家纺工业系列之四|基础分析

视点

1。总体而言，外部宏观形势良好:结婚数量的下降已经开始放缓，房地产运行处于高位(热度短期内不会下降)，消费升级继续，中低端行业竞争激烈，部分企业开始退出舞台(集中度提高)；

2年，公司多年努力完善线下渠道管理，渠道升级:2012年渠道改革提出至今已有5年，终端渠道各要素升级完成，核心竞争力形成，渠道终端进入新的扩张阶段；

3，产品端:公司以“设计赋予灵魂，艺术成就经典”为宗旨，高度重视研发创新和原创艺术，不断强调产品差异化和特色化，产品极具标志性，客户对产品的品牌认知度很高，粘性较大(差异化给公司带来50%的毛利率、19%的净利率和18%的净资产收益率，盈利性高)；

4，人人住宅的发展趋势:从国外家具的发展过程和国内宜家家纺市场份额的不断增加可以推断，人人住宅和一站式购物体验是发展趋势。自2012年以来，该公司一直在战略性地分销“小宜家”，并向每个人的住所发展。

5和家具企业的意见可以基于以下原因做出:

1)客户协同:客户喜欢公司的产品，更喜欢公司以“艺术”和“美”为核心的价值观，那么那些喜欢富安娜床上用品设计的人肯定会喜欢同样风格的类似产品。

2)渠道合作:近年来，公司一直在对终端渠道进行升级改造，在终端渠道运营管理方面有着丰富的经验。此外，家纺和家具产品的渠道高度关联，具有构建大规模线下渠道的全方位基因。

3)状态:已安装三条生产线。从2016年和2017年披露的信息来看，该公司在美国的旗舰店相对成功，2018年已经进入赛马圈地时代。

4)庞大的市场，一小块汤就够了:目前，国内家具市场的份额约为9000亿，定制家具在国外占80%，在国内不到20%。根据富安娜在未来5年的渗透率，公司的收入将翻一番。

6，低估值。如果业绩达到预期，很有可能获得超额回报:扣除股份支付的影响后，母公司2017年净利润增长率为20%，预计2018年增长率约为20%。目前，体育约为16倍，处于历史最低水平。

7，核心竞争力:鲜明的品牌定位和强大的R&D设计能力，R&D创新和原创艺术设计；不断增强渠道网络和多渠道平台的竞争优势；其他优势(先进的供应链采购管理竞争力、管理信息系统优势、生产布局优势、利益共同体优势)

基础分析-产品和业务端

a) 2017年产品结构:套件:11.54亿元，占44%；核心被:9.3亿元，占36%；枕芯1.9亿元，占7%；另2.6亿元，占10%；家具达7600万元，占3%；

b)品牌端:位于中高档品牌家纺企业整体。在2009年上市之前，它有五个不同风格和定位的品牌，分别是“福安娜”、“新乐”、“微沙”、“圣花”和“劳拉夫人”。2012年，我们将重新定位高端品牌“维萨”，打造新的儿童品牌“酷奇智”。2016年，由整个美佳艺术屋配置的子品牌“富安娜美佳”正式上市。2017年下半年，该公司开始尝试探索女装类别(高端定制，良好声誉)；

c)品牌定位:“富安娜”瞄准中高端市场，设计风格高贵、典雅、浪漫；“新二乐”面向中端市场，设计风格精致、温馨、时尚。“维萨”瞄准高端市场，设计风格尊贵奢华。“圣灵之花”面向大众消费者，以个性化、休闲、轻松的风格为电子商务渠道而设计。“库奇之”以儿童市场为目标，设计风格活泼可爱。(富安娜品牌约占80%，其他品牌占20%)；

d)家居产品:包括沙发、衣柜、床、壁纸、桌子、地毯、地板覆盖物、窗帘、家居服、拖鞋、雨伞、领带、围巾、毛巾等。公司强调沙发和衣柜产品是独一无二的；

e)产品设计:坚持研发创新和原创艺术设计，强调产品差异化和特色化，不断拓展产品多样性，开发更完整、更丰富的家居产品，使产品系列化、配套化，实现家居的全面融合。

f)公司的发展战略:本着“设计赋予灵魂，艺术成就经典”的宗旨，依托原创艺术设计的执着追求和沉淀，未来将专注于美丽事业的发展战略。打造以城市中高端女性顾客为主体的生态圈，为目标顾客提供以美为核心的所有商品和生活方式，并围绕公司擅长的纺织和家居领域无限扩张，包括公司即将启动的女装项目。

