事件
年新皇冠肺炎爆发,石油价格开始了连续暴跌的格局。2020年3月6日晚,由于欧佩克+减产会议未能达成任何协议,最后一轮减产协议即将到期,布伦特原油和美国原油双双继续下跌9%。美国原油收于每桶41.57美元,接近40美元,而布伦特原油收于每桶45.50美元收盘价创下2017年以来的新低。评论
三种极其罕见的价格差异悲观情景在主要炼油和化工产业链中“死肩”叠加而不是下降。相反,相反的趋势正在扩大:在主要炼油和化工产业链的产品生产和销售极低、库存创历史新高的情况下,产业链中的价格差异(时点毛利)并没有缩小和扩大,这有望缓解库存价格下跌造成的短期损失。我们需要特别指出的是,目前的情况是一种极其罕见的同时出现的悲观情景,例如供应方的大规模产能扩张(过去四个月中,约有5000万吨大型炼油和化工生产、约1000万吨二甲苯生产和近500万吨精对苯二甲酸生产)、重叠需求大幅下降(中美贸易摩擦和新的皇冠肺炎已导致国内需求接近中断、生产和销售处于历史低点、库存大幅增加)以及油价暴跌。大型炼油化工产业链的价差保持4个多月不变,并逆势反弹,表明产业链价差的“铁底”区间完全经受住了考验。考虑到流行后行业供应方的增长率急剧下降,以及流行后周期性需求的逐渐恢复(占需求70%的中国正在迅速恢复,而占需求30%的海外市场,即使出现问题,也不会超过中国需求70%突然中断的冲击),炼油和精炼行业的长期价差已在底部得到验证,随后的产量和价格一起上升,长期利润可以长期持续上升。
炼油厂底价将出现:炼油厂价格价差利润底部出现在1月,汽油价格冲击原油成本随着原油价格持续下跌,汽油和柴油的利润下降幅度相对较小,从而扩大了成品油和原油之间的价差。NDRC成品油价格调整机制中每桶40美元的“底价”可能再次出现,炼油单位低于底价的利润将大幅逆转。
库存损失:我们认为阶段性库存损失是不可避免的,也是炼油化工企业一季度短期业绩的核心拖累因素。然而,随着时间轴的延长,随着油价的企稳和反弹,库存损失和库存收益最终会相互抵消,年度利润影响不大。从历史上看,大型炼油公司的长丝和原油之间的质的价格差异与油价的波动关系不大。
投资建议
我们保持行业的“购买”评级。投资组合为:恒力石化、恒益石化、同昆股份有限公司和荣盛石化
风险提示:1。宏观经济政策影响2。中国/东南亚新爆发的持续时间大大超过预期3。全球经济衰退4。中美贸易摩擦重复5。其他不可抗力
正文
1。爆发推动油价崩溃验证价格差异“铁底”
|石油输出国组织(欧佩克)第178次(特别)全体会议于1992年3月6日020在这次欧佩克+部长级会议上,无法就延长减产和扩大减产规模以抵消疫情影响达成协议。这意味着2020年4月1日之后,最后一轮减产协议到期,而新一轮减产协议尚未达成。这一消息导致当天全球油价大幅下跌,布伦特原油价格下跌8.98%,至每桶45.50美元。纽约商品交易所原油价格下跌9.43%,至每桶41.57美元。中国2019年下半年的需求受到中美贸易摩擦的影响,导致典型的行业利润压缩现象布伦特原油价格持续上涨,而主要化学品价格低于原油价格,导致行业低迷,利润持续收窄。
进入2020年。原油受到流行病的影响。在大幅下跌期间,主要下游化工产品价格相对强势,导致原有油价下跌,主要产品利润逐渐回升。我们相信,随着中国率先摆脱新一轮皇冠流行病带来的内需冲击,大炼油的盈利弹性将大大超出预期!
2。原油价格暴跌,而芳烃聚酯产业链产品的差价(时点毛利)逆势上涨
。在2020年初以来原油价格暴跌的过程中,原油分销价格从66.34美元跌至45.50美元,跌幅达31.4%然而,聚酯纤维价格从7100元下降到6600元,仅下降了7.1%,从而推高了长丝原油的整体利润。在下图中,我们总结了原油-二甲苯-对苯二甲酸-POY长丝三个环节的利润,并与油价进行了比较。我们发现,尽管油价持续下跌,聚酯产业链的整体利润反而更好。
[国家黄金研究]油价下跌看大型炼油厂:“铁底”验证!2-020年是历史上最大的精对苯二甲酸生产年。从图表4中不难看出,PTA-PX价格差异被历史上最大生产年的预期持续抑制,徘徊在成本附近。
2019年-2020年初,PX装置投产后,PX产能的大幅扩张对利润的影响已经失效。PX与原油之间的价差实质上一直难以突破2400元,并持续了半年多。在此期间,新的炼油PX项目已投入生产,但价格差异保持不变这与我们的判断基本一致,即从日本和韩国向中国运输PX的成本是原油+2400元。
2020-2022,在PX供方尚未国产化且仅有少量产能投产的基础上,在PX下游需求方PTA装置将于2020年最大规模投产的情况下,需求逐渐升温后将出现PX供需缺口,从而推动PX环节的景气度以较高的概率率先上升。
