石成:放大手表是镇静剂，不是兴奋剂

:工行国际

程实际上是中国首席经济学家论坛的理事。工银国际首席经济学家、董事总经理和研究部主任

“观察交易所的兴衰，区分利益和可疑利益。”“10月15日，美联储正式启动了新一轮的桌面扩张行动尽管美联储一再强调这种扩张不同于QE，但市场对所谓“有机扩张”的理解仍有很大差异我们认为这种扩张不是兴奋剂，而是镇静剂。为此，这种扩张不是为了重启对经济的全面刺激，而是为了解决当前货币政策框架下的结构性矛盾。一方面，这将有助于重新平衡外汇储备的长期供求关系；另一方面，这将是一个体面的政策妥协，有望缓解赤字财政和货币政策之间的内部冲突，从而减轻降息道路上的政治压力。就效果而言，在时机层面，这种扩张寻求对冲回购市场的“年末危机”，预计这将维持稳定的低短期利率，并部分恢复市场信心就实力而言，看似巨大的规模扩张只能基本弥补储备缺口，因此不太可能对市场产生额外的强劲刺激。总体而言，这种扩张对金融市场的影响趋于温和和中性。然而，由于这种扩张，美联储预计将降低降息频率，并推进旨在降低存款准备金率的机构改革。

-从2019年9月至今，美国回购市场经历了持续的流动性短缺，导致联邦基金利率、隔夜一般抵押贷款回购利率和担保隔夜融资利率(SOFR)大幅上升这场危机迫使美联储在10月11日宣布恢复扩张。我们认为，与之前的QE不同，本轮扩张的目的不是刺激美国经济，而是解决货币政策框架中“一明一暗”的两个结构性矛盾。

明确目的:修复储量供需的长期平衡从需求角度看，国际金融危机后，流动性覆盖指数(LCR)对美国商业银行的高质量流动性资产(HQLA)提出了更高的要求。此外，尽管在监管要求下，准备金和政府债券之间存在一定差异，但实际上，商业银行更愿意持有准备金而不是政府债券，因为它们担心危机期间回购市场失灵，导致对超额准备金的过度需求。从供给角度来看，自2017年10月开始缩减规模以来，美联储的资产负债表下降了约5，057亿美元，这是同期美联储规模缩水逾7，649亿美元的主要原因。更糟糕的是，由于准备金主要集中在几家大银行，中小银行对准备金的需求缺口进一步扩大，导致回购市场利率对准备金供给收缩高度敏感。这种结构性的分配失衡也是美联储错误判断预期储备供给水平的原因。因此，尽管美联储自9月底以来通过回购操作暂时缓解了外汇储备短缺，但失衡的长期根源尚未消除，迫切需要通过扩大资产负债表来补充外汇储备的长期供给。

的隐含目的:用赤字财政实现政策妥协除了上述意图之外，美联储此次扩张还有另一层含义自2019年初以来，美国货币政策和财政政策之间的内部冲突不断加剧。特朗普政府对美联储施加了几轮政治压力，导致美联储政策独立性危机，从而引发了四位前美联储主席的强烈抵制。作为这一冲突的最新表现，自2019年7月美国临时取消债务上限以来，高财政赤字推动美国财政部加快发行国债，并推动美国财政部的TGA账户跃升逾1544亿美元，这是挤占外汇储备的第二大原因。展望未来，根据CBO的预测，2020年和2021年的赤字率将不会低于2019年在这种压力下，债务上限将继续“不存在”，直到2021年7月，美国国债的发行速度预计将保持在高位，不会因此次选举而改变。因此，在消除季节干扰后，三峡工程规模的中心水平预计将迎来一个长期的上升趋势，从而加剧上述冲突。为了应对这一趋势，美联储选择在适当的时候扩大其席位，实质上是一种不丧失尊严的政策妥协。此举预计将缓解财政政策和货币政策之间的内部矛盾，从而减轻美国政府对美联储利率政策的政治压力。由于这一点，从第四季度开始，美联储有望在降息过程中部分恢复其政策独立性，将降息频率降至每季度一次。

表扩张效应:“有机”套期保值，温和效应无论是鲍威尔10月9日的演讲，还是美联储10月11日的声明和问答；答:双方都强调扩张是“有机的”然而，市场对“有机扩张”的真正作用有所怀疑从时机和力度两个维度来看，我们认为这种扩张将主要发挥风险对冲和预期修正的作用，对资产价格的影响将趋于温和和中性。

