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事件:根据央行网站发布的信息，2020年2月3日，中国人民银行启动了1.2万亿元的公开市场反向回购操作，以注入流动性，其中7天反向回购操作为9000亿元，胜率为2.40%，14天反向回购操作为3000亿元，胜率为2.55%两项长期公开市场操作的中标利率均下跌10个基点。我们对此的评论如下:
文本
1。特殊情况给予特殊待遇。反向回购利率下调
10个基点的情况相对较少，反映了央行在特殊时期的特殊待遇。2019年11月，央行推出了1800亿英镑的7天反向回购操作，中标利率降至2.5%和5个基点。12月，14天反向回购利率也下降了5个基点，至2.65%受疫情影响，“降息”的步伐明显提前，这将有助于降低一些地区和企业的融资成本，支持反恐战争的爆发。2月1日，央行副行长潘龚升透露，在疫情防控期间，央行将向湖北等重点省(市、区)的主要国家银行和部分地方法人银行提供总计3000亿元的低成本专项再融资资金。获得再融资资金的银行必须以优惠利率向应对疫情的重要医疗和生活物资生产企业提供信贷支持。央行还“提前通知”了1.2万亿英镑的反向回购操作。自2月3日1.05万亿元的反向回购到期以来，反向回购操作的净额为1500亿元。此外，防治这一流行病的临时价格援助尚未大量发放。
2。这种流行病影响了经济增长。适当而及时的降息可能导致短期经济增长放缓，并进一步影响信贷需求。尽管该政策明确指出，信贷应充分满足卫生防疫、医疗用品制造和采购、公共卫生基础设施建设、科学研究、技术改造和医疗用品生产等方面的合理融资需求，但新的融资需求可能会抵消短期经济放缓带来的部分但非全部信贷需求压力。信贷需求的压力，加上疫情爆发前市场流动性总体适度充裕，使得目前市场对流动性总量的需求可能不是第一位的。然而，受疫情防控隔离的影响，全国春节假期被延长，一些省市的复工被进一步推迟，大量员工被隔离在家，大量制造企业的正常经营计划被冲击甚至暂停。一些抗风险能力弱的中小微型企业可能面临资金链断裂甚至破产的困难。此时此刻，为这些企业提供及时的信贷支持，并推迟和降低现有贷款的利息支付就更为迫切。降低反向回购利率，引导货币市场利率进一步下降，将直接推动企业融资成本的下降趋势，帮助部分企业度过难关。因此，此时货币政策采取先定价后量化的措施也是恰当和及时的。
图1近期公开市场操作
数据来源:交通银行金融研究中心风
3，降息是反周期政策的信号。债券市场走势乐观
目前，与非典相比，在经济运行周期、宏观政策反周期调整方向、金融市场敏感度等方面存在差异。受疫情影响，短期货币政策调整较预期宽松，债券市场走势乐观。经济周期的不同阶段在很大程度上决定了国内债券市场在当前疫情和疫情后将走出与2003年明显不同的趋势。图2显示，由于经济处于上升周期，非典的出现延缓了政策收紧的步伐。可以看出，2003年8月之前，M2增长率仍在扩大，然后开始回落，回购率开始上升，而10年期国债和到期国债收益率均呈现上升趋势。今天，中国经济面临严重的下行压力，货币政策正处于反周期和宽松调整时期。政策方向明显与2003年相反“新肺炎”不会延缓政策放松的步伐，反而会成为宏观政策前进和强化的预期从许多监管机构的声明和态度来看，流动性是确保在短期内为抗击疫情提供财政支持的基础。
图2非典型肺炎期间的货币政策和利率趋势
数据来源:交通银行金融研究中心风
虽然1.2万亿反向回购仅抵消了2月初到期的早期投资，但用长期流动性工具对冲到期的反向回购投资，以保持更充足的市场流动性，这几乎是一个必然的事件。即使在疫情的特殊时期，央行仍保持着稳健的操作态度。将根据疫情发展和实际需要，及时启动后期流动性或其他组合工具的使用。根据卫生与安全委员会发布的实时疫情数据，当前抗击疫情的“战役”正处于关键阶段，疫情对实体经济的影响明显强于非典。此外，稳定的增长可能需要更多的反周期调整和流动性注入。此外，由于流行病对a股市场的情绪影响，套期保值情绪导致的股票和债券的波动性使得短期债券市场收益率继续变得更加确定。今年，10年期国债的到期收益率有可能在2016年10月底比突破前低2.7%。尽管对利率债券持乐观态度，但由于疫情的影响，一些信用债券可能面临压力，特别是一些直接受影响的发行者。监管当局也意识到相关风险，并已作出安排，适度放宽企业信息披露及其他监管事项的风控指标。对于低风险偏好的机构，信用债券的配置可以适当向高等级品种倾斜。
4。货币政策有很大的空间。政策操作应提前
，以确保金融系统的流动性高于适当水平，这是确保在特殊疫情期间对疫情提供财政支持的基础。下调反向回购的中标利率应该只是一系列措施中的“先锋”。考虑到目前国内货币政策仍有足够的空间，存款利率和利率还有下调的空间，未来货币政策的宽松调整可以进一步推进和加强。在适当的时候，为了增加银行提供信贷的空间，将会引入全部或部分的削减。
对于可能受到市场高度关注的多层次贷款操作利率和LPR银行贷款优惠利率走势，在反向回购利率下调导致短期利率下降的情况下，多层次贷款操作利率的下调也应该在进行中。考虑到受疫情重创的中小企业可能存在本地信贷风险，为防止银行增加对中小企业的信贷支持后不良率大幅上升，增强银行抗击疫情的积极主动性，扎根于地区、服务中小企业比重较高的银行也应进一步提高监管容忍度和流动性支持。即使没有二月份到期的多边基金进行套期保值，央行也可以使用利率优惠的国债多边基金或新增加的多边基金来补充一些银行的流动性。与此同时，将降低多边基金的操作利率，将受反向回购利率下降趋势影响的货币市场短期利率下降趋势与LPR与多边基金挂钩的下降趋势联系起来，从而有效提高政策引导融资成本下降趋势的效率。然而，当前的市场情绪受到了疫情的极大影响。新的LPR报价将于2月20日发布。MLF操作将会提前，这不仅可以引导融资成本下降，还可以帮助市场建立信心。
(评审机构:交通银行金融研究中心评审员:首席研究员唐建伟；高级研究员陈季)
