洪灏:底部在哪里

洪灏是中国首席经济学家论坛主任、交通银行国际部常务董事、研究部部长、首席策略师

。在市场共识的“寻底”中，中国市场自2014年年中触底以来的上行趋势显然已经被摧毁引入更多的房地产购买限制以抑制房地产泡沫，以及收紧PSL的流动性，使得理性的投资者很难认同市场已经“最终见底”< br>

我们担心根据最公开可见的估值倍数来判断市场底部有些太明显了因此，除了安抚受损的投资组合之外，这种方案所能提供的价值可能有限。最近，一位知名学者撰写的内部参考报告显示，股票质押和其他形式的市场杠杆可能已经达到6万亿元，相当于2015年股市泡沫期间的水平。

尽管卖方的研究观点几乎是一致的和看涨的，但由于突然崩溃，买方的股票头寸仍然很重，可用于底部读数的剩余现金实际上是有限的。强制清算的禁令也可能促使散户投资者在大股东面前清算头寸。因此，市场的抛售压力可能是由基本面以外的因素造成的。即使市场技术超卖，市场情绪也会受到抑制，估值也会比以前更低。我们仍然认为，在这种情况下，技术的任何反弹都将是短暂的。投资者应坚持等待未来更好的购买，并应避免因流动性不足而导致的大量抛售。

中国的房地产市场已经是一个明显的泡沫，在这个关键时刻限制了政策调节的范围。假设首付为40%，持有125万亿人民币存款的中国家庭和企业可以购买相当于略高于300万亿人民币的房地产——这一数字与我们对中国房地产存量的估计类似。这一简单的计算表明，中国房地产的价值已经太高，无法达到极限。我们已经看到了货币政策的局限性。财政政策，如大规模减税和重新规划政府收入来源以改变社会资源的分配，应该用来填补货币政策无法填补的缺口。

的底部在哪里上海证券交易所的上升趋势已经明显被破坏在“抄底”的共识下，上证综指跌破我们在2017年12月预测的交易区间2800点的下限(请参考“展望2018:无限风光”，2017.12.04)更令人惊讶的是，一度被称为中国“漂亮50”的蓝筹股指数上证50，自2014年年中触底以来，已明显打破了上涨趋势，并牢牢“卡”在200日移动平均线以下(图1)

房地产业扰乱整个市场最近，房地产行业的消息一直特别负面。CDB为棚户区提供的抵押补充贷款(PSL)将被实物安置取代，而不是货币化安置。财新估计，这些贷款总额高达约5-6万亿元人民币，这已成为房地产泡沫的一个重要驱动因素，尤其是在三线和四线城市。

和数据显示，只有20%的因棚户区改造而获得货币补偿的家庭选择购买新房。如果数据属实，那么这些基金可能是2015年股市泡沫的重要来源。最近，长沙的限购期延长到了五年。一些城市已经禁止企业购买房地产，而房价飙升的其他城市也可能出台相应的限制措施来抑制房地产市场的投机行为。

一旦投机集团对未来利润的预期发生逆转，可能会出现一波房地产抛售潮。北京郊区通州已经将待售房产的价格降低了50%愤怒的人包围了销售办公室，要求解释。

我们估计中国房地产的股票价值在300到350万亿人民币之间。假设中国的家庭和企业用他们125万亿元的存款支付40%的首付款，那么可以获得和假设的交易总额将略高于300万亿元。这一粗略的计算表明，中国房地产的价值确实被高估了，监管者现在必须果断行动

房地产泡沫开始侵蚀消费者信心，如图2所示。最新的消费增长数据和消费贷款数据显示，消费(过去几个季度中国经济增长的重要支柱之一)正在迅速放缓，家庭贷款也是如此。房地产泡沫的后果显而易见。

左右市场流动性结构性因素尽管如此，上证综指，尤其是蓝筹股上证50指数的迅速恶化表明，除了基本面走弱，还有其他因素影响着市场。自几周前上证综指(Shanghai Composite Index)在3000点上方徘徊以来，市场的共识是，更低的估值是市场最终触底的有力证据。

我们对此有所保留市场卖家的情绪仍然过于乐观，因此真正的市场底部尚未到来。尽管买家很谨慎，但他在投资组合中的股票头寸仍然很高，因此没有多少现金可以分配。这是因为市场暴跌如此之快，以至于许多人无法及时应对。仅仅根据最容易观察到的估值倍数来判断市场的底部还为时过早。

我们的情绪模型显示，尽管市场风险偏好显著下降，但它并没有重现过去在市场底部发生的极度萧条。例如，上海证券交易所50指数的换手率仍然很高，处于长期平均水平，这与典型的市场底部时期的换手率不一致(图3)如果占总市值50%的蓝筹股尚未触底，那么整个市场仍在寻找底部。与此同时，智能货币指数进一步下跌，可能预示着即将到来的市场危机(图4)

耐心等待未来更好的购买因此，当前的抛售潮可能是由交易结构造成的。一位著名的中国学者最近写了一份报告，警告潜在的金融危机。报告指出，通过股票质押，股票市场的杠杆可以达到5至6万亿元，相当于2015年股市泡沫期间的高点。这些观察似乎与最近令人惊讶的市场下跌一致。对股市杠杆率的担忧也可以解释为什么监管机构在几周前的午夜停止了强有力的股权质押。然而，与此同时，这些交易限制也可能促使散户投资者在大股东面前抛售股票。

如果是这种情况，即使市场在技术上超卖，市场情绪较低，估值较低，抓住下跌的刀子仍为时过早。由于流动性结构，抛售是不可能阻止的。在这种情况下，我们仍然认为技术的任何反弹都是短暂的，投资者应该坚持等待未来更好的购买。

洪灏，CFA

2 018-07-03

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