首先，表扩张的时机强调套期保值基于两个主要因素的共鸣，下一轮美国回购市场的压力峰值很可能出现在今年12月至明年1月。首先，在年底，美国银行业将面临更多的资本充足率监管检查(如GSIB等)。)如期进行，金融机构的流动性短缺将加剧。第二，今年第四季度美国国债的净发行量仍然很高，预计将达到3800亿美元，加剧了货币政策和财政政策之间的矛盾。出于类似的原因，2019年1月，美国回购市场爆发了“年底紧缩”，回购利率升至2001年以来的最高水平。从10月9日鲍威尔的业绩扩张到10月15日行动的着陆，扩张表的决定是迅速而果断的，主要是为了在压力达到峰值之前完成风险对冲，避免“年终危机”的重演在今年复杂的经济形势下，提前对冲尤为重要。通过将短期利率稳定在较低水平，这一举措一方面将打破市场对“降息失败”的误判，纠正市场加速降息的预期；另一方面，它将削弱期限利差中的干扰因素，使期限利差真正反映美国经济的走势，避免市场悲观情绪的自我强化。有鉴于此，此举预计将部分修复市场情绪，并略微推高美国国债收益率曲线。

秒，中等和中性膨胀根据美联储的公告，这一扩张将持续到明年第二季度，最初规模为每月600亿美元，超过市场预期。我们认为，规模扩张的力度不仅取决于绝对规模，还取决于相对规模和储备缺口根据以上分析，从现在到下一轮压力峰值结束(明年1月)，储备缺口主要产生于三个方面首先，政府债券的净发行假设明年第一季度的国债发行将在今年第四季度继续，预计从现在到明年1月，三峡工程将增加约800亿美元。第二，回购操作退出美联储宣布，目前的隔夜和定期回购操作将持续到明年1月。假设回购计划在明年1月后退出，大约1350亿美元的流动性将需要提前补充，以顺利取代它。第三，储备的净增加根据美联储的公告，预期准备金将在2019年9月初达到或超过这一水平。因此，从10月9日开始，在填补上述两个缺口后，储备规模需要净增约195亿元。以上三项可以加在一起。到明年1月，储备缺口将达到2345亿美元左右。如果美联储扩张表的月度规模在2020年1月之前保持在初始的高水平，流动性注入的累计总额为2400亿美元，这只能基本弥补储备缺口，难以对市场产生额外刺激。因此，至少在下一轮压力达到峰值之前，美联储的桌面扩张操作预计将是温和和中性的，对资产价格的总体影响有限。在压力峰值过去后，美国财政部2020年的国债发行速度将是上述平衡关系中最大的干扰。美联储未来的时间表扩张过程将根据时机进行调整。

表的扩大减少了波动，改革仍有可能基于上述分析，我们认为这种扩张将主要起到镇定剂的作用，平滑市场波动，而不是提供总体刺激。其影响预计将体现在三个方面

首先，政策将得到加强这种扩张有望维持低而稳定的短期利率，纠正市场对降息步伐的预期偏差，缓解降息道路上的外部政治压力。因此，美联储预计将部分恢复其政策独立性，并将利率从第四季度下调至每季度一次。

秒，市场影响适中且中性如上所述，尽管这种扩张有助于部分恢复市场信心，并略微推高美国债务期限的利差，但它不会对整个市场产生强有力的刺激。未来，美国市场的走势仍将受到中美贸易谈判和美联储降息进程等因素的主导。

第三，深化改革迫在眉睫。这种扩张只是美联储应对回购市场危机的第一步。对美联储来说，在没有刺激经济目的的情况下扩大规模并不“划算”。这需要额外的利息支付，并可能占据未来QE的政策空间。在这次扩张之后，美联储预计将加快旨在减少长期外汇储备需求的机构改革。一方面，长期回购利率有望取代逐渐失效的超额准备金利率，成为调整准备金规模和联邦基金利率上限的新工具另一方面，流动性覆盖指数(LCR)可能面临变化。法定存款准备金和不完全保险存款等资产可归类为高质量的流动资产(HQLA)，以鼓励金融机构减少其持有的超额准备金

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