g)特色:以“艺术”为核心，家纺和家具为两翼的两翼发展战略。坚持原创之路，让公司在品牌、时尚、个性化和规模上形成独特的核心竞争力，让“艺术家纺”四个字渗透到消费者心中，形成富安娜独特的品牌定位

全屋定制家具，成功率高，市场空间大；

a)定制家具市场:在日本和韩国，定制家具占80%，但在中国不到20%。2016年，家具制造的主营业务收入约为9000亿元。据20%的定制家具，总市场份额是1800亿元。如果富安娜在未来五年能达到1%的市场份额，总市场渗透率将达到30%，富安娜的收入将达到27亿元。

b)定制家具的发展节奏:2014年开始规划；2015年的投资是1.4亿元。三条全自动家具生产线(工业4.0高科技设备)将从德国进口。2016年，广东省惠东第一条生产线完成投产并开始试生产。2016年7月，“全屋艺术屋配置”首家旗舰店在深圳南山试销。2016年11月，第一家结合家纺和全屋艺术屋的旗舰店在深圳智敏试营业。2017年第四季度，深圳、Xi和沈阳将建成13家大型直营旗舰店。2017年4月和7月，第二条和第三条生产线将被组装并批量生产。(2016年1，800万，2017年7，600万)；

c)家具特点:独特的设计高度和创新，富安娜独特的艺术气质；

d)居者有其屋是发展趋势:(1)消费升级导致全面的居者有其屋，一站式购物等形式是未来线下发展趋势。美国和日本的家用纺织品都是领先的综合性自有商店；(2)作为一家综合性超市，宜家的家纺市场份额逐年上升(2010年为1%，2016年上升至1.6%)，而家纺产品并未占据主导地位。(3)小米、网易、无印良品等业外巨头或多或少凭借自身优势入侵家纺市场。如果他们不寻求向外扩张，他们将面临更激烈的竞争。

e)家具、软装等产品有很高的成功几率:(1)客户协同效应:客户喜欢公司的产品，更喜欢公司的“艺术”和“美”为核心价值观，那么那些喜欢富安娜床上用品的设计的人肯定会喜欢相同风格的同类产品；(2)渠道协同:公司近年来一直在对终端渠道进行升级改造，在终端渠道运营管理方面有丰富的经验。此外，家纺和家具产品的渠道高度关联，具有构建大规模线下渠道的全方位基因。

产品在差异化和品牌粘性方面具有优势。该公司的产品属于中高端产品，与房地产和婚姻更相关。房地产对需求的影响一般反映在1.5年左右(2016年和2017年为房地产销售高峰期，有利于发布公司2018年和2019年的业绩)

渠道分为线上和线下，线下分为直销+加盟，线下渠道建设和发展分为两个阶段:

第一阶段:从2006年到2012年，在赛马圈地时代，网络迅速扩张，直销渠道从2006年的203个增加到2012年的564个；加入渠道的数量从2006年的561个增加到2017年的1709个。

家店铺的增长率与收入增长率高度同步，店铺的增长是收入增长的主要驱动力。

第一阶段，公司年报中披露的渠道建设策略:

a)2009年，公司坚持直销渠道与加盟渠道互补的销售模式。虽然主要的融资和投资项目是直销渠道，但公司也将加快发展加盟渠道，减少门店的空白区域。

b)2010年和2011年，在保持实体营销网点稳定增长的基础上，大力拓展网上销售等非实体营销渠道和新渠道，进一步完善营销网络体系，成为新的销售增长点。

c)2011年和2012年，该计划将加快实体营销网点的扩张。除了增加覆盖空白区域的网点外，还需要进一步加密现有区域的覆盖范围并升级网点。

二期:2013 -2017，精细化管理时代:1。减缓商店的扩张，减少数量的增长，提高单个商店的盈利能力；2.开设更多大型商店(旗舰店)并关闭利润较低的商店；3、扩大直营店，取消停滞不前的加盟商发展，加大渠道控制力度；4.店铺升级改造，注重店铺质量，提升品牌形象(附加值)，提升顾客终端店铺消费和服务体验；5.不断加强和丰富销售类别；6.推进信息化管理，全面推出新的终端零售管理EPOS系统。(经过四年的升级改造，公司已经在线下渠道建设中找到了正确的路径，并计划在2018年开设大量门店)

A)2012年下半年，公司开始采取完善的管理策略，注重产品设计和终端竞争，丰富产品类别，提高单店营销能力，提出精细化管理策略，以应对渠道变化的影响；

b)2013年，重点将放在家庭生活博物馆，辅之以中高端百货公司、超市超市和电子商务平台的渠道多元化战略；减缓线下终端店铺的开业速度，积极关闭一些管理不善的店铺，重点发展大型家居或旗舰店，注重精细化管理(提升和改造各营业网点的终端形象)，向“人人生活”的方向推进。

c)充分意识到市场需求低迷和电子商务对线下终端的影响，积极调整和优化终端门店的开设策略，淡化数量增长，减缓开设速度，确保终端销售面积；

d)2015年，我们将优化终端门店，主动退出和停止小卖部开设更多的大店，将少量关联门店转变为直营店。同时，我们将对各大商场的终端形象进行升级改造，进一步提升品牌形象，淡化数量增长，减缓开业速度。

e)2016年，主动调整店铺和渠道结构，关闭经营业绩不佳的小店铺，取消发展停滞的加盟商，转而在城市开设更多的综合旗舰店，以新的思路招募加盟商拓展直营店；

f)2017年，扩大直销战略将继续推进，部分省会城市和其他大城市将撤销加盟授权。它将继续坚持扩大大型商店，积极调整和关闭小商店，同时加强百货商店的升级，以获得更大和更好的经营地位。2017年，共将扩大59家大型门店，78家经营业绩不佳的小型门店，33家无法跟上公司发展步伐的特许经营商将被主动淘汰，120家百货商店渠道将被扩大，49家新的优质特许经营商将被增加，近700家门店将被翻新。(联合商人商会已经成立，在管理加入渠道方面表现良好，并将继续加强这种管理)；

g) 2018年计划:在全国范围内设立30家美国旗舰店(上半年20家，下半年10家)；空白市场的投资对象是沿海经济发达省份的三线城市和部分空白二线城市(新增200个盲客户)；创办100家大型家纺商店；

的业绩增长主要是由于单店的内生增长:< br>

公司的线下渠道变化观点:2016年，公司认为中国家纺行业处于结构调整阶段，整体进展缓慢。在这一调整时期，行业将面临洗牌。线下渠道的萎缩已经达到了一定的规模，实体店也不会再倒闭。企业对终端的深度培育将是决定企业生存空间的决定性因素。产业竞赛与圈地延伸渠道的扩张模式将让位于新时期的集约化发展。2017年，行业面临的重组结果逐渐显现。

早在2012年，公司就意识到了大规模扩张的弊端和在线渠道改革带来的挑战。积极调整战略，精心管理终端渠道，关闭小商店，开设大商店，撤销代理权限，加强渠道控制，完善终端信息管理等措施。经过5年的调整和培训，公司现在拥有的线下终端渠道是一批非常优质的渠道，已经通过市场测试，具有很强的竞争力，是公司的核心竞争力之一。

公司渠道的核心是线下渠道，线下渠道是辅助渠道(约占30%)，积极拥抱，业绩快速增长，发展正常。

网上渠道发展:2010年成立网上销售公司，2011年开始涉足网上销售渠道建设，2011年销售1.03亿元，2012年销售2.23亿元(增长117.34%)，2013年销售3.38亿元(增长51.36%)，2014年销售3.59亿元(增长6%)；电子商务渠道在2017年实现了38%的高增长率(如果在线增长率在2015年和2016年为25%，2017年在线销售额将达到7.74亿元，净增2.1亿元，约占总业务的30%)。