我们发现,当精对苯二甲酸利润被挤压到成本范围内,而对二甲苯装置的成本已经触及从日本和韩国进口对二甲苯的成本时,精对苯二甲酸-布伦特原油的价格已经达到历史最低点。从2004年到现在,无论是2008年的金融危机还是2015年的原油大幅下跌,他们都没能大幅突破这一底部。我们认为目前的价格差异在“铁底”范围内在
的第一个方面,大多数国家的PX原油原始生产成本一般在+2000元左右,而进口日本和韩国的石油分销成本大多在+2400元左右。换句话说,日本和韩国的产能目前是国内PX的边际成本。即使到2025年PX全部在国内生产,PX的边际成本约为+2000元人民币用于石油分销。在
的第二个方面,长丝原油的整体利润相对稳定,更常见的方式是将利润从一个环节转移到其他环节。它主要来自于由于各环节生产周期不同而导致的生产能力不匹配所导致的利润转移。
我们认为,PTA-原油价差目前处于铁底支撑区间(PX-PTA两个环节均达到行业盈亏平衡点),下行空间非常有限,上行空间巨大
长丝年后利润呈现相对明显的增长。我们认为最主要的原因是,近年来,银丝环节发生了显著的重组,由高度集中带来的议价能力也越来越明显。特别是在生产和销售下滑导致库存大量增加和油价大幅下跌的情况下,龙头企业并没有通过降价来促进库存,而是能够很好地维持价格。
我们认为大多数长丝企业都配备了精对苯二甲酸装置。在精对苯二甲酸利润继续处于盈亏平衡点的情况下,终端丝的利润将很有可能继续保持良好,丝的利润将反馈到精对苯二甲酸过程中。
3。原油价格的下跌导致传统烯烃厂的价差上升。在
烯烃产业链中,聚烯烃与原油的价格差异大幅上升。聚丙烯的需求方主要是拉丝、薄膜、透明聚丙烯、日用塑料、管材、汽车/家用电器、无纺布。最近,非织造织物受益于对面具和防护服的需求,并且需求是灵活的。然而,包装材料和薄膜受益于最近的住房经济和需求相对强劲。LLDPE的聚乙烯主要用作薄膜,它分为农用薄膜和包装材料。随着春耕的临近,农膜进入了旺季。我们相信聚烯烃的需求面是好的,而供应面受到世界范围内许多炼油和化工装置关闭所带来的基本面和情绪的影响。随着原油价格下跌,聚乙烯/聚丙烯利润接近底部,有可能出现大幅反弹。
4。随着原油价格的下降,炼油厂的价格差异也在增加。
炼油厂的差价需要看全球和国内炼油厂的差价大多数国内产品尚未对昨晚欧美原油价格的大幅下跌做出反应,炼油厂差价数据的周末更新也落后了。我们3月7日的数据使用了晋城石化炼油厂销售部门当天的报价反馈。然而,欧洲和美国已经采用3月6日期货的近月合约价格作为成品油报价。
从下图不难看出,欧美炼油厂之间的价差在2月中旬触底后,已逐渐回升至更高水平。然而,随着3月6日原油价格的大幅下跌,炼油厂之间的价格差异并没有多大变化。
,而国内炼油厂的价差也大幅扩大根据晋城石化3月7日的销售报价和92国6汽油、0国6柴油之前的报价,可以看出2020年国内汽油、柴油的走势与欧美相似。
国内发改委对成品油定价有“最高限价”和“最低限价”当布伦特原油价格高于130美元/桶或低于40美元/桶时,成品油价格将不予调整。直到返回间隔,成品油价格调整窗口打开。目前,此次成品油底价调价窗口关闭仅发生在2016年一次。目前,如果油价继续下跌,底价政策将大大增加国内炼油企业的利润。
5。长期以来,
大型炼化企业大部分产品的盘盈盘亏原油价格的下降导致了整个产业链中产品价格的下降。区别只是在下降。原油库存损失最为严重。产业集中度越高,议价能力越强,产品下降越低,单吨库存损失相对较小。
我们认为,在当前时间点,炼油单位受益于原油价格的下降,炼油单位的利润率显著提高,这可以部分抵消原油价格下降造成的库存损失。如果时间轴延长,库存损失将最终完全抵消库存增加。
自2019年下半年以来,大型炼油和化工装置在供应方面经历了大规模的生产扩张,而需求方面受到了意想不到的极端事件的影响,如中美贸易摩擦和影响整体需求的新皇冠流行病的爆发。不过,整体利润能保持在中到好的水平,这是目前市场严重缺乏的预期。尽管在短期内,民营大型炼油化工企业面临着库存下降带来的短期业绩压力,中国在克服新一轮“皇冠肺炎”疫情方面走在世界前列,中国国内需求率先升温,但民营大型炼油化工企业将率先迎来利润拐点上升期,销量和价格都将上升。
风险提示
1。宏观政策影响
石化行业是一个宏观政策相关性高的重资产行业宏观政策对成品油定价机制的影响更大,税收政策对资产密集型产业的影响更大,财政政策对资产密集型产业的影响大于资产密集型产业。
2。中国/东南亚新一轮皇冠疫情的持续时间明显长于预期。
新的皇冠疫情将对交通运输业和纺织业产生不同的影响中国新爆发的疫情首先爆发,预计将首先控制疫情,从而优先考虑扩大内需。如果中国的疫情继续重演,需求仍有疲软的风险。
3。全球经济衰退
中国经济与全球经济密切相关全球经济衰退将削弱对外贸易需求,从而影响石化行业。
4。中美贸易摩擦不断
中美关系未来仍不明朗如果中美贸易摩擦继续发生,将对国内石化行业的下游需求和原油/轻烃的进口产生一定影响。
5。其他不可抗力