”也未能最终提振市场情绪，这表明短期流动性压力可能仍需要彻底消除。FOMC会议的政策是否能超出预期仍高度不确定，需要等待新的进入信号。

4等常见的宏观套期保值策略值得关注:如多重波动率(深度虚拟价值期权等。)、多元人民币、日元(前者是疫情得到控制+基本面有政策支撑，后者是套期保值情绪下的套利交易反转)、多元a股+空欧股(疫情发展阶段和后续演变路径可能不同)、多元螺纹钢+空铜(基础设施反向周期套期保值逻辑vs全球总需求弱化逻辑)等。