线上和线下产品的区别:首先，淘宝是一个中低价区间的产品。离线富安娜有一个广泛的价格范围，不同的材料是不同的，在服务和经验上有差距。其次，产品是不同的:电子商务产品现在是分开开发的。在线模式与离线模式不同，95%不同，只有3-4%是离线库存。

公司创始人及核心团队简介

公司有三名非独立董事林国芳、，公司元老何高度集中。

a)董事长林国芳，持有36.67%的股份，男，1954年出生(64岁)，高中毕业何曾担任深圳雅豪家居装饰制品有限公司总经理，1994年(40岁)，他创办了公司的前身深圳福安娜家居装饰保健品有限公司，先后担任董事、董事长和总经理。

b)陈国红，董事，持有14.02%的股份，女，1964年出生(54岁)，大学毕业深圳东宝产品有限公司前总经理助理他于2005年2月加入公司，一直担任副总经理。

c)何青雪:董事，持有0.1%的股份，女，1968年出生(50岁)，大学学历曾担任广州金发窗帘有限公司财务部会计、恒威集团财务部总监。他于1996年加入公司，曾在上海担任销售经理、市场部副经理、物流部副经理、销售策划部副经理等多个职位。他目前是公司的副总经理。

方正慈善之路:公司自成立以来，已向社会捐赠1.2亿元。2010年，该公司投资7000万元成立了富安娜慈善基金，并宣布将每年捐出公司的所有股息。2011年又捐赠了1000万元。2011年5月，82名孤儿帮助自己从大学毕业，并捐赠60万元建立了20个爱心图书馆。2017年陆丰文化服务中心的建设将移交给政府等。

关注股权激励的使用，建立利益共同体(股权激励覆盖面广，更加密集，接近于给钱):

自上市以来推出了两个股权激励和一个限制性股权激励计划，回报超过750，109名员工在上市前获得了原有股份，第二个和第三个股权激励计划分别于2016年和2017年推出，共有1，500个激励目标；

股权激励上市前，由于利益分配不均，26名高管离职，引发诉讼。公司最终胜诉:2012年12月26日，公司因与陈国高、于松根等26名原自然人股东发生违约金纠纷，向深圳市南山区人民法院提起诉讼，要求责令各被告支付违约金90多万元至1000多万元，共计8121.6万元。法院裁定该公司胜诉。负面新闻报道连接(https://new . QQ . com/cmsn/20131128/20131128009374)；

二次股权激励:2016年2月，激励总数为2000万股(首次授予1800万股)，占总股本的2.4%，私募，4.8元/股(50%的股价)；

a)激励目标:高级管理人员、副总经理、何青雪34.5万股、董事会秘书、李景华12万股(2.3%)；中层管理技术骨干557人，1753.5万股(87.68%)，合计559人

b)行权条件:公司2016年、2017年、2018年和2019年的营业收入将分别比2015年增长不低于3.00%、6.09%、9.27%和12.55%(锻炼条件较低，几乎等同于给钱)；

c)发放时间:自补助完成之日起12个月后，奖励对象可在接下来的48个月内按10%: 20%: 30%: 40%的比例分四个阶段发放

第三次股权激励:2016年12月，激励总数为2250万股(首次授予1800万股)，占总股本的2.64%，定向增发为4.59元/股(占股票价格的50%)；

a)激励目标:副总经理何、44.8万股，董秘、财务总监李俊强89.8万股(6%，已退休)，中层管理人员281人，核心技术骨干74%；

b)行权条件:与2016年相比，2017年、2018年和2019年营业收入增长率分别不低于3.00%、6.09%和9.27%(行使条件较低，类似于支付款项)

c)释放时间:自授予完成之日起12个月后，激励对象可在接下来的36个月内分三个阶段以30%: 30%: 40%的比例解除限制

住房项目:启动住房项目和千套房幸福住房保障计划。林国芳和他的妻子用他们名下的资产向员工提供担保或抵押贷款，以支付购房款。截至2017年底，深圳已有近千名优秀员工受益并拥有住房。员工宿舍建设(投资1.5亿元)等。；自从

