客户关系管理重新出现在江湖上，它能重组吗？

固定收益市场前景:客户关系管理重新出现在江湖上，能否重组？

什么是信用风险缓释工具？

信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生工具。10年来，银行间市场交易商协会推出了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。同年11月，第一批CRMW上市交易，客户关系管理正式启动

特别关注作为参与者、参考实体和信贷事件的客户关系管理中涉及的几个核心要素其中:

199参与者:主要包括交易双方，即信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方是指接受信用风险保护的一方，信用保护卖方是提供信用风险保护的一方目前，所有客户关系管理业务参与者都需要在经销商协会注册，才能成为核心经销商或一般经销商。核心经销商可以与所有参与者进行交易，而一般经销商只能与核心经销商进行交易。根据该协会的网站，目前市场上有39家核心经销商和25家一般经销商。

参考实体:指双方在相关交易的有效协议中列出的单个实体或多个实体，其信用风险是信用衍生交易的主体

信用事件:指交易双方约定的触发结算和支付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务提前到期、债务潜在提前到期、债务重组等事件

只知道客户关系管理的一般形式是信用风险保护。买方通过向信用保护卖方支付一定的溢价，将参考实体的信用风险转移给卖方。如果参考实体在约定的时间内触发了约定的信用事件，保护卖方将根据协议向买方支付损失，否则将不予支付

市场投资者可以单独进行风险交易或风险对冲，也可以根据参考实体实际信用风险和市场隐含风险的不同判断构建投资组合。以最简单的信用风险交易和信用风险对冲策略为例，预期实际信用风险大于市场隐含风险的一方可以购买信用保护，而预期实际风险小于市场隐含风险的一方可以出售信用风险保护当投资者持有信用债券时，他们也可以购买客户关系管理来对冲风险。持有“信用债券+客户关系管理”的组合可以对冲组合中的信用风险，留下无风险收益和流动性溢价。

因为客户关系管理可以有效促进市场信用风险分担的差异化，并通过增加信用风险交易使信用风险定价更加市场化随着债券市场的不断发展和信用事件的爆发，对信用风险管理的需求越来越迫切。10年后，16年后，协会按照“推产品、降门槛、简化程序、调整框架”的总体工作思路，修订了10年后推出的《指南》在过去的18年里，协会还发布了一个参与者注册支持系统。

在一系列文件登陆后，当前的客户关系管理包括四种产品起初，它只包括信用风险缓释合同(CRMA)和信用风险缓释证书(CRMW)。2016年，协会进一步增加了信用违约互换(CDS)和信用债券票据(CLN)产品

目前，这四种产品在产品复杂性、产品流动性、准入门槛和风险控制方面各有侧重。就产品复杂性而言，CRMA和CRMW的参考债务都是某些目标债务，而CDS和CLN可以是参考实体的一个或多个债务就产品流动性而言，CRMA和信用违约互换都是合同工具，由交易双方协商，不能转让流通。CRMW和CLN是高标准的认证产品，可以转让流通。就产品准入门槛而言，CRMA和信用违约互换的设立没有备案要求，而CRMW和CLN的设立必须备案，且设立机构必须是净资产不低于40亿元人民币的核心交易商，具有较高的市场准入门槛。在风险控制方面，CRMA的净买入或卖出余额不得超过目标债务总余额的100%，CRMW的买入或卖出余额不得超过目标债务总余额的100%，总创造规模不得超过目标债务总余额的500%。CLN和CDS没有具体要求

配套体系建设不足。客户关系管理一度被视为对冲信用风险的重要工具。虽然试点指南在10年内推出，同年发布了8个CRMW，但在后期几乎停滞不前，分别在11年和16年内只发布了一个产品。

对于早期发展缓慢的原因，我们可以从交易双方的角度来理解:从信用保护购买者的角度来看，首先，在产品推出的早期阶段，中国的信用债务市场也处于起步阶段，违约风险不高。客户关系管理最初主要是为了弥补国内信用衍生品的缺口，而不是市场发展的结果。其制度建设意义高于市场意义。10年后，中国的信用债券市场仍处于初级阶段，发行量只有1.5万亿元。与此同时，信用债券刚刚被赎回，直到超级日本债券的14年违约被打破。我们通过违约债券余额与已发行信用债券总额的比率来计算违约率。14-17年长期违约率为0.1%，违约水平较低，导致债券投资者信用风险对冲意识薄弱。