公司上市以来，许多高级管理人员已经离职，其中财务部人员最多(证券代表、内部审计人员、首席财务官、董事会秘书)。猜测是由安娜的高度集权和一些家庭成员的影响引起的。首席财务官的记录如下:< br>

财务分析、高资产质量、低负债比率和出色的财务指标。

资产状况-流动资产:流动资产占总资产的62%，主要是货币资金、存货、其他流动资产和应收账款，约占总资产的95%。除少量存货减值外，流动资产中其他资产相对健康，无异常(应收账款99%在一年内账龄，其他流动资产主要为金融产品)

a)库存(更健康且无异常)。2016年和2017年库存大幅增加是由于家具行业的参与，整体库存导致库存整体增加。目前产品正在生产过程中，2017年产品数量大幅增加。据推测，该公司正在增加产量。

资产状况-非流动资产:非流动资产占总资产的38%，包括固定资产、在建工程、可供出售资产、无形资产等。约占非流动资产总额的93%。固定资产主要是房屋和建筑物，约占固定资产的80%。可供出售金融资产主要是投资的股权基金，其经营情况不明；无形资产主要是购买的土地资产；正在建设的综合大楼预计将耗资1.5亿元。

a)截至2017年12月31日，房屋占固定资产和设备原值的77%，占16%；< br>

b)从固定资产——机械设备的增长来看公司的扩张，从14年到16年有小幅扩张，2017年机械设备的增长率达到46%,主要是由于引进了家具生产设备。

债务状况-流动负债:流动负债占总负债的98%，其中短期贷款、应付票据、应付账款和其他应付款约占总流动负债的86%。

a)其他应付款2.4亿元，主要为公司发行的股权激励，已确认的有回购义务的股权激励约为1.8亿元。

b)低债务风险和强大的偿付能力。截至2018年3月31日，公司资产负债率为25.75%，流动比率为2.46，速动比率为1.79

从净资产收益率的角度，采用杜邦分析法和因子分析法分析

公式:净资产收益率=总资产周转率(经营能力)*净销售利率(盈利能力)*权益乘数(财务杠杆)

因子分析法是各种因素变化对净资产收益率的影响范围；

a)2009年底公司上市完成后，公司的盈利能力和经营能力从2010年到2013年(赛马时代)显著提高，公司的股本回报率显著提高(从2010年的11.91%提高到2012年的19.02%)；

b)从2014年起，公司的股本回报率进入下行轨道(从2013年的19.02%降至2017年的16.92%)。2014年和2015年的下降主要是由于运营能力下降(精细化管理困难期)，以及2016年和2017年运营能力和盈利能力的双重影响。

c)从2009年到2015年，公司盈利能力持续提高，净销售利率从2009年的10.87%提高到2015年的19.17%。2016年和2017年略有下降(由于股份支付)；

d)从2013年起，公司的经营能力开始呈现下降趋势。资产周转率从2012年的0.94降至2017年的0.69(1。从2013年起，渠道得到精心管理，导致收入下降；2.从2015年开始，股息将减少，家具资产将在前期投资，营业额将因收入未转换而减少)；对

运营能力的分析表明，公司运营能力整体持续提升。随着公司战略调整，赛马圈地带动的运营能力下降，内生增长带动的高质量运营能力提高。2013年至2014年经营能力下降主要是由于精细化管理，渠道升级导致经营能力下降。2016年至2017年经营能力下降主要是由于家具业务的启动，以及资产转化为收入的不完全性(处于上升期)导致经营能力逐渐下降；

a)平均收款期在2016年有了很大改善，主要是由于销售结构的变化(剔除小经销商，增加大经销商)，导致营业额降低，但质量提高，一年内老化。

盈利能力分析表明，公司产品的具体和差异化定位非常成功，使公司拥有持续稳定的高毛利(50%)、高净利润(19%)、高股本回报率(18%)和非常强的盈利能力(良好的业务)；扣除股权支付的影响后，公司2017年的盈利能力将有所提高(净利率约为20%)；