其次，该产品对参考实体的风险覆盖有限尽管信用违约互换和CLN参考债务从一个目标债务扩展到参考实体的一个或多个债务，但信用违约互换债务的类型仅限于由交易商协会注册和发行的非金融企业债务融资工具，而在其他市场发行的债务工具不包括在内。同时，与国际信用违约互换产品相比，我国各种客户关系管理产品都没有追溯条款，即客户关系管理只能在合同生效后受到信用事件的保护但是，根据ISDA规则，为了提高信用违约互换产品的标准化，信用违约互换产品约定的信用事件或继承事件可视为在回溯日之后生效，回溯日一般设定为信用事件裁决前60个日历日，这样可以更全面地涵盖风险和对冲风险。相比之下，国内客户关系管理产品的条款和条件导致一些潜在的信用保护买家无法满足他们的需求。

最后，资本缓释的作用是有限的信用风险缓释功能体现在违约概率和给定违约或违约风险的损失下降中。然而，客户关系管理的主要参与银行和券商受到监管的限制，尚未充分利用客户关系管理的风险缓释功能。

对于商业银行来说，采用内部评级法的主体可以仔细考虑信用风险缓释工具的风险抵消效果，将原始债务的风险敞口转移到担保人的风险敞口中，并采用与担保人评级结果相对应的违约概率。由于担保人的评级通常高于原始债务人的评级，因此违约概率降低。但是，在现行体制下，商业银行作为信用保护的购买者，并不能充分发挥其资本救济功能:首先，

，只有与工农建立外交关系的六大银行采用内部高级评级法，其他银行仍采用权数法，即大多数机构不能使用客户关系管理产品进行资本救济。

第二，目前银监会规定合格的信用衍生品只包括信用违约掉期和总收益掉期。四种具体的客户关系管理产品是否满足要求还不确定。

第三，规定衍生合同中规定的信用事件至少包括支付违约、债务人破产和债务重组然而，目前发行的CRMW产品中规定的大部分信用事件仅包括破产和支付违约，而不包括重组，导致对信用衍生品风险缓解效果的部分认可

对于证券公司，根据《证券公司风险控制指标管理办法》，AAA级信用债券、AA至AA+、BBB至AA和低于BBB的风险资本权重分别为10%、15%、50%和80%。已对冲风险的非股权证券和衍生品的风险权重为1%，资本占用将大大减少但是，《证券公司风险控制指标计算标准规定》中的非股权证券及其衍生品种包括:债券、非股权基金、国债期货、债券远期、利率互换、外汇衍生产品、定向产品、集合产品和信托产品、商品现货和衍生产品等。然而，客户关系管理产品目前没有明确列出。

从信用保护卖家的角度来看，最大的障碍来自定价以客户关系管理产品信用违约互换(CDS)为例，我国信用违约互换(CDS)评估方法一般是参照发达国家价格模型制定的。从定价原则的角度来看，大致可以分为风险中性定价法和损失模型定价法实际定价中需要关键数据，如违约概率和违约损失。然而，中国第一次信用违约仅发生在2014年，积累的历史数据有限。此外，我国信用债务体系建设初期不完善，导致累计违约率、违约损失率等数据质量差例如，2016年之前没有引入交叉违约条款，客户关系管理的债务类型有限，无法涵盖同一发行人的所有债务，因此难以计算违约概率。

其次，CRMW和CDS都实行备案制和创制制。大多数产品只能由核心经销商创造，这导致了销售机构主体的限制。为了确保信用风险转移到具有相应风险管理和承受能力的机构，实现风险的合理配置，协会公布的核心交易商名单目前有39个主体，包括25家银行。然而，银行创建客户关系管理类似于提供非融资担保业务，需要占用其资本。如果资本占用比例过高，就会在一定程度上降低其创建客户关系管理的主动性。在现行《商业银行资本管理办法》中，银行对外担保业务的风险转换系数为50%，如果表中对应的是对一般企业的债权，则风险权重为100%就对外担保业务而言，与客户关系管理相对应的风险加权资产的创造是创造规模的50%，这将消耗一定的资本规模。

的频繁违约推高了买家对信用保护的需求，但创造者的“诚意”仍低于

。自从CRMW重新开始发行更加标准化的客户关系管理产品以来，已经过去了18年。自9月中旬以来，总共发行了四种产品，速度显著提高。产品基础债务发行人的主体评级下调，三个主体评级为AA+，企业性质为私有。基础债务的信用等级略有下降。与此同时，信贷事件在过去18年频繁发生，信用债券违约率从17年的0.1%飙升至18年的0.25%。新增违约债券主要由民营企业发行。从这个角度来看，18年后推出的产品应该对信用保护的买家更有吸引力。

但是从产品的实际分布来看，需求反而减少了。我们使用“实际创作总量/计划创作总量”来反映投资者的参与热情。18年来，4种产品的实际创造率只有58%，而10-16年来，这一比率一直是100%，这表明投资者的投资热情没有上升，反而下降了。

此外，这些CRMW产品的创造尚未能在基础债券的一级和二级交易中发挥积极作用。我们用“投标利率上限——票面利率”来衡量投资者的一级配置热情。价值越高，投资者的配置热情越高。我们将18只红狮SCP006与CRMW产品以及之前发布的18只红狮SCP005进行了比较。我们发现前者是54bp，后者是92bp。前者的第一层次情绪不如后者。同时，我们比较了两种债券上市以来10日的二次换手率，发现前者为22%，后者为90%，二次交易情绪没有明显改善。

通过分析这四种产品的创造条款，我们可以发现这很大程度上是由于创造主体缺乏“诚意”。

首先，目前CRMW产品的定价问题仍未解决。假设“信用利差=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价”，那么从理论上讲，当投资者同时持有标的债券和购买信用保护时，这种组合将抵消原标的债券的信用风险，组合收益率反映了CRMW交易对手的信用风险溢价、组合流动性溢价和无风险收益率。那么，在同一个投资组合期限下，由同一个创造者发行的CRMW产品组成的投资组合收益率中的交易对手信用风险溢价和无风险收益率是相同的，投资组合收益率的差异反映了流动性溢价的差异。

今年发行的18只中型债券增加了0.003亿克鲁塞罗，18只中型债券增加了0.002亿克鲁塞罗创造了同样的主题，同时创造了一种保护期与债务期限高度一致的产品。在CRMW合理定价的条件下，可以认为两个投资组合收益率的差异是由原始目标债务的流动性溢价造成的。

通过对“18笔中债”的“CRMW003+18红狮SCP006”和“CRMW002+18荣盛SCP005”的计算，我们发现前者的名义收益率为4.56%，而后者为4.22%。从比例上看，前者明显高于后者8.01%，表明前者的流动性溢价补偿高于后者。然而，当我们分别计算最近一年红狮集团和荣盛集团发行的超短期金融债券的周转率时，我们发现红狮集团的平均周转率为125.8%，而荣盛集团的平均周转率为120.8%。从比例上看，前者只比后者高4.14%。与投资组合收益率的差异相比，两者之间的流动性差异很小。在本例中，前一种组合更具吸引力，18种中型债券的实际总创造/总计划创造比率为32%，而18种中型债券的实际总创造/总计划创造比率仅为20%

表明这两个投资组合的CRMW定价不够准确，这导致投资者更加关注投资组合收益来确定购买意愿。然而，长期存在的信用债券市场流动性不足、债券定价波动大的问题，最终将加剧CRMW定价的进一步不准确性。

其次，信用保护卖方当前的风险偏好无法满足信用保护买方的需求虽然18年产品中包含的3笔基础债务为民营企业信用债务，但其发行人红石和荣盛分别是水泥和化纤行业的龙头企业，企业自身的信用风险相对可控。接下来的三种债券都是超短期债券，发行周期短，信用风险低。目前，信用违约事件频发，集中在交通、贸易、环保等不景气的行业。信用保护购买者真正需要对冲风险的应该是主体资格较差的债务。从CRMW的早期发行来看，它在缓解市场信用风险方面只起到了“锦上添花”的作用，而没有起到“及时”的作用。因此，这种信用衍生产品的推出并没有改变投资者风险偏好快速下降的趋势。

最后，产品订阅主题是有限的除CRMW今年发行的3个民营企业主体债务外，其他产品只需是协会注册交易商，并签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(特别版证书)对于这三种产品，投资者需要成为认购相应目标债券的主体，而认购债券的主体范围已经大大缩小。因此，在今年发行的四种产品中，只有18种中型债券的实际创造量与计划创造总量完全一致。

违约事件在现阶段频繁发生，导致信用保护买家需求大幅增加，但配套体系建设仍不完善，产品定价仍需进一步细化，主要风险偏好的创造无法匹配信用保护买家的需求，同时，信用保护卖家群体太小，引入产品的吸引力有限。此外，该产品的信用风险资本缓释功能尚未充分发挥作用，这进一步限制了买家对信用保护的需求。因此，“锦上添花”而非“及时提供帮助”的CRMW对市场的影响相对有限。

央行频频发声，提振参与者信心

由于上述产品定价等一系列问题依然存在，客户关系管理重新出现在江湖上，但很难完全依靠市场力量来推动其发展。因此，自10月下旬以来，中国央行一直在发出频繁的噪音，以提振参与者的信心。

|央行22日宣布，中国人民银行将按照市场化运作和风险防范的原则，依法向专业机构提供初始金融支持，并委托专业机构为正常经营和流动性暂时困难的民营企业提供信用增级支持。条件成熟时，可以引入商业银行和保险公司的资金自愿参与，建立风险分担机制。

年10月26日，在国务院例行政策吹风会上，央行副行长潘龚升进一步介绍了建立民营企业债券融资支持工具的具体情况。他说:

初始阶段选择的专业机构是增加中国债券，与银行作为主要创始人相比，这可以有效减少风险投资占用带来的障碍。

坚持风险共担。主承销商需要发挥作用。商业银行和地方信用增级机构可以联合发行信用风险缓释产品。在少数情况下，发行人可能需要提供必要的抵押和担保，并发挥地方政府对企业的监管作用。通过风险共担，降低创造者承担的信用违约风险，平衡买卖双方信用保护的风险和收益，提高发行人的积极性。

央行的一系列措施无疑有助于解决上述信用保护卖方风险偏好过高，无法满足信用保护买方需求的问题。然而，更重要的产品定价和配套体系建设问题仍需要从多方面解决。从短期来看，央行可以通过提供初始资金来有效利用部分资金并激活客户关系管理产品市场。然而，从长远来看，客户关系管理的市场化运作仍然面临着更多的不确定性，重组还需要一段时间。

对债券市场的影响。尽管客户关系管理的出现有助于缓解银行信贷风险偏好下降和部分民营企业信贷扩张放缓带来的流动性压力，但它无法从根本上解决经济低迷时期企业基本面恶化导致的信贷风险溢价持续上升的压力。客户关系管理和客户关系管理对信用利差的影响是相反的。最终，哪一方需要观察在政策支持下信用保护卖方风险偏好的增长速度和保护效果。信贷息差能否缩小仍存在很大的不确定性。对于民营企业信用债券的投资策略，仍建议谨慎对待，寻找错误的目标。系统性的机会仍然需要等待。基本面的底部可能是一个更好的转折点信号。附录

:海外市场信用违约互换发展概述

海外市场信用违约互换的雏形早在20世纪90年代初就出现了，其目的是转移商业贷款中的信用风险，而商业银行可以在信用违约互换合同签订后将违约风险转移给第三方，从而使其摆脱资本监管的限制。总体而言，信用违约互换经历了萌芽阶段(20世纪90年代至2004年)、过热阶段(2005年至2008年)和稳定阶段(自次贷危机以来)，但市场参与者变化不大，主要是银行、投资银行、对冲基金、保险公司和其他机构。早在1995年，摩根大通就使用信用违约互换将埃克森的信用风险转移给欧洲复兴开发银行1999年，国际互换和衍生产品协会建立了一个标准化的信用违约互换合同起初，监管当局并不认可信用违约互换的风险缓释功能，但在亚洲金融危机、安然等事件中，一些银行利用信用违约互换避免了巨额损失，信用违约互换逐渐被认可并获得了发展机遇。美国

CDS的快速发展和风险爆发主要集中在2005-2008年。在此期间，银行、对冲基金和保险机构是信用违约掉期的主要销售机构，而购买机构包括银行、企业、保险和再保险公司，其中在次贷危机爆发前，银行占信用违约掉期买方市场份额的59%，卖方市场份额的44%。与此同时，随着市场的不断扩大，信用违约互换卖方组织的资格也开始混淆，大量信用违约互换合同没有真实债务。

08年后，虽然未偿信用违约掉期的数量逐渐下降，但信用违约掉期的风险转移合约数量在世界范围内仍相对活跃，但信用违约掉期的文本、交易、结算和息票也受到监管。根据国际清算银行的统计，信用违约互换市场的主要参与者是商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司和其他机构。

此外，从目前的实体评级来看，以标准普尔评级为分类标准，现有信用违约互换主要处于投资级边缘，主要类别为A/BBB评级(BBB-是最低的投资级评级)，约占55%由于高评级公司信用风险低，信用违约互换投机套利机会有限，AAA/AA评级仅占8%此外，由于投机性公司的高信用风险，提供信用保护的机构不多，这类信用违约掉期的比例不高，约为18%总体而言，实体评级在投资级别附近占较大比例。

在CDS定价中，由于开发时间短和缺乏监管的影响，目前国际上对CDS定价没有统一的结论，定价模型主要分为两类:结构化模型和简化模型在结构化模型的框架下，资产价值的变化被视为一个随机过程，违约事件的发生代表资产价格已经达到预先确定的下限。然而，结构化模型不能有效地利用公司的财务数据进行违约判断，导致高风险公司预测过度，低风险公司预测不足。默顿模型和VK模型是结构化模型的例子。

另一种类型的模型是简化模型，带有J & ampt模型和杜菲-辛格尔顿模型是代表。债券违约是否被视为一个外生泊松过程，从而避免了结构化模型不能有效把握企业资产价值的问题。然而，由于这些模型并不重视违约与公司资产之间的关系，因此缺乏明确的经济含义，也不能有效地指出违约因素。

总体而言，这两种型号对市场信息的数量和质量都有较高的要求相比之下，结构化模型更适用于期限较短的信用违约互换，而简化模型更适用于投资级和期限较长的信用违约互换。这两种模式各有优缺点。