a)2016年和2017年净资产收益率略有下降的主要原因是家具业务处于上升期，导致净资产收益率下降。

b)2017年，净利率和总资产收益率下降的主要原因是确认2017年以股份支付3600万元，降低了利润指标。扣除股份支付的影响后，净利率约为20%(历史最高)；对

增长能力的分析表明，绩效增长分为两个阶段。第一阶段是2012年之前，在赛马圈地时代，业绩高速增长，渠道数量不断扩大，这是业绩增长的主要驱动力。在第二阶段，即2013年及以后，在战略调整和精细化管理的时代，业绩的增长主要是由于渠道内生因素的增长。

a)富安娜确认2017年的股份支付为3600万元。剔除股份支付的影响，2017年除非盈利以外的净利润增长率约为20%。

b)增长驱动因素分析-产品侧驱动分析

2-017年新增家具产品销售总额7600万元，增长3%。扣除家具增长对公司业绩的影响后，2017年公司原有主营业务增长约10%。

c)增长驱动因素分析-区域驱动因素分析

1)从销售区域来看，华南、华东、西南和华中是公司的主战场，华南占40%，华东占18%，西南占12%，华中占11%，华北占9%，西北和东北占5%；

2)区域增长在高低之间波动，年增长稳定性差。例如，在中国南方，2011年的年增长率为80%，2012年为2%，2013年为16%，2014年为1%。

3)不同地区和同一年份的增长不一致。2011年，华中地区的增长率为-7%，华北地区为3%，其他地区的增长率为两位数。

其他-投资与融资:公司自上市以来未增发任何股票。从2009年到2017年(2011年没有分红)，共分红6.57亿元。< br>

利润预测:2018年约19%的增长率(2018年第一季度21%的增长率)

a)家纺和其他业务:2017年10%的增长率和2018年15%的相对合理和保守的预测；原因:1。现有渠道的升级改造已经完成；2.2018年，该公司计划在沿海三线城市和一些二线城市扩大200家专卖店和100家大型集散地。3.更温暖的工业，更高的消费和更高的集中度；因此，2018年15%的增长率是相对保守和合理的。

b)家具业务:2016年1800万，第一家店在6月，第二家店在11月；2017年第四季度将在深圳、Xi、沈阳等地建设13家大型直营旗舰店，第二、三条生产线将于2017年4、7月组装，实现批量生产。2018年，将在全国范围内部署30家旗舰店，上半年20家，下半年10家。根据上述店铺数量的扩张速度，保守估计2018年家具收入将在2-3亿元左右。

c)加上以上:2018年收入预计为31.21亿元(29.21亿元用于家用纺织品，2亿元用于家具)，比2017年增长19%

估值:公司当前市盈率(TTM)为16.55倍，市盈率=0.83倍(不包括2017年受股权支付影响的增长率)，历史最低市盈率为13.28倍，最高市盈率为64倍，估值较低。

定制家具PE倍数:53倍商品送货上门，34倍金牌橱柜，29倍索菲亚和22倍好莱坞(最低)；如果公司在2018年的表现达到预期，它很有可能会产生超额回报(戴维斯双击)；

-风险提示:

创始人林国芳年龄相对较大(64岁)；

家具业务发展未达到预期；

管理高度集中，导致管理效率落后；

[本报告中包含的意见、结论和建议仅供参考，不构成任何时候对任何人的投资建议]

https://www.aganjirong.com/post/967

-end-

作者:苏水，笨拙的投资经理原文发表在《阿甘正传》社区

阿甘金融社区

阿甘金融是一个专业的投资和研究社区，位于一级和二级市场。它侧重于高增长行业的分析和机会的交换。它汇集了九鼎、中信等领先机构和证券公司的投资经理、董事和高级管理人员目前，它覆盖了300%的投资机构，2000%的专业投资者，社区聚集了5000多名投资者，网络上共有10多万粉丝。以研究和交流为连接方式，初步形成了以股权投资为核心的超价值网络。

点击阅读原文，在《阿甘正传》社区注册并发表文章，进入并享受文章的特别推广和奖励计划

[扩展阅读] < br>

阿